在這個經濟為王的時代，如果要問你最優秀的企業是什麼？Apple？Amazon？Microsoft？估計這會是大多數人心目中的答案。不過，至少德國人赫爾曼·西蒙不這樣認為。在這位全世界頗負盛名的管理學教授看來，最優秀的企業更多的是一些悶聲發大財的行業冠軍企業，比起做500強，不如經營500年。他還給這些企業取了一個獨特的名字---“隱形冠軍”。
“隱形冠軍”，是指那些專注於穩定的細分市場、具有全球領袖地位的中小企業，同時保持低調的行事態度。西蒙認為，這類企業大多勇於創新且敢於投入，擁有自己獨特的產品和技術，從而掌握著市場的定價權。
當然，一千個人就有一千個哈姆萊特。最優秀的企業到底應該符合何種特質，我們無從下定論。但可以肯定的是，“隱形冠軍”企業是優秀的，且由於知名度低，價值很可能還尚未體現，這也是資本市場中最應該積極尋找把握的機會（例如，十年漲三十倍的申洲國際（2313.HK））。
中國的企業，要被視為“隱形冠軍”，則需要走出國門去“馳騁競爭”，讓終端產品獲得全世界不同地區消費者的認可，牢牢佔據細分領域第二乃至第一的份額。這是非常不容易的，因為需要企業在全球擁有廣泛的銷售渠道及業界口碑。
經過覆盤，筆者發現到一隻完美契合了“隱形冠軍”企業所有特質的標的---榮威國際（3358.HK），且目前的估值僅不到10倍。帶著是否被低估的疑問，筆者決定深入地研究一下這家主營運動休閒用品的公司，也算是給最近“水深火熱”的市場行情消消暑氣。
一．榮威國際為什麼是“隱形冠軍”？
2017年底，由大名鼎鼎的投行Morgan Stanly作為保薦人的榮威國際（3358.HK）登陸主板掛牌上市。
榮威國際於1994年成立於上海，主要以自家BESTWAY主品牌加上LAY-Z-SPA、SALUSPA、H2O GO!、HYDRO FORCE、COOLERZ及PAVILLO等子品牌進行銷售推廣。目前，公司能夠提供約1100款產品，分為地上游泳池及便攜移動式spa（45%）、娛樂產品（21%）、運動產品（13%）、野營產品（21%）等四大產品組別。
地上游泳池及便攜移動式spa
娛樂產品（滑水布、充氣城堡）
運動產品（充氣式水上滑板、浮島）
野營產品（植絨氣墊床、帳篷）
作為中國的消費者，你可能並不知道BESTWAY這個品牌。但是，如果你有歐州、北美、澳洲等地區的外國友人，不妨大膽問問，相信很大概率會得到肯定的答覆。這也是榮威國際“隱形”的地方。
除了上海總部外，榮威國際在全球擁有9間附屬公司，於超過80個國家設立銷售機構，全球70個國家設有超過40個客戶服務中心，產品能夠銷往六大洲超過110個國家（歐洲與北美地區份額超過76%）。
榮威國際的海外公司擁有超過150名員工，都是由當地高管及員工組成，可以說是一個真正的國際化運動品牌及企業。
1）細分領域全球龍頭
首先，戶外運動休閒產品可以分為充氣式以及非充氣式，BESTWAY主營的是充氣式產品。2017年，於充氣式戶外休閒產品行業，BESTWAY分別佔據全球、歐洲及北美地區的第一、第一及第二位的位置，份額分別為33.8%、42.9%及27.4%。這意味著，在歐洲每賣出去約2.3個充氣式戶外休閒產品，在北美每賣出約3.6個，就有一個是BESTWAY品牌的。
於全球充氣式戶外休閒產品市場，行業CR2高達75.3%，
屬於典型的雙寡頭壟斷市場，作為龍頭的榮威國際擁有強大的定價權。根據預測，2018-2022年，全球充氣式戶外休閒產品市場將以10.10%的速度增長（2013-2017年為9.86%），寡頭之一的榮威國際將明顯受益。其次，由於活動的多元化，整個戶外休閒產品的細分領域從業者間的競爭也較有限，而榮威國際也正專注於細分領域。根據公司2017年報，地上游泳池及便攜移動式spa業務是榮威國際的核心板塊，收入佔比將近一半。按零售銷售額計算，BESTWAY在全球地上游泳池市場擁有第一大市場份額（38.0%），同時於全球便攜移動式spa市場擁有最大市場份額（46.1%）。兩大細分領域的CR2同樣均超過70%，帶給榮威國際不小的領域影響力。
