投資要點
Ascletis Pharma（歌禮生物）為中國本土可能首家上市丙肝治療藥的研發藥企，其核心丙肝治療藥戈諾衛（達諾瑞韋）預計2018年三季度前推出市場。2018年4月，港交所修訂上市指引，接受未盈利的生物科技公司申請香港主板上市。歌禮為首家申報主板的未盈利生物科技公司，我們對公司的未來發展進行了敏感性分析來幫助我們理解市場情況和公司的發展前景。
丙肝市場的就診率有望提高
根據發行人相關資料（草擬本）顯示，2017年中國丙肝肝炎的患病率為1.82%，估計有2520萬HCV感染者但治療率僅為0.3%。2017年四項DAA療法獲得新藥申請批准, DAA在治癒率、治療週期以及耐受性均較傳統的聚乙二醇干擾素和利巴韋林聯合治療有優勢，隨著本土丙肝藥的上市以及進入醫保後的放量，丙肝病人的治療率有望提升。
優秀的管理、研發、商業化團隊
1. 創始人吳博士曾任美國葛蘭素史克的副總裁，負責艾滋病藥物開發。
2. 公司的研發團隊包括來自GSK及Roche等全球醫藥公司的資深科學家。
3. 公司已成立145人商業化隊伍，專注於中國丙肝高發地區的850家醫院。
產品發展的敏感性分析
1. 基礎情況：預計2029年實現峰值銷售37億元，主要基於2029年的治療率上升至3.4%；產品上市-進醫保-仿製藥上市的療程價格分別為30000元，21000元，14700元；峰值滲透率在30%。
2. 悲觀情況：由於競爭加劇導致價格大幅下降，預計2029年實現峰值銷售25億元。主要基於2029年的治療率上升至4.0%；產品上市-進醫保-仿製藥上市的療程價格分別為30000元，21000元，10000元；峰值滲透率在25%。
3. 樂觀情況：採取低價快速搶佔市場，預計2026年實現峰值銷售44億元。主要基於2029年的治療率上升至8%；產品上市-進醫保-仿製藥上市的療程價格分別為10000元，9000元，8000元；峰值滲透率在45%。
風險因素
1. 國際巨頭的產品都已經在中國上市，市場競爭激烈。吉利德sofosbuvir的中國核心專利於2024到期後，若仿製藥上市則市場競爭會更加激烈。
2. 印度的丙肝仿製藥已經上市多年，並以低廉的價格搶佔市場。
3. 未來的丙肝治療率的提高具有不確定性，具體取決於檢出率的提高以及公眾和醫生認識度的提高。
公司簡介
成立於2013年，公司作為一體化抗病毒平臺，專注於抗HCV（丙肝）、HIV（艾滋病）及HBV（乙肝）的創新藥物的開發，其HCV在研藥物戈諾衛（達諾瑞韋）預計2018年第三季前在中國推出市場，以及拉維達韋已經完成II/III期臨床研究，當中戈諾衛。公司於2016年12月第二輪融資時對應估值約7.38億美元（根據發行人相關資料中披露的二輪融資情況計算）（報告中提及的發行人相關資料指香港交易所公佈的Ascletis Pharma發行人資料第一次呈交申請版本，2018/05/07，該文件為草擬本，其所載資料並不完整及可作更改。）
發展里程碑
2013年4月，歌禮科技生物成立。
2013年4月，公司從羅氏獲得授權在中國大中華地區開發、製造、商業化戈諾衛（達諾瑞韋）的唯一及獨家權利，若達諾瑞韋商業化後，公司將就達諾瑞韋的在中國的銷售淨額向羅氏支付中單位數的使用費，同時於開發階段，公司有權從羅氏最多收取31百萬美元的階段性付款。2015年，公司獲得CFDA關於達諾瑞韋作為國家一類新藥的IND申請批准。2017年1月公司向CFDA達諾瑞韋NDA申請。
2014年9月，公司從Presidio獲得授權在中國大中華地區開發、製造、商業化達維拉韋的唯一及獨家權利，Presidio有權最多收取17百萬美元的的預付款和開發款。若達維拉韋商業化後，公司將就達維拉韋的在中國的銷售淨額向Presidio支付高單位數到低雙位數的使用費。2015年，公司獲得CFDA關於達維拉韋作為國家一類新藥的IND申請批准。2018年4月，完成了達維拉韋在中國的II/III期臨床試驗。
