2018年6月,世界银行的一份报告指出,“贸易壁垒高企将对全球贸易和生产活动产生严重的不利影响。若将关税提高至WTO规则允许的上限,则会使得全球贸易流量减少9%,其降幅与2008年全球金融危机时相似”。因此有观点认为,由美国挑起的贸易战将使得我国国内外资本的投资信心下降,从而引起大规模资本外流。2018年7月31日,中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势。会议指出,当前经济运行稳中有变,面临一些新问题新挑战,外部环境发生明显变化,要求做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作,保护在华外资企业合法权益。同时从2018年7月国家外汇管理局公布的数据来看,我国并未出现大规模的资本外流。在中美贸易摩擦持续升级背景下,仔细分析研究贸易战对资本跨国流动的影响,具有现实意义。
- 防范资本外逃风险
传统贸易理论认为,国际贸易与资本跨国流动是相互替代的。根据要素价格均等化定理,只要不存在资本跨国流动的障碍,国际贸易自由化就能使各生产要素在不同的国家获得相同的回报。然而,上述结论是在贸易平衡和无市场摩擦的假设下得出的,一旦考虑到中国作为美国最大的贸易逆差国及其挑起的贸易战,以及经济结构调整具有时滞性这些实际情况,传统理论对现实的解释力便大大降低。因此,需要考虑当外贸和对外投资受阻,国内消费、投资以及产业结构无法快速调整时,资本跨国流动的方向以及对中国的影响。
从封闭经济的国民收入核算恒等式可知:产出=消费+投资,由于“储蓄=产出-消费”,该式也可写成:储蓄=投资。人们常说的这个内部平衡等式表示,当国内市场供求平衡时,所有产品均可出清。而在开放条件下,储蓄-投资=净出口,若此时国内市场平衡,则国际贸易自然平衡。内部平衡与外部平衡互为镜像,因此中美贸易的不平衡,实际上是两国内部不平衡导致的。贸易战会使得中国的净出口减少,在国内储蓄不变且生产要素无法跨国流动的前提下,投资将被动上升(主要是非意愿存货投资上升)。通俗地讲,当产出过剩而无法在国内正常出清时,未出清的产品只能被企业当作存货投资。产品作为非意愿存货投资的投资效率显然是无效的,它一定会找机会进行更有效的配置。
对此可能存在两种情形。1.当在华外资企业合法权益得到有效保护,其投资增加时,这部分过剩产出可能被当作外资的投资品,使国内投资上升。2.当存在较为严格的资本项目管制时,国内资本可能绕开监管外逃,这一部分很可能反映在国际收支平衡表中的误差与遗漏项下。当然贸易战影响资本跨国流动的途径远不止这些。比如,当考虑预期因素时,贸易战会导致全球避险情绪上升。对此持悲观情绪的投资者,可能会更多地追逐安全资产(如美国国债),从而使得资本回流美国。基于此,贸易战升级对资本跨国流动方向的影响是不确定的,它既可能加速外资的进入,也可能使得国内资本外逃。
从现实情况来看,一方面,我国的对外直接投资呈现顺差状态;另一方面,误差遗漏项下的资金波动较大。2017年第一季度至2018年第一季度,我国的国际收支平衡表显示,我国对外直接投资的流量从2017年第一季度的864.38亿元上升至2018年第一季度的3501.55亿元,而误差遗漏项则保持在2448.98亿元(2018年第一季度)至4374.79亿元(2017年第四季度)的高位。这说明,国内过剩产出一部分被外国投资者作为投资品持有(外资在华投资额大于中国对外投资额),另一部分则绕开监管流向了国外。这表明,我国仍存在一定的资本外逃风险。
- 审慎调整宽松货币政策
在外需受阻的情况下,扩大内需是疏解过剩储蓄的更好方法。但是,我国居民消费不足的情形,根植于我国的财富分配格局(流向居民部门的收入相对偏少),短期内难以改变。所以增加投资仍将是短期内解决过剩产能的重点工作。考虑到我国是以银行贷款等债权型融资为主(债权型融资占社会融资规模的比重超过90%),因此更多的债务积累才能消化庞大的过剩储蓄。此外,货币小幅变动可以提升出口产品的价格竞争力,这也是缓解当前储蓄过剩的方法。为实现以上两点,需要央行实行适度宽松的货币政策,并提升对国内杠杆率的容忍上限。
但是,宽松的货币政策若把握不好度,会进一步引发资本外流的风险。在国内稳步推进“去杠杆”的大背景下,此时提升杠杆率拉升投资似乎并不能很快奏效。从2017年全国金融工作会议至今,我国国内清查地方政府非正规融资的政策越来越严厉,基础设施投资的融资瓶颈大幅收紧。因此,“过剩的产出+贸易战升级+去杠杆”的组合背景下,增发的货币可能难以在国内找到合适的去处,从而加大外流风险。更加严厉的资本管制或许是缓解资本外流的手段之一,但大量资金滞留在国内,金融机构面临在实体经济中难以找到充足的投资项目来配置资金的挑战。此时,金融机构易把更多资金配置在股市、债市和房市上,但这往往会引发更严重的资产泡沫。
伴随着美联储年内第二次加息(6月14日美联储宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点,至1.75%—2.00%),美联储加息的预期再度升温(美联储预计2018年还将加息2次,2019年将加息3次)。当国内宽松的货币政策与美联储加息相遇,国内资金是否能真正流向实体经济,还是去追逐回报率更高的美元资产,存在较大不确定性。宽松的货币政策同时会影响人民币币值的稳定,为人民币国际化进程增加难度。
- 积极寻求出口市场多元化
面对错综复杂的国际经济金融形势,需要从短期和长期两方面破解当前困局。2018年7月31日召开的中央政治局会议强调,为保持经济平稳健康发展,坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策,提高政策的前瞻性、灵活性、有效性。财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。要把好货币供给总闸门,保持流动性合理充裕。具体来看,短期内,可以通过积极的财政政策刺激内需,以及寻求出口市场多元化来提高外需。而从长期来看,全面推动我国供给侧结构、质量以及效率的提升,才是应对贸易战的有效方法。
第一,实施积极的财政政策。一方面,增加政府支出,加大对公共服务等基础设施的投资;另一方面,通过税收调整二次收入分配和财政补贴等手段,提高中低收入群体的实际收入,从而提高他们的消费意愿。相比高收入者,低收入者的边际消费倾向更大。
第二,加大对外开放力度,推动出口市场多元化。虽然中美贸易战影响了美国对华商品的需求,但是我国可以寻求与其他国家的合作(特别是同样被美国的贸易保护主义伤害的国家),缓解当下美国进口需求的缺口,推动外资在华投资的健康发展。目前,西方媒体普遍认为,贸易战将提高中国与欧盟之间的贸易量。更重要的是,推动共建“一带一路”向纵深发展。与“一带一路”沿线国家进行更深入的经贸往来,在加快我国产业结构升级的同时,与沿线国家共享发展成果。
第三,持续推进供给侧结构性改革。党的十九大报告指出:要坚定实施创新驱动发展战略,加快建设创新型国家。要从提高供给质量出发,用改革的办法推进结构调整,矫正要素配置扭曲,加快实现我国经济的动能转换和升级,扩大有效供给,提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性,更好满足广大人民群众的需要,促进经济社会持续健康发展。
(作者单位:中国人民大学经济学院)
来源：中国社会科学网-中国社会科学报
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