為了證實結論，筆者登陸amazon UK搜索“pool”、“spa”等關鍵字，根據相關度排列，BESTWAY及其子品牌確實均出現在第一位。
於Facebook上，BESTWAY也擁有超過27萬的粉絲總數。
2）持續的高研發投入
除了低調盤踞全球細分領域的龍頭地位外，“隱形冠軍”還需要勇於創新且敢於投入。而榮威國際，恰好也是一家非常注重研發投入的公司，其競爭優勢就來自垂直化的業務模式，覆蓋從產品研發到製造、銷售和售後服務的全流程。
2017年，榮威國際的研發開支達到約1363.1萬美元，佔總營收的1.9%（2016年為2.0%），預計未來仍將維持在1.9%-2.0%的穩健水平。截至2017年第3季度，公司的研發人員達到331人，佔總員工數的2.9%。
BESTWAY的產品研發是全球一體化研發，分為戰略管理、組合管理、項目管理和市場管理。美國和歐洲的產品研發團隊主要負責戰略管理和產品組合管理，而上海的研發團隊則負責產品的項目管理，以及結合新產品的特點製作相關的市場推廣材料，然後通過BESTWAY在全球六大洲的市場管理團隊做好推廣。
目前，榮威國際在歐洲、美國、中國等地區獲得的產品專利授權有33項，其中實用新型專利證書包括高效智能充氣便攜移動式spa、微電子驅動充氣產品、高抗蝕支架水池、高強度合成高分子物料、印刷工藝、多組合互動充氣娛樂產品等創新成果，現均已應用到產品製造中。
持續的高研發投入，使得榮威國際擁有強大的創新能力，有助於優化產品組合。公司每年20%-25%的現有產品將被新產品替代，以更好地滿足全球客戶的需求，保持龍頭優勢。同時，由於新產品具有更高的毛利率水平，促使榮威國際的毛利率水平自2014年以來大大改善（2017年下滑主要是受匯率和國內紙張、鋼材等原材料漲價的影響）。
二．榮威國際是否還有發展潛力？
隨著全球人均消費力的不斷提升，具有趣味性的水上休閒項目也越來越受到歡迎，2013-2017年全球水上休閒產品市場的年複合增長率約為6.55%。2014-2017年，榮威國際的歸母淨利潤分別為817.5萬美元、1646.0萬美元、4334.0萬美元以及4746.2萬美元，呈現逐年上升的趨勢。
雖然榮威國際已經在細分領域保持著“隱形冠軍”的地位，享受雙寡頭壟斷的紅利，但是逆水行舟，不進則退。除了每年堅持研發投入以製造符合市場潮流的產品外，榮威國際還擁有哪些促使業務持續上升的動能？
1）擴充產能迎合銷量增長
榮威國際在中國擁有四個製造基地，分別位於上海、南通如皋、南通海安和鹽城，總佔地面積約953097平方米，大約能夠提供8億美元的產值。
值得注意的是，2017年榮威國際的產品收入已經達到了7.2億美元。根據弗若斯特沙利文的預測，2017-2021年，全球水上休閒產品市場還將繼續保持6.8%的複合年增長率，歐洲及北美洲的戶外休閒市場將分別保持10.9%和11.3%的複合年增長率。產能不足很可能將成為限制公司後續擴張的“絆腳石”，擴充產能勢在必行。
目前，公司於南通如皋的製造基地正進行擴產，南通海安製造基地也於今年1月開始動工興建。以上製造基地完成擴產後，榮威國際的總產能預期將由2017年底的最大8億美元在4-5年內增至16億美元，迎合銷量的快速增長，保證盈利增長擁有充足的空間。
2）逐步加深產品於中國的滲透率
根據2017年報，榮威國際的銷售市場主要在歐洲、北美洲及亞太區（中國），佔比份額分別約為47.9%、28.4%及8.9%（2.7%），其中歐美地區佔比就超過了76%，為公司的核心市場。
