今天我們再給大家介紹一家房地產公司，它就是今天剛被長江商報記者質疑的陽光城。

首先，我們要澄清一件事，我們沒有接受任何私下交易，我們不會為任何上市公司做“洗白”生意，以前不會，以後也不會。

如果不信，你可以打陽光城董秘，看他/她是否聽說過澄泓財經或複利刀客。我估計是沒有的，雖然我們已經具有一定影響力，但是隔行如隔山……

我們之所以今天要聊陽光城，完全是站在一個研究的角度，用事實數據公平公正地分析該公司，不是刻意討好某些利益集團。

在長江商報的這份報告中，重點質疑了兩個問題：第一，近2000億的高負債；第二，現金流量淨額連續4年為負。在目前的市場環境下，很多人一看到這兩個問題都會很頭疼，可是如果股價已經被腰斬了呢？

自今年1月30日以來，該股一直處於持續下跌的趨勢中，股價已經累計下跌了43.68%。在此，我想問一下大家來股票市場最大的目的是什麼？

賺錢對不對。因此，當股價高漲時，我們應該多看看利空，這叫居安思危；當股價暴跌之後，我們應該多看看利好，這叫未雨綢繆。

所以，我們先來看看陽光城究竟有哪些值得驕傲的地方，最後再來討論長江商報提出的這兩個問題。

一、最近的利好消息

7月11日晚，陽光城集團發佈2018年半年度業績預增公告。公告顯示，報告期內，陽光城實現歸屬於上市公司股東的淨利潤為9.5億元-11億元，預計比上年同期的3.28億元增長189.5%-235.2%，基本每股收益預計在0.23元-0.27元。

公告表示，歸屬於上市公司股東的淨利潤較上年同期大幅增長，主要系公司迅速發展，房地產開發項目結算收入大幅增加所致。

根據克而瑞研究中心數據，2018年上半年，陽光城實現銷售額663億元，同比增長67.5%。2017年陽光城實現銷售額915億元，2018年將衝擊1400億元。

在高銷售的同時，陽光城上半年拿地1203.1億，排在拿地排行榜第12名，繼續在逆襲之路上高歌猛進。

值得注意的是，7月9日，陽光城發佈2018年股票期權激勵計劃(草案)，擬向激勵對象授予股票期權3.45億份，約佔該激勵計劃草案公告時公司股本總額40.5億股的8.52%。

根據公告，激勵對象涵蓋公司董事、高級管理人員、核心業務骨幹共計442人，業績考核要求公司未來四年內複合增速達到35%，其中2018年、2019年、2020年、2021年營業收入和淨利潤較2017年增長分別不低於35%、82%、146%、232%。

二、業績為何呈現高增長？

1、同樣是房地產行業邏輯

首先，陽光城的高增長同樣是脫不開房地產近十年的高增長紅利，除了2012年、2014年我國房地產總體銷售額出現短暫下滑之外，其他幾年都是維持著正增長（有好幾年甚至是30%+的高增長）。

因此可以看到，陽光城進入10年代後銷售額持續維持高增長，且增速明顯高於上圖的行業平均增速。（後文主要解答陽光城為何能持續保持高於行業平均的增速）

2、同樣是高週轉戰略（標準化）

之前地產系列文章中分析過，對於重資金，開發週期長的房地產行業來說，成功的核心是高週轉。

陽光城同樣是高週轉房企的典型代表，但是由於會計準則的原因導致，如果單純從財報中的存貨週轉率去判斷一家房企週轉率高低的話，很可能會出現偏差。

從上圖陽光城近三年與房地產同行的存貨週轉率比較可以看出，除了2015年外，陽光城的週轉率似乎是落後行業平均的。之所以會出現這個誤判，有兩點原因導致：

房地產股票的實際銷售業績會滯後一兩年才體現在報表上（預售制導致錢到手，賬卻不能計）。15年是陽光城這一波高增長的起始年，但報表上卻不會立即體現，這導致了存貨週轉率這個指標中的分子出現低估，週轉率因此出現低估。

15年起陽光城判斷準房地產大勢，大量在市場上收取土地，存貨加速提升，使得指標中的分母速增，週轉率短期出現下滑（但這些土地都是便宜且優質的，將是未來陽光城繼續高增長的源泉）。

因此，我們在判斷一家房地產企業週轉率的時候，不應單純靠某一死板指標，應該結合公司戰略和情況去具體分析。

那陽光城高週轉的判斷從何而來呢？我們知道萬科的5986策略響徹全行業（即拿地5個月動工、9個月銷售、第1個月售出8成，產品必須6成是住宅），而陽光城卻決定把這個戰略執行得更極致，據悉陽光城的不少項目現在6-8個月時間就能開盤，並且部分項目還做到了首次開盤當天售罄。

