參考消息網 4月18日報道 港媒稱，中國平安旗下線上醫療公司——平安健康醫療科技，又稱“平安好醫生”，16日已啟動向投資者“詢價”試水溫，並擬於下週一至四（4月23日至26日）路演，5月4日正式掛牌。瑞銀料其估值達741億元。
據報道，截至去年12月底，平安好醫生的累計註冊用戶達1.93億個，按年增長46.6%，平均月活躍用戶則有3290萬名，屬內地最大互聯網醫療平臺。
1月29日，平安好醫生向香港聯交所遞交了招股說明書，據傳估值高達60億美元。根據經濟通報導，消息稱，平安好醫生於4月12日已通過了上市前聆訊， 最快月底招股。看來目前的當務之急就是估值。
覆盤A輪融資估值邏輯
早在2016年5月，平安好醫生”就發起的第一輪5億美元融資，該輪融資同時刷新了全球範圍內移動醫療初創企業單筆最大融資及A輪最高估值兩項紀錄，投後估值高達到30億美元。以下是平安好醫生A輪融資計劃書要點 (摘自億邦動力網)：
1. 預計2015年全年收入3.5億元人民幣
在平安集團的支持下，平安好醫生號稱，已經通過銷售健康卡、與壽險結合、 企業健康管理等方面實現了突破，2015年預計收入超過3億元
2. 業務和收入模型
據A輪融資材料介紹，平安好醫生提供問診掛號、診斷/檢查、健康管理、家庭醫生、導醫導診、 企業客戶服務、企業員工福利、保險整合以及醫療控費等服務，是國內唯一的全流程健康醫療服務供應商 。
對於未來的盈利，收入模型包括B2B的企業用戶健康管理服務、企業員工在線醫療服務和保險合作，B2C的健康卡、醫藥商城和導醫導診服務。此外還有廣告、會員、雲計算大數據和海外市場等補充收入來源。
競爭對手
業務模式
3. 2019年用量達到3億-5億、淨利3.2億美元
平安好醫生對於2019年用戶數的預計為3億-5億。其中來自平安集團的個人客戶，2019年預計累計用戶數為7500萬。來自平安集團的企業客戶，2019年簽約企業將達9000家，2019年預計累計用戶數為2,800萬。
用戶量和諮詢量
來自社會醫療保險用戶，2019年預計累計轉化6,900萬用戶，佔醫療保險4億用戶的17%。醫保轉化 的目標為2019年與200個城市簽訂醫保外包服務合同，覆蓋約4億用戶，預計2019年累計將有6,900萬醫保 用戶轉化為平安好醫生用戶。
通過外部醫生網絡引薦用戶，2019年推薦用戶的外部醫生人數將達到40萬名， 平均每人每年介紹120名用戶。
4. 管理團隊
雖然平安健康是中國平安的全資子公司，但是平安健康的管理人員幾乎都來自阿里。
根據上述的A輪融資計劃書的描述， 平安好醫生和投資人之間達成了共同認知的價值: 投後30億美元，佔平安好醫生16.7%的普通股股權。那麼，這個結論是怎樣得出的呢？
雖然筆者認為這個估值對一個初創企業來說有點過早， 甚至過高，但是，我也承認給初創企業估值是沒有確切的公式可言的。 其估值是企業和投資人之間當時共同認知的價值。鑑於此，筆者嘗試一下對當時投資人的估值邏輯進行梳理和覆盤:
第一種可能的估值方法是首先平安好醫生在和投資人談判的時候就闡明他們在未來3年（2016-2019）的資金需求： “以我們目前的燒錢率， 我們需要在未來3年， 需要花費5億美元， 只有這一水平的資金才會使得我們獲在2019年產生淨利潤3.2億美元， 然後IPO退出。”
A輪投資人相信了平安好醫生的故事，為了參與進來，他們通常想擁有平安好醫生至少20%的公司股權。將5億美元的投資額除以20%的股權得出公司的投後估值為25億元。
但平安好醫生認為這個投後估值和自己預期的35億投後估值相差較大，另外，20%的股權比率也太高，股權稀釋得太多。只希望出讓的股權比例為15%。
如果公司只答應出讓15%的股權，就意味著投後估值為33.3億美元。也就是說投資人投入5億美元， 持有平安好醫生15%的普通股。我們減去投資額5億美元，得出投前估值為28.3億美元。平安好醫生認為自己已經在估值上做出了讓步，出讓的股權也在自己可以接受的範圍之內。
投資人預計平臺好醫生在未來還會出讓10%的股權，這包括未來的員工持股計劃以及IPO時在公開市場上的出售的股權。為了防止自己未來股權被稀釋，投資人要求在IPO退出時，股權比例仍然保持在15%的水平。