不過，作為一家在上海成立超過20年的公司，憑藉BESTWAY壟斷海外細分市場後，榮威國際將回歸中國並逐步擴大於國內的滲透率作為近幾年經營戰略的重要部分。而雖然榮威國際已經於歐美地區取得了巨大的成功，積累了豐富的經驗，但是鑑於中西方消費習慣存在明顯差異，榮威國際也在戰略上做出調整。
其中，最主要的調整是在銷售渠道上的。於歐洲和北美市場，榮威國際90%以上的銷售額均來自線下渠道，即實體店。而於中國，由於現在電商網絡的發達，消費者更傾向於網購，榮威國際則將產品主要鋪設於線上銷售，佔據80%的銷售份額。
目前，BESTWAY已經於天貓及京東均開設了官方旗艦店，於小米有品和微信也分別開設了直營店和微店。筆者查閱發現，品牌於天貓的店鋪評分為4.8分（滿分5分），大部分產品於京東的好評率也基本都在98%左右，說明口碑不錯。
其二，也是產品銷售結構的調整。於歐美地區，為公司貢獻最多收入的是地上游泳池及便攜移動式spa相關產品。於中國地區，鑑於住宅結構及日常休閒活動等的不同，BESTWAY銷售最好的則是游泳相關用品（例如泳圈）、小型地上游泳池、氣墊床及皮划艇等平時我們比較常見的品類。而隨著國內消費能力的持續擴張，BESTWAY的便攜移動式spa、划水布、水上浮島及充氣水上滑板等也有望逐漸打開市場。
雖然迴歸中國市場僅一年多的時間，榮威國際的業績表現也印證了其於中國市場的滲透率正在爆破式打開。2017年，公司在歐洲、北美地區的收入增幅分別為11.6%及27.4%。相較於歐洲及北美地區的穩健，中國區的收入增速則高達109.4%，呈現急速擴張態勢。
3）全球化的積極營銷戰略
榮威國際也非常注重在市場營銷方面的拓展，陸續贊助國內外大型運動賽事以及參加展覽會等，提升、穩固品牌的知名度以及產品的可靠性。相關的活動有國內的武義溫泉音樂節、百適樂國誼賽、百適樂水上派對、Keep Running精英6小時接力賽、高郵槳板黃金聯賽、泡泡趴等，以及海外的US Woman’s NBA、US MLB、Italy Fashion week、Snow Volley等。
高郵槳板黃金聯賽
Keep Running精英6小時接力賽（上海站）
泡泡趴
US Woman’s NBA
Outdoor Retail Show
US MLB
Italy Fashion week
Russia Aqua-Therm Fair
三．榮威國際的估值是什麼水平？
8月1日，榮威國際公佈最新的運營數據。截至2018年4月30日止年度，公司的銷售訂單總額合共約8.19億美元，較上一個銷售年度增加24%，主要包括2018季產品目錄所列產品。同時，2019銷售年度第一季度，即截至2018年7月31日止3個月，
公司的銷售訂單總額較上一個銷售年度同期增加15%至20%，主要包括2019季產品目錄所列產品。一般來說，榮威國際自5月起接收來自北半球客戶的採購訂單，然後於11月至次年4月交付大部分該等採購（6個月的製造週期），所以實際上公司2018財年的收入增幅已經得到保證。
2018財年，在銷售訂單總額和下半年毛利率回暖（人民幣貶值+最新訂單提價）的支持下，估計歸母淨利潤增幅至少能有20%上升至5695.4萬美元左右，對應到公司目前的動態PE僅9.18倍。
關注其它同樣是專注於全球細分領域的其它消費品製造標的，動態市盈率最低都打到了12倍，其中好孩子國際打到了35倍。相較之下，榮威國際9.18倍的市盈率有低估嫌疑。
小結
值得注意的是，7月份，榮威國際主席朱強先生頻繁進行增持，至今已經累計六筆，共計101.75萬股，花費約445萬港元，每股均價在4.34港元左右。這似乎也在暗示著，公司的現有價值確實存在偏頗。
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