陽光城之所以能做到高週轉，很大部分原因是公司高週轉戰略的精準定位，把高週轉加入項目的關鍵考核指標當中。並且公司15年起開始加大併購的方式去拿地，併購拿的地一般都屬於週轉比較快的（很多是建設到一半了），這也是公司高週轉的重要來源之一，而高週轉是公司業績增速持續高於行業平均的重要因素之一。

3、控股股東陽光集團實力雄厚、資源豐富

要說前兩點因素是陽光城高增長的來源，大家估計都不會有什麼異議，但也解釋不了為什麼這麼多同樣受益於行業高增長的高週轉房企，不能表現的像陽光城一樣出色。

也許運氣的確是陽光城近幾年更優秀的原因之一，但偶然性下其實隱藏了許多難以發現的必然性，陽光城的大股東就是構成必然性的最重要因素之一。

首先，我們先從下圖瞭解下陽光城大致的發展歷程，敏感的朋友應該能從下圖的歷史事件中發現幾個比較重要且具有共性的事件（紅框圈出了），這幾個事件可以說都使得陽光城在短時間內的資源實力大增，而這基本都是陽光城的控股股東陽光集團在做幕後推手。

陽光城是陽光集團的子公司，而陽光集團是林騰蛟創辦的陽光金控集團旗下控股的一家公司。能給到陽光城這麼多資本資源的陽光金控是什麼來歷呢？我們列舉幾家陽光金控持股的公司，可能就能瞭解了。

陽光金控旗下擁有龍淨環保 、陽光城（前兩家均為上市公司）、陽光教育、陽光金融、陽光物產、陽光資本等六大集團。陽光金控在2016年營收高達236.57億美元，躋身世界500強企業。

此外，林騰蛟先生還在2015年給陽光城帶來了另一位重量級的資本方——中民投（第一大股東的上海嘉聞即是中民投的子公司）。

中民投是何許人呢？它是經國務院批覆、59家民企發起、500億元註冊資金、首家“中字頭”民營大型投資公司。中民投的股東分別都是什麼人呢？

據瞭解，參與中民投發起設立的有59家大型民營企業，包括億達控股、泛海集團、巨人投資、科創控股、陝西榮民集團、東嶽集團、紅豆集團、蘇寧電器、和潤集團、新華聯合冶金控股集團、亨通集團、宗申產業集團。

其中，林騰蛟家族的陽光集團持有中民投2%的股份。

一家公司的成績其實大部分都是管理層做出來的，為什麼這裡花這麼大篇幅分析陽光城的股東背景呢。

這是因為房地產行業與一般行業有個明顯的不同，即房地產是對資金和土地資源高度依賴的行業，而強大的股東是能給開發商持續帶來資金支持和資源供給的，這些都會幫助開發商更大概率走向優秀。

尤其是這幾年陽光城在併購市場上一連串快準狠的操作，絕對是離不開背後大股東的支持的，而這些併購最終帶來的就是便宜又優質的土地資源。

所以，我們可以從近幾年陽光城的拿地均價中看到，股東資源帶來的併購使得陽光城近兩年土儲成本有明顯的下降。

可能有人會疑惑，為何國企央企這類背景更硬的開發商這幾年沒能像陽光城一樣大舉抄底併購呢？對於這個敏感的問題，我們用一句話來解答：對於國企來說，只要不犯錯，其他都是對的。

4、戰略清晰準確，重視人才

戰略方面，首先公司在細分市場上，與萬科等龍頭企業一樣，選擇了更適合高週轉的住宅地產（剛需），這使得陽光城的高週轉得以更進一步發揮。

其次，在2015年陽光城全國區域佈局戰略上，升級推出"3+X"戰略，即在深耕長三角和大福建兩大核心區域的基礎上，進一步將京津冀區域作為戰略主引擎培育，同時密切關注其他城市的戰略機會點。

正是這一戰略，使得陽光城在過去幾年加大了增加土儲的力度和廣度，使得陽光城的版圖逐步擴大至全國核心城市群，為過去幾年的高速發展奠定基礎。說直白點，就是擴大收地規模的戰略。

對人才的重視，是陽光城成功的另一個重要因素。最近，陽光城又獲得了一個意義深重的大獎：陽光城憑藉對人才的尊重和對人才發展的充分重視，繼2013年以來，連續第5年榮獲“中國年度最佳僱主”大獎。這個獎項的獲得充分說明了陽光城內部對人才和員工的重視。

2017年，公司在這個良好的愛才氛圍下再進一步，引進了碧桂園的朱榮斌、吳建斌這一“雙斌”組合（朱榮斌是碧桂園原聯席總裁，吳建斌是碧桂園原首席財務官）進入公司管理層。

房地產行業在早期可以說是個暴利行業，這使得大部分有資源有膽的人們紛紛紛紛湧入這個行業，當時基本上可以說是有地就可以賺錢，因此大部分房地產開發商在公司經營方面都是很粗獷的。