這時，他們就需要將他們投資時的股權份額定得高一點。隨著預計的稀釋為10%，我們就可以計算出他們投資時需要的股權份額%。在這個例子裡，是16.7%。計算如下：
15% /（1-10%）=16.7%
經過談判，平安好醫生接受了這個股權出讓比例。我們將投資額5億美元除以這個股權比例（16.7%），得到投資人和平安好醫生共同認可的投後估值30億美元。
我們然後將投後估值（30億美元）減去投資額（5億美元），得到投前估值為25億美元。這個估值正好是投資人和平安好醫生協商後的折中結果，是雙方共同認可的估值。
另外一種可能的估值的方法，也是投資機構用得較多的方法就是投資人從平安好醫生的故事的結尾開始-2019年IPO退出，他們完全相信平安好醫生假設的退出價值， 即按2019年預估淨利潤3.2億美元20-50倍核算，或者按照單用戶價值200-300美元 ，預估公司2019年估值合理區間在60億-150億美元之間。
然後，投資人進行反向工程來計算平安好醫生基於退出價值和預期ROI的現值。 這個方法使用平安好醫生的財務預測，特別是其退出年份(2019年)的淨利潤。 投資人會設置一個ROI（投資成本的倍數）的門檻。如果投資人不認為平安好醫生能夠實現這個門檻，那麼他們就不會投資。投資人使用ROI的期望值從平安好醫生未來退出中向前反推， 從而得出當前的投前估值。具體操作如下：
首先投資人先估計平安好醫生在2019年IPO的估值是多少， 平安在A輪融資計劃書裡給了答案 (60億-150億美元之間)，就等著投資人照單全收。 我們取中間值105億美元作為屆時平安好醫生的IPO價值。
這時，我們就可以計算平安好醫生的投後價值，而且這個投後價值必須滿足投資人的期望ROI。我們假設投資人的期望在3年後有3-4倍的ROI（IRR在44%到59%之間），我們取中間值3.5倍ROI（IRR約為52%）。這樣平安好醫生的投後估值=IPO價值/3.5倍ROI =30億美元。
在2016-2019年的3年間，平安好醫生需要5億美元的投資額， 所以投前估值為投後估值-投資金額: 30億美元-5億美元=25億美元。
最後，我們計算一下投資人所佔平安好醫生的股權比例，即為投資金額/投後估值：5億美元/30億美元= 16.7%
對平安好醫生IPO估值
2018年的今天，平安好醫生比融資計劃書的預計提早一年申請IPO，地點則選擇放在香港。根據平安好醫生的招股說明書，結合2015年由投資人認可的融資計劃書，我們一起跟蹤和清點一下平安好醫生這幾年的業績，比較一下其進展和成就：
注: LTM指過去12個月，我們為什麼要選擇過去12個月的數據呢？ 這是因為對虧損但增長快的企業來說，他們的數據會時常發生陡變，所有使用最近的數據才有意義。所以所用過去12個月的銷售收入或淨利潤/虧損，會比使用上個財政年度的數據更佳
雖然目前離2019年還有1年多時間，但我們也發現平安好醫生在2016年A輪融資計劃書中吹的牛在短期內實現的難度還是極高的。比如說，預計2019年的銷售收入為115.89億人民幣， 目前只有13.19億，相差近9倍；預計2019年的淨利潤為3.2億美元（約25.42億人民幣），目前還是6.4億的淨虧損，相差32億之遙；預計2019年的用戶數3億到5億，我們取中間值4億吧，目前連一半都不到；預計2019年生態系統裡有40萬的外部醫生，現在才4萬註冊醫生，其中，只有2100名醫生簽約。甚至自建醫生團隊目前數量(888人次)也沒有達到當年對2015年的預測數量（1000人次）。
從目前顯示的銷售收入（13.19億）和月活躍用戶的數量（3290萬），我們可以計算出平安好醫生的單位用戶平均收入（ARPU）為40元人民幣(銷售收入/MAU)。我們再來看看2016年A輪融資計劃書預測退出年（2019）的銷售收入（115.89億）和月活躍用戶（3000萬到5000萬），由此得出預測的ARPU則為到230元到386元人民幣之間。筆者認為平安好醫生在一年左右填補現實和預測ARPU的鴻溝難度是相當的大。
