债市投资策略：随着资金面最宽松的阶段逐渐过去，前期利率下行最主要的驱动因素开始出现动摇。而财政刺激和宽信用的预期、通胀出现超预期反弹、汇率贬值压力不断加大、全球利率反弹等因素对利率的推升作用开始增强。股市也逐渐开始出现企稳的迹象，从情绪上对债市的利好也显著消退。资金面拐点出现之际，利率的底部可能也已经出现。
第一，资金面最宽松的阶段可能正在过去。周四资金面虽然整体仍维持宽松状态，资金利率依然处于近年来的低点附近，但边际变化已经开始显现。与此前持续下行的走势不同，周四银行间隔夜、7天回购加权利率，Shibor利率，同业存单利率等都出现了不同程度的反弹。我们认为主要有以下几个方面的原因：
首先，央行的态度开始出现微妙的变化。公开市场已连续15个交易日暂停逆回购，前期通过逆回购投放的流动性已经全数收回，共计回笼流动性5800亿元。即使考虑到央行通过MLF加量投放了5020亿元流动性，公开市场整体依然是净回笼的状态。此外，8日到期的1200亿元国库定存也并未进行续作。央行的态度之所以开始出现微妙的变化，汇率的压力、货币政策的效用遭遇边界等都是可能的原因。在央行不但不投放反而回笼流动性的背景下，随着超储的被动消耗，当量变积累到一定的程度自然会引起质变，资金面必然会逐步收紧。
其次，宽货币向宽信用的传导可能正在发生。此前之所以银行间市场流动性持续宽松，主要原因在于货币政策的宽松并未传导到实体经济，银行在监管和去杠杆的压力下资产端难有明显扩张，流动性堆积在银行体系。近期随着政策基调转向稳增长，监管和去杠杆压力边际上有所缓和，政府重提降低企业融资成本，对信贷和基建的刺激力度不断强化，宽货币逐渐开始向宽信用转化。一旦宽货币开始转向宽信用，派生存款的增加会导致超储的消耗加速，银行体系流动性也将边际收紧。
最后，汇率贬值的压力下，外汇占款的流出压力可能在加大。由于最近几个月人民币汇率持续贬值，人民币汇率的贬值预期也开始不断强化，外汇远期交易风险准备金的重新启用就从侧面反映了贬值预期的加强。虽然外汇储备和外汇占款暂时并未出现明显下滑，但随着贬值预期下结汇意愿的减弱，外汇占款流出的压力也在加大。后续如果央行开始干预汇率，那么外汇占款和资金面的压力也将进一步强化。
展望未来，虽然不排除央行在外部冲击加剧的情况下加码货币宽松，但为了避免经济和金融市场重新进入加杠杆的老路，货币政策的宽松可能也更多是结构性的。从近期政府的基调看，未来财政政策必然是稳增长的主要抓手，宽货币向宽信用的传导将是大概率事件，银行体系流动性很难在目前的基础上进一步宽松。如果宽信用最终导致了经济的企稳，资金面就将面临收紧的压力。
第二，7月通胀略超预期，关注中美贸易战和基建拉动下的通胀回升压力。7月非食品项带动CPI涨幅超预期，猪肉目前仍是拖累项，但未来随着旺季补库到来、夏季养殖难度加大和非洲猪瘟对国内供给的不确定性，猪价将迎来季节性上涨，届时对通胀的拖累影响也将趋弱。上游价格坚挺依然是7月PPI超预期的主因。展望未来，中美贸易战目前仍在发酵中，加征关税落地后带来的输入性通胀压力或将推动CPI上涨。未来随着基建刺激等宽信用政策落地，下游需求恢复而周期品供给被控制情况下，未来PPI有望维持相对稳定水平。因此，未来需要关注中美贸易战和基建拉动下的通胀回升压力。
一、债券市场展望：资金面最宽松的阶段可能正在过去
周四债券市场交投活跃，受资金面边际收紧和通胀数据超预期影响，收益率进一步上行，短端上行幅度大于长端。国债期货高开低走，连续第二个交易日大幅收跌。后期我们关注：