但現在的房地產市場格局已經變了，不是說有地就肯定賺錢，這還得看公司的操盤能力、品牌力、拿地能力、融資能力等等，而這些都是需要優秀的人才去把控，執行出來的。

很多公司規模不斷擴大，但人才儲備並沒跟上，這就成為了如今制約許多開發商發展的重要因素。

因此，陽光城正是深知這點，提前儲備人才，根據公司需求和目標不斷增強完善公司的人力資源，才使得陽光城在過去幾年高速增長之後，還能持續穩步地成長和發展。

三、公司現狀（簡單總結）

1、預計未來房地產市場將換擋進入穩步增長期。（之前在《未來12年房地產的終極演繹！》中有具體分析）

2、高週轉依然，且有越做越快的趨勢。（但政策監管使得短期預售證下發週期變長，可能會影響行業整體週轉速度）

隨著“雙斌”的入駐，預計將給公司帶來更多碧桂園的一些優勢特長，例如最重要的就是碧桂園的高週轉和激勵機制。因此有理由相信，陽光城未來會在高週轉的路上繼續做好，且能做的更好。

3、大股東實力這方面，變量不變，公司依舊擁有著強大的股東背景和資源。

4、戰略清晰，人才重視更有所提升

2017年公司確定並提出了“三全”戰略，“五圓”發展模型。何為“三全”戰略呢？“三全”投資戰略是指全地域發展、全方式拿地、全業態發展。

其中，全地域發展指的是“根據地、環輻射、點開花”策略。具體來看，陽光城將根據地定位於一二線城市，同時立足中心城市向四周輻射發展，並從三四線城市中尋找體量適中、可快速開發、有利潤的雙贏項目作為機會型補充資源。

數據顯示，陽光城在2017年新增土地儲備區域13個，土儲目前已佈局全國30大區域，主要集中在一線、新一線和二線城市，佔比達94%。

全方式拿地是指土地投資不侷限於某一種形式，特別在產業導入方面，陽光城設置新城鎮開發管理中心，進行產業整合，發展產業地產。

2017年，陽光城分別簽約了青島童裝小鎮、常州影視小鎮、延安教育小鎮，結合陽光控股六大產業，協同合作方優勢資源，打造特色小鎮項目，進一步推動產融結合。

全業態發展則指在業態佈局方面，陽光城不拘泥於住宅開發，商業、產業、經營性物業都將成為集團新的規模和利潤增長點。

在“三全”戰略指導下，陽光城已形成大福建、京津冀、長三角、珠三角等發達區域和城市圈的深耕佈局，並在西安、成都、武漢、鄭州等中西部二線核心城市實現突破，同時進入核心城市周邊的機會型城市，實現了全國一二三線城市的廣泛覆蓋和平衡佈局。

而“五圓模型”是體現了管理層對公司格局的思考，其中的三圓是指人才、土儲和資金三要素，結合保障人、財、地三要素有機結合和高效發揮的運營體系（第四圓），最終形成“人等地”、“地等錢”、“錢催人”的良性循環（第五圓）格局。

這兩大概念的提出，意味著公司將在原有的戰略下更近一步，緊抓土儲這一核心因素。

人才這方面總的來說有在提升，主要是指2017年引入了“雙斌”，此外陽光城也沒放棄繼續提升人才儲備的決心，這兩年不斷從其他企業“挖”來了各種人才進入公司管理層以及區域主管。

四、公司未來業績展望

首先申明，本文的陽光城的業績研究分析主要關注週期是在未來的兩三年。

對於地產開發商的短期業績預判，其實核心就是抓住項目的具體情況，包括項目的位置、成本、預測均價、推盤時間、去化率判斷等等。

由於這塊的研究涉及信息量較大，因此只是適當展示陽光城部分的項目圖表。

統計後可以得出，目前陽光城土地儲備一共5800多億（這是截止年初的統計，目前會更多），其中有1700億的可推貨土地儲備項目，今年上半年通過併購獲得的600億高週轉項目（預計下半年就可推出銷售），再加上2017年留存的300億左右的貨值，總的18年可推貨值一共是2600億。

再假設18年去化率（指最終實際賣出的比例）達到60%（從公司土儲分佈和質量來看，公司未結貨值大部分都是分佈在需求比較強的城市，質量和安全性都比較高，因此去化率60%是比較保守的估計），則18年銷售額預計將達到

假如當前的銷售業績推導是正確的話，則說明陽光城2018年將完成年度銷售目標，銷售增速將至少達到63.88%。

以上是公司實際銷售業績的預判，並不是指2018年財報體現的業績。點擊“瞭解更多”關注我們的頭條號，點擊右上角發私信“666”更有驚喜！

按照以往開發商財報業績滯後實際業績1-2年的規律，以及陽光城2018年竣工面積的跟蹤，預計2018年陽光城的結算收入將達到470億-500億之間，淨利潤將達到37.6億-40億元（預計8%的淨利率），PE（2018）：6.38-6倍之間。