主要產品及臨床進展
目前有5項抗病毒藥物發現及開發計劃，包括NS3/4A,NS5A,NS5B三個不同靶點的丙肝新藥，並且達諾瑞韋和拉維達韋均臨近商業化階段。此外，公司另有一個已完成IIa期臨床試驗的HIV在研藥物，完成I期及擴展臨床試驗的肝癌藥物和處於臨床前階段治療脂肪肝的藥物。
丙肝市場分析
2017年，中國丙肝肝炎的患病率為1.82%，估計有2520萬HCV感染者但基於缺少HCV的突破性治療，治療率僅為0.3%。隨著創新丙肝藥物在中國普及以及丙型肝炎患者的治療率上升，同方證券分析（基礎假設）2029年接受治療率可能上升至3.4%，即83萬人左右。
用藥市場:DAA藥物將取代傳統的治療方法
中國目前的丙肝主要治療方法為聚乙二醇干擾素和利巴韋林聯合治療，於2017年四項DAA療法獲得新藥申請批准,DAA在SVR、治療週期以及耐受性均較傳統治療方法有優勢，預期未來DAA療法將逐步替代當前聚乙二醇干擾素和利巴韋林聯合治療，競爭格局將有所改變。
競爭格局：當前由外資主導
2017年6月，施貴寶的百立澤（Daclatasvir） 和速維普（Asunaprevir）作為首個全口服直接抗丙肝病毒聯合治療方案獲得CFDA批准。2017年9月，吉利德的索華迪（Sofosbuvir）、艾伯維（AbbVie）公司的抗丙肝新藥維建樂（奧比帕利片）和易奇瑞（達塞布韋片）獲CFDA批准上市。默沙東也剛宣佈其新藥擇必達(Elbasvir)也獲批上市。 DAA藥物目前主要由外資主導。
海外的丙肝藥物市場相對成熟，由於丙肝的可治癒性，隨著產品上市年限加長，市場出現萎縮的同時競爭也逐趨激烈。吉利德的sofosbuvir於2013年12月獲美國FDA批准，於2017年9月在中國市場獲批上市，在中國產品上市時的療程價在58000元左右。從吉利德的年報數據來看， sofosbuvir的銷售在上市出現大爆發然後在接下來的年份逐年下滑，主要受到丙肝病人的逐步減少、行業競爭、公司丙肝線的其它藥物的擠壓等影響。我們認為由於美國與中國兩地的醫保體系的差別，在產品未納入醫保之前，中國市場不會存在如此劇烈的爆發與波動。
目前丙肝研發口服藥的步伐也逐漸加快，本土企業的DAA藥物申報中，歌禮進度處於相對領先的狀態。
競爭優勢來自於接近商業階段的兩個丙肝藥物
戈諾衛預計三季度推出市場
戈諾衛（達諾瑞韋）是一種DAA，其抑制丙肝NS3/4A蛋白酶具有對來自HCV基因1至6型的NS3/4AHCV蛋白酶的有效活性，與聚乙二醇干擾素和利巴韋林共同使用時，有97%的治癒率(SVR12)、極佳的安全性及更短療程（12周）。公司預計戈諾衛將於三季度推出市場。其它廠家，如東陽光藥的依米他韋目前處於 II/III 期臨床試驗階段。
預計拉維達韋為同類最佳的NS5A抑制劑
公司預計拉維達韋有望成為同類最佳的NS5A抑制劑，主要基於其泛基因型、對難治基因型有效、對肝硬化患者有效、對HCV/HIV共同感染患者有效。拉維達韋的II/III期於2018年4月已經完成，公司的RDV/DNV治療方案的治癒率為99%（SVR12），預計今年三季度前遞交新藥申請。
優秀的管理、研發、商業化團隊
（1）創始人吳博士曾任美國葛蘭素史克的副總裁，負責HIV藥物開發。入選千人計劃。
（2）公司的研發團隊包括來自GSK及Roche等全球醫藥公司的而資深科學家，在推動創新藥的臨床具有良好的記錄開發。
（3）公司成立145人商業化的隊伍，具備尤其在肝炎領域廣泛的藥物商業化經驗，專注於中國丙肝高發地區的850家醫院。
財務分析
根據發行人相關資料顯示，公司目前尚未有商業化任何產品，2016與2017年並未有產生產品銷售的收益。2016-2017年的收益確認均來自於Roche就公司的戈諾衛許可安排作出的分期及前期付款，今年3月收到3百萬美元。預計未來幾年的收益主要來自於戈諾衛以及拉維達韋的銷售。2017年公司虧損擴大至人民幣1.3億元，主要是研發開支按年急增逾80%至1.1億元所致，研發成本的原因為去年公司啟動拉維達韋的II/III期實驗。截止到2018年3月，公司在手現金5.26億元。
