劉俏在“2018年中國上市公司併購年會暨新財富第十四屆金牌董秘頒獎典禮”上發言致辭
“
過去20年，中國上市公司平均投資資本收益率只有3%，而美國上市公司在過去100年裡達到了10%，可以說中國崛起，但中國企業仍然是大而不強。
”
2018年6月29日，“2018新財富上市公司併購年會”在中國江蘇省揚州市隆重舉行，今年的主題為新動力、新文旅、新金融，資本市場超700位嘉賓歡聚一堂，包括300+上市公司董秘、50+投行精英、300+江蘇省上市公司高管，更有社會智庫、產業基金、最佳分析師等多路大咖蒞臨現場。本次活動由新財富主辦，證券時報聯合主辦，揚州報業傳媒集團承辦，揚州市人民政府提供指導。
北京大學光華管理學院院長劉俏出席併購年會並進行了主題演講，他認為，中國崛起，但中國企業仍然是大而不強。過去20年，中國上市公司平均投資資本收益率只有3%，而美國上市公司在過去100年裡達到了10%。中國步入高質量發展階段，企業作為微型基礎也必須重塑，提高投資率的邊際效應減弱，新動能在於切實提高投資資本收益率。眼下的槓桿難去，就在於大量投資只帶來了企業規模上的擴張，但是沒有產生足夠的現金流、足夠的利潤和價值增量去償還債務。儘管如此，仍應對中國經濟保持樂觀，到2030年，中國擁有4億90後，2億受過大學教育的勞動力人口。而美國只有2億勞動力，9000萬受過大學教育。新興工業、新消費、互聯網和健康產業將成為中國新興行業的中流砥柱。
以下為劉俏的現場演講實錄：
非常高興有機會參加新財富年會活動，高培勇院長講宏觀，我今天講微觀。因為我個人對中國上市公司做了很多分析，所以今天重點在這個方向。
大國崛起，中國企業大而不強
在理解中國上市公司的時候，我們得先回到宏觀經濟裡面來，怎麼理解中國宏觀經濟，這個圖把過去將近六百年中國經濟史看的很清楚（圖1）。中國經濟從人均GDP角度講，從明朝開始落後於西歐國家，但是新中國建國以後，在將近70年時間裡，我們開啟了一個急速追趕的過程，尤其是在改革開放的40年裡，是加速追趕，中國經濟也取得了輝煌成就。
圖1：透過人均GDP看六百年中國經濟史
這裡有很多數字，不用詳細展開。在短短時間裡，我們看到了總量的崛起，中國按GDP衡量的經濟增量增長了34倍，近7億人口擺脫了貧困。像高速公路到去年年底達到2.5萬公里的建設，一方面是中國經濟奇蹟的展現，另外也是構成中國企業競爭力和市場拓展很重要的原因。
我們在基礎設施方面在投資拉動方面，確實做了很多了不起的事情。我們企業在過去40年，伴隨著中國工業化進程在不斷崛起，基本是一個從沒有到有，從有到大的過程。
這裡面最有說服力的指標，就是財富全球五百強排行榜。再過一個月可能就要公佈2018年全球五百強排行榜，中國1996年兩家企業入榜，中國每一年增長的速度是6到7家，到2021年，中國有可能超過美國，成為全球擁有財富五百強企業最多的國家（圖2）。但是五百強本身是按照銷售收入來衡量的，是關於規模的概念，所以我們講應該是五百大而不是五百強。
圖2：財富全球500強排行榜，中國入選公司從0家到109家
注：紅色為世界500強中的美國公司數量，藍色為中國入選的公司數量。
但是這個過程我們也看到了，有這麼大規模的企業出現，而且大量集中在和生產要素相關的領域裡，也告訴我們中國經濟增長的特點，過去40年主要還是投資拉動戰略成長。這種成長本身容易產生大的企業，但並不一定能夠產生偉大的企業。
我想做一個佐證。上市公司，選擇的是去年年底中美兩國市值最大的十家企業，中國的企業都集中在要素領域和提供生產要素領域裡面，這也基本體現了整個中國經濟在過去發展的特點。我們對資金、原材料、能源有很強烈的需求，這些行業就會容易產生大的企業。這個時代可能是非常輝煌的，任何一個對中國經濟抱有客觀理性態度的外國評論員都會承認，做到這些是了不起的。
但是，隨著中國工業化進程向縱深推進，投資資本的收益率出現問題了，像五百強企業前五個裡面有三個中國企業，但是中國企業普遍來說不強。中國上市公司今年年報出來之後，過去20年上市公司平均投資資本收益率只有3%，美國上市公司在過去100年裡，這個數字是10%（圖3）。
圖3：中國工業化進程的完成反映在全要素生產率（TFP）上
中國經濟進入高質量發展階段，在微觀層面上，我們需要有什麼樣的一些公司，特別是上市公司，來營造一個新的微觀基礎，去支撐這樣一個高質量發展。我想這裡面，我簡單給大家分析一下，我們為什麼要喊這個口號，我們需要新一代的企業，需要新一代的上市公司，需要新一代的微觀基礎。
提高投資率PK提高投資資本收益率
我想一個國家、一個企業的成長，需要兩個指標，投資率和投資資本收益率。投資率，在槓桿比較高企的時候，難度越來越大。這種情況下，如果要保持一定的高速增長的話，可能唯一能夠介入的新的動能，就轉向了投資資本收益率，就意味著我們需要完全不一樣的微觀基礎和不一樣的企業群體。