五、高負債與現金流問題

通過以上內容，我們對陽光城的整體發展，已經有了一個具體的認識，現在我們再回到長江商報的那兩個問題上：

問題一，近2000億的高負債

報告說：2017年末公司資產負債率和淨負債率分別為85.66% 和252.82%，將永續債計入債務之後的資產負債率和淨負債率分別為87.54%和265.90%，公司槓桿處於很高水平。

確實，陽光城的負債率是有點高，這個問題公司管理層都清楚意識到（引入碧桂園的前財務總監吳建斌相信會更好解決這個問題）。

但必須申明一點，對於高週轉類型的開發商來說，若想逆襲，必須上槓杆，所以可以看到近幾年逆襲的碧桂園、恆大、融創同樣也是負債率很高（但逆襲後，也開始逐步降槓桿）。

負債高並不是最重要的問題，最重要的是地要拿的好、拿的便宜（好地才好賣，回款快，便宜才能有利潤不至於虧損侵蝕現金流）。從上圖的短期償債壓力走勢圖來看，其實相比前幾年擁有很大的優勢。另外，從18年至今公司融資的進展情況來看，還算比較順利的。

況且負債高不代表企業危險，陽光城負債雖高，但倘若公司短期遇到資金問題，只需停止拿地便可度過難關（拿地支出佔陽光城現金流流出60%）。

經過計算發現，若公司想正常經營，則今年只需銷售額達到900億，回款率達到75%即可，而我們目前預測公司今年銷售1500億是沒問題的，因此負債端的風險其實並不大。而且，從下圖也可以看到，公司的融資成本在近幾年出現明顯的下滑。

問題二，現金流量淨額連續4年為負

報告說：過去5年，陽光城經營活動產生的現金流量淨額連續4年為負。2012—2016年，這一數據分別為1.10億元、-54.7億元、-56.4億元、-38.8億元、-25.8億元；2017年前三季度，則為-58.56億元。

其實房地產有個特點，就是土地成本佔總成本比例較高（30-60%之間），且單塊地金額較大，而開發商發展的來源在於有足夠優質的土地，因此就會使得一家房地產企業若想持續增長，就務必得持續拿地，而土地金額大（且土地持續增值），所以會發現增速越大的房地產，其現金流在短期內會越缺乏。恆大、融創、碧桂園這幾家近年來逆襲的均如此，詳情請看下錶：

從表中我們可以看到，雖然報告中說2017年前三季度的經營現金流量淨額為-58.56億元，但是在年底的時候該數值已經變成了88.19億，說明公司變現能力非常好。

另外，一些大型的房地產商的現金流依然不好，這是房地產這個產業的特殊性質決定的，尤其是中國恆大的現金流在最近幾年負的越來越多，但是他在去年漲了7倍。

所以，綜合來看，長江商報所提到的這兩個問題都不是事，只是在目前的市場環境下，資金不喜這類高槓杆的股票。

六、估值（NAV，PE）

1）折現率如圖（存貨按原值折現，主要是土地持續的升值使得報表內以成本計入的存貨本身存在較大的低估）；

2）資產、負債端同時減去已售未結部分（即資產減去已售部分存貨價值，負債減去預收賬款）；

3）假設剩餘未售存貨未來以8%的淨利率出售。

從NAV估值來看，陽光城處於明顯低估狀態，當前股價相當於打了4折（NAV估值本身就不考慮未來成長性，是屬於較為保守的估值了）。

而從PE角度去看，公司當前PE估值為10.78倍，預計2018年PE將降至：6.38-6倍之間，處於歷史相對估值的底部。

【投資總結】

綜上所述，陽光城抓住房地產快速發展的紅利，在公司高週轉戰略、強大的股東以及對人才重視的協同效應下，近幾年持續高增長，成為房地產市場上的一匹黑馬，且目前來看這個態勢還將延續甚至加速。

公司由於此前充足的土地儲備，未來兩三年的實際銷售業績繼續高增長也將是大概率事件，而結算業績由於2016、2017年銷售的高增長，更是早早確定了高增長。

對於公司目前估值，無論是NAV還是PE估值，都顯示公司當前估值已經來到明顯的底部區域，市場情緒過於悲觀，當前機會明顯大於風險。

PS：對於陽光城，其核心競爭力並不明顯，是家優秀的企業，但還未達到偉大的境界（也有可能是本人水平不夠，識別不出）。

因此，建議還是以兩三年的眼光去看待這家企業和機會，切不可用看待茅臺、格力的邏輯去看待陽光城，陽光城的亮點主要還是來自於中短期業績與估值極端不匹配的機會。

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