產品發展敏感性分析
基礎假設：
假設1：患者人數。根據F&S報告，2017年中國估計有2500萬HCV感染者，由於丙肝的可治癒性，假設每年的人數=總的感染人數-已經治療的人數+新感染人數。2017年，中國地區接受治療率僅為0.3%，假設到2029年就診率上升至3.4%，則治療人數將從目前的75000人到83萬人。
假設2：療程價格。目前吉利德產品療程價格在人民幣58000元左右，並在浙江地區通過列入大病的醫保。我們假設公司的產品價格較吉利德Sofosbuvir的58000定價有所折讓為人民幣30000元/療程。產品在進入醫保之後假設降價30%至21000元，在仿製藥上市後進一步降價30%至14700元。
假設3：產品峰值滲透率為30%。
假設4：預計公司NS5A在2021年銷售，帶動公司產品滲透率的提升。
結論：在2029年實現峰值銷售37億元。
悲觀假設：競爭加劇
假設1：患者人數。根據F&S報告，2017年中國估計有2500萬HCV感染者，由於丙肝的可治癒性，假設每年的人數=總的感染人數-已經治療的人數+新感染人數。2017年，中國地區接受治療率僅為0.3%，假設到2029年就診率上升至4.0%，則治療人數將從目前的75000人到99萬人。
假設2：療程價格。目前吉利德產品療程價格在58000元人民幣左右，並在浙江地區通過列入大病的醫保。我們假設公司的產品價格較吉利德Sofosbuvir 58000元的定價有所折讓，在30000元/療程。產品在進入醫保之後假設降價30%至21000元，在仿製藥上市後，競爭加劇，療程價格下降至10000元。
假設3：產品峰值滲透率為25%。
假設4：預計公司NS5A在2021年銷售，帶動公司產品滲透率的提升。
結論：在2029年實現峰值銷售25億元。
樂觀假設：開始會採取低價的策略搶佔市場
假設1：患者人數。根據F&S報告，2017年中國估計有2500萬HCV感染者，由於丙肝的可治癒性，假設每年的人數=總的感染人數-已經治療的人數+新感染人數。2017年，中國地區接受治療率僅為0.3%，假設到2029年就診率上升至8.0%，則治療人數將從目前的75000人到157萬人。
假設2：療程價格。目前吉利德產品療程價格在58000元人民幣左右，並在浙江地區通過列入大病的醫保。我們假設公司開始就採取低價的策略搶佔市場，在10000元/療程。產品在進入醫保之後假設降價至9000元，在仿製藥上市後，療程價格進一步下降至8000元。
假設3：產品峰值滲透率為45%。
假設4：預計公司NS5A在2021年銷售，帶動公司產品滲透率的提升。
結論：在2026年實現峰值銷售44億元。
風險分析
激烈競爭。由於丙肝的可治癒性，海外丙肝治療藥物發展迅速也導致全球丙肝市場出現萎縮，包括吉利德、艾伯維、百時美施貴寶、默沙東在內的藥企在丙肝市場競爭比較激烈，目前許多藥企已選擇不再佈局再多的丙肝新藥。中國過去DAA藥物是處於空白階段，隨著2017年多家國際巨頭的產品在中國上市，丙肝口服藥市場的競爭開始激烈。吉利德的sofosbuvir中國核心專利於2024年到期後，若中國仿製藥上市則競爭會更加激烈。
印度藥的威脅。印度的丙肝仿製藥已經上市多年，並以低廉的價格搶佔市場。也有不少患者選擇用印度的丙肝藥進行治療。
治療率的不確定性。由於丙肝患者少有急性發作期，常轉化為慢性感染，症狀不明顯，臨床上也不注重丙肝抗體及HCV RNA的檢測，因此，即使在我國這樣的肝炎大國，丙肝存在著嚴重低檢出率、低治療率的情況。未來的治療率的提高取決於檢出率的提高以及公眾和醫生認識度的提高。
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