来源：泓信投资（ID：hongxinziben）
2016年11月美国大选之后，中国债券市场出现了一轮非常猛烈的调整，三年债券牛市嘎然而止。
这轮债市出现调整的核心原因是：在经济短周期回暖的背景下，银行委外资金泛滥导致债券收益率在2016年年中与基本面发生严重背离，杠杆和头寸的拥挤最终导致了债券市场的一轮踩踏性下跌。2017年央行为了控制金融机构的杠杆率，在春节前后分别对MLF和SLF进行了10个基点的利率上调。
在经历了这波深度调整之后，投资者普遍对债市持悲观态度，市场比较担心的有风险点为利率持续上行和金融同业监管。
关于第一个风险点，央行连续上调利率的风险较低，且短期利率上行未必会引发长期利率上行。未来6-12个月的国债利率水平更多的取决于经济，而且央行政策本身也是根据经济变化相机抉择的。预计本轮周期名义经济增速的高点应该出现在今年一季度，下半年国债利率可能随经济放缓震荡下行。
而关于第二个风险点，2016年金融同业乱象导致央行未来可能加强对银行同业负债的考核，如果MPA考核将同业存单合并进入同业负债口径，部分城商行、农商行甚至股份制银行面临较大压力。同业存单扩张的本质是套央行的利，大银行提供资金给小银行，小银行将资金委外，资金管理方（基金、券商自管、私募等）借助回购市场放杠杆、加长久期、购买中低信用评级的信用债来获取超额收益。未来委外的增速可能显著下降，钱不会消失，但是同样的钱在大银行手里和在资产管理方手里的配置思路和杠杆水平会有显著差异。如此，预计信用债特别是中低评级期限较长的信用债将面临显著压力，回流到大银行的资金会部分转而增加国债和政策性金融债的配置。
泓信投资认为，经历了前期的深度调整，利率债已经具备了明显的投资价值。
从中短期来看，市场情绪波动将为投资者提供较好的买入机会。目前国债和国开债的利率水平已经回到2014年四季度大幅降息之前的水平，10年期国债利率已经接近3.4%，10年期国开债利率达到4.2%，对银行、保险等机构投资者提供了显著的配置价值。从债券需求来讲，相对贷款而言，银行对无风险、无资本消耗的国债、政策性金融债的需求会显著上升。对银行而言，按照当前收益率购买利率债将显著优于放贷款，特别是按揭贷款，未来按揭贷款折扣取消再所难免。从债券供给角度看，由于过去2个月里债券利率大幅上升，许多高信用评级的国企已经把资金需求从债券市场转向贷款，这会显著减少债券的供给（去年12月和今年1月的贷款放量很大程度上是在补偿信用债的发行规模大幅下降）。预计经济和通胀将在2017年二季度之后逐渐放缓，基建对经济的增速可能低于预期、地产和汽车销售可能进一步拖累经济增速，利好国债市场（经济名义增速越低，国债收益率越低，价格越高）。
近期，两会政府下调了今年GDP增速目标至6.5%，M2和社会融资增速目标至12%。这表明政府并无意愿过度刺激经济增长并有意控制货币扩张、降低金融杠杆和金融风险，这对利率债构成利好。
从更长期来看，人口老龄化将导致中国中长期经济增速继续下行，压制长期国债利率。中国2011年已经走过刘易斯拐点，未来人口老龄化趋势越加严峻。以日本、台湾、欧洲等人口老龄化国家和地区的趋势经验来看，老龄化社会需求缓慢萎缩的过程会导致GDP增速不断下台阶在长周期内形成对通胀和利率的压制。
这其中需要关注的风险是，当委外资金相对集中赎回的时候，不排除部分机构因为流动性的原因被迫抛售利率债来缓解燃眉之急。如果利率债因此出现调整，将是很好的配置机会。
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