比如2017年對中國經濟而言，是很了不起的一年，我們GDP增長了6.9%，但是GDP增長增量部分大概是不到6萬億人民幣，而2017年整個社會融資總量增長了19.4萬億元人民幣。
未來我們靠積極財政政策、寬鬆貨幣政策，來產生增長，這裡面邊際效應是在減弱的。為什麼槓桿如此難去？企業債務跟地方債務合在一起，構成了中國現在高槓杆主要的來源，而背後原因在於我們企業投資資本收益率不高，這種情況下形成，大量投資促進企業規模上的擴張，但是沒有足夠的現金流和足夠的利潤和足夠的價值創造去償還債務，導致高槓杆持續延續。
回到上市公司，我們思考這樣的問題，未來怎麼辦？如果改變這樣的微觀基礎和這種規模或者價值創造的話，我們該從什麼地方入手？上市公司可能從某個層面反應了中國經濟現在面臨的一些結構性挑戰。比如創業板，2018年1月15號，把中國創業板和美國納斯達克做了一個比較，比較第一列，中國企業估值高可能有小泡沫。比較倒數第二列，創業板以及納斯達克裡的市值規模比較大的企業去掉，納斯達克還有2337家企業，而我們有605家企業。這兩個比較給我一個啟示，納斯達克願意給成長性中小企業很高的溢價估值。
舉個例子，比如我們企業講多元化、講規模，但是很少有人說分析，我把上市公司做一個簡單的分析。比如上市公司業務板塊數和收益率做一個比較，是明顯的向下形勢。
我們再看公司質量。我們對2016年到2017年中國上市公司的淨資產收益率統計了個分佈圖，我們知道，3000多家上市公司，收益率應該是正態分佈，但是很顯然不是，說明什麼問題？大家思考。上市公司的分佈，如果只看中國，會覺得沒有足夠的說服力，但是跟美國比較的話，有好企業、有壞企業，我們一面倒的都是好企業。我就問一個問題，這樣的公司報表是否可信？資本市場是否需要更透明更真實的數據來做投資決策？這種背景下，上市公司有沒有將提升價值創造作為出發點，大家可以思考一些問題。
現在到了一個關鍵時間節點，我們需要思考一個問題，就是企業到底應該做什麼？我提出一個口號“我們應該做偉大的企業”，我們有沒有機會或者未來能夠找到大量的偉大企業，實現從大到偉大的崛起，靠什麼？我想簡單分析下，涉及到未來中國經濟的整體判斷。增長既可以靠投資資本收益率，也可以靠投資率來拉動，假如做二維分佈，如下圖所示，第一種情況中國經濟高速高質量發展，可能性為零。第二種情況是現狀，當經濟有壓力的時候，我們習慣性迴歸傳統邏輯，靠政策來拉動投資，這種情況下可以實現6%、7%的增長。第三種情況就不說了。第四種情況是高質量發展。我們通過微觀基礎的改造，在中國經濟中出現一大批偉大公司，用不太高的投資率來維持比較高的投資資本收益率，我把它稱為高質量發展。這需要“企業家精神和創新”。
現在講研發比較多，中國2015年研發GDP佔比已經達到歐盟平均水平，但是我們還低於日本、德國、法國，我們大概是2%。全世界只有兩個國家是4%，韓國、以色列。就中國體量而言，用2%的GDP做研發，已經是全球第二，美國第一，我們GDP是美國的三分之二。但是，這裡面有一個結構性問題，我們太關注“發”，對“研”，缺乏足夠的耐心。
未來的增長動力和產業在哪兒？
另外強調一下，未來增長點在什麼地方，未來樂觀因素有沒有。我個人是極度樂觀主義，我們現在有實力和足夠的人力資本、相對比較充裕的物理上的資本，我們把主觀的東西積極發揮出來，中國經濟在未來是有可能實現再一次崛起的可能。
我舉兩個例子，一是總量，做一個相對保守的預期，GDP到2030年達到157萬億元規模，基本是現在的一倍。如果我們看具體的產業，比如金融，到2030年，中國的名義金融資產總規模將達到900到1000萬億元，現在是260萬億元。比如醫療，中國現在整個大健康和GDP佔比是6.1%，這個數在美國是18%，但如果我們達到俄羅斯的水平，達到歐盟的平均水平10%，到2030年就有16萬億。我們去年賣房子13萬億，12年後會有16萬億的行業崛起。
另外我們做了一個測算，到2030年，中國擁有4億90後，2億受過大學教育的勞動力人口，美國現在是1.8億勞動力人口，9千萬受過大大學教育。這個群體的人創造力發揮出來，作為消費者，在很大程度上將主導未來的消費市場。
最後，我很認同高盛提出的一個概念——“新的中國概念”，分析了哪些具有高成長：新興工業、新消費、互聯網和健康產業。
揚州，我是第一次來，我想未來城市的活力，取決於誰能吸引到最多的90後；誰擁有最多的新興行業；誰擁有最高的研發/GDP佔比；誰擁有最多的偉大企業。這四點做到，這個城市一定是充滿活力的城市。
關於未來的答案，其實隱藏在現在。謝謝大家。■
閱讀更多 盤古智庫 的文章