第二，7月通胀略超预期，关注中美贸易战和基建拉动下的通胀回升压力。周四统计局发布的7月通胀数据显示，CPI同比增速为2.1%，高于预期的2%和前者1.9%；PPI同比增速为4.6%，低于前者4.7%，但高于预期的4.5%。
非食品项是CPI上涨的主因，猪肉或迎来季节性上涨，对通胀拖累影响将趋弱。7月CPI同比增速为2.1%，环比增加了0.2个百分点，其中食品项和非食品项环比增速均上涨0.2个百分点分别至0.5%和2.4%。此外，剔除食品和能源的核心CPI同比增速为1.9%，基本维持在2%左右的水平波动。食品项环比增速为0.1%，高于近5年均值0.5个百分点，并且较6月增加了0.9个百分点；非食品环比增速较6月提高0.2个百分点至0.3%。分项来看，伊朗地缘形势紧张下油价上涨带来了交通工具用燃料价格环比上涨0.8%；暑假旺季的到来使得飞机票、旅游和宾馆住宿价格分别上涨14.5%、7.9%和2.2%，这三项合计影响CPI上涨约0.19个百分点，非食品因素成为7月CPI超预期的主要原因，影响CPI环比上涨约0.28个百分点。近期猪肉价格有所反弹，7月猪肉价格环比涨幅扩大1.8个百分点至2.9%，同比降幅收窄3.2个百分点，未来随着旺季补库到来、夏季养殖难度加大和非洲猪瘟对国内供给的不确定性，猪价将迎来季节性上涨，届时对通胀的拖累影响也将趋弱。天气炎热导致鲜菜价格环比上涨1.7个百分点。瓜果的大量上市使得鲜果价格环比下跌3.7%，但相比于6月环比-6.7%的跌幅有所收窄，对CPI的负面影响也有所缓解。
上游价格坚挺依然是7月PPI超预期的主因，未来随着基建刺激等宽信用措施落地，PPI增速或有望保持相对稳定。7月生产资料价格环比增速为0.1%，较6月降低0.3个百分点，但生活资料环比增速较6月增加0.2个百分点至0.2%，生活资料涨幅超过生产资料。生产资料细项中，采掘、原材料和加工工业环比增速分别为0.6%、-0.1%和0.1%，尽管7月各分项增速均有所下滑，但采掘工业价格环比增速仍然维持在较高水平。主要行业中，涨幅回落集中在石油和钢铁领域，其中石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业和黑色金属冶炼压延加工业环比增速比上月分别回落3.2个、1.4个和0.6个百分点。未来随着基建刺激等宽信用政策落地，下游需求恢复而周期品供给被控制的情况下，未来PPI有望维持相对稳定水平。
综合而言，7月非食品项带动CPI涨幅超预期，猪肉目前仍是拖累项，但未来随着旺季补库到来、夏季养殖难度加大和非洲猪瘟对国内供给的不确定性，猪价将迎来季节性上涨，届时对通胀的拖累影响也将趋弱。上游价格坚挺依然是7月PPI超预期的主因。展望未来，中美贸易战目前仍在发酵中，加征关税落地后带来的输入性通胀压力或将推动CPI上涨。未来随着基建刺激等宽信用政策落地，下游需求恢复而周期品供给被控制情况下，未来PPI有望维持相对稳定水平。因此，未来需要关注中美贸易战和基建拉动下的通胀回升压力。
综上所述，我们认为，随着资金面最宽松的阶段逐渐过去，前期利率下行最主要的驱动因素开始出现动摇。而财政刺激和宽信用的预期、通胀出现超预期反弹、汇率贬值压力不断加大、全球利率反弹等因素对利率的推升作用开始增强。股市也逐渐开始出现企稳的迹象，从情绪上对债市的利好也显著消退。资金面拐点出现之际，利率的底部可能也已经出现。
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