從投資的角度了看，我們幾乎可以肯定平安好醫生目前沒有倒閉的風險，與其他市面上的競爭平臺相比，管理風險或許不佔主導地位，公司目前的規模以及平安這個巨無霸作為後盾，大大降低了平安好醫生資不抵債的風險。但平臺競爭的劇烈以及無法或很難形成贏家通吃的局面，會導致其增長低於預期。招股說明書裡也沒有披露任何平安好醫生擁有的技術優勢可以讓其一騎絕紅塵。從投資人退出的機會來看，平安好醫生無疑是個很好的案例，但問題是以什麼樣價值退出呢？我相信投資人對平安好醫生的管理層抱有強烈的信心，以及對未來的展望持有樂觀看法，但早期的高估值以及在IPO時如果股市疲弱，投資人可能不得不再等幾年才能退出也不是不可能的事。
平安好醫生在其A輪融資計劃書裡闡述美國醫療健康科技產業平均市盈率為66倍，基於這個倍數，平安好醫生按照2019年預測淨利潤3.2億美元的20倍到50倍核算，認為公司2019年退出時的估值區間在60億美元到150億美元之間。
在A輪融資計劃書裡，平安好醫生也試圖使用單位用戶價值（200-300美元）乘以MAU（3000萬-5000萬）來印證其高達60億美元到150億美元的退出估值。由於我們無法找到和平安好醫生可比公司MAU的倍數， 所以我們無法得出在A輪融資計劃書裡提到的單位用戶價值（市值/MAU）為200-300美元的根據。至於平安好醫生這個特殊的企業是否應該使用MAU這個指標也值得商榷，這是因為很大部分的用戶其實是平安的用戶，他們可能只是被動地註冊進了平安好醫生賬戶，我們不禁要問有多少MAU被平安好醫生和平安共享？ 這一點在招股說明書裡並沒有披露。我們是不是有必要尋找更有意義的指標來測量企業的規模呢？ 從可比公司的角度來看，如果核定MAU所用的標準都不盡相同的話，用MAU作為企業規模比較的指標也失去了意義。另外，我們也可以計算單位用戶的LTV，從目前平安好醫生的ARPU(40元人民幣)來看，我還沒有看到單位用戶價值在200到300美元的可能性，如果我們進一步計算獲客成本，營銷費用，銷售費用，終止成本，以及留存率，並按照一定的貼現率貼現的情況下，所計算出的單位用戶價值則不是一點的低。如果讀者有興趣，我會在另外的文章裡對平安好醫生的用戶LTV進行詳細的闡述。
所以，我們還是回到用財務數據的倍數來計算估值：市盈率，市銷率，市現金流率等等。注： 無獨有偶，前幾天，巴克萊銀行對螞蟻金服1550億美元的估值也是基於財務數據的倍數（28倍的EV/NOPLAT）得出的，與騰訊2019年財年預計的28倍市盈率相當。隨著平安好醫生逐漸邁向IPO，他也應該和證券市場是較為成熟的數字醫療健康企業的指標看齊。我們參照美國數字醫療健康產業可比公司裡其他可以用來比較的倍數來給平安好醫生估值。比如說市盈率，市銷率和市淨率：
我們選擇美國數字醫療行業市盈率的平均值50.3，市銷率的平均值4.2， 以及市淨率的平均值6.1作為平安好醫生估值的倍數對估值進行相互印證 (請注意， 市盈率法也是平安好醫生在其A輪融資計劃裡使用的退出年估值方法)。平安好醫生決定將IPO提前一年進行，根據過去12個月（LTM）的淨利潤/虧損（-6.41億），由於還是一個虧損的企業，我們無法按照市盈率法來計算其價值。但是，根據銷售額的倍數，我們得出平安好醫生的估值為54億元人民幣 (LTM銷售額 * 銷售額的倍數)。平安好醫生的招股說明書裡並沒有直接告訴我們淨資產的數額，我們必須將非流動資產淨值（1.32億人民幣），流動資產淨值（15.48億人民幣）以及合約資產淨值（-4.62億人民幣）加起來得出平安好醫生的淨資產為12.18億元人民幣。根據淨資產的倍數，我們得出平安好醫生的估值為： 74.3億元人民幣 (2017年淨資產*淨資產倍數)。
這樣我們就可以得出平安好醫生的估值區間介於54億元人民幣（8.6億美元）到74億元人民幣（11.8億美元）之間。
這個估值區間和投資人期望的退出年估值（60億到150億美元）差距甚大。唯一的解釋就是平安好醫生當年遇到了超級大方的投資人。他們毫無保留地相信和認同融資計劃書裡的預測，並願意在平安好醫生上線不到一年的階段就將企業的投後價值估在30億美元的高位。殊不知掉進了初創企業估值的一個陷阱。平安好醫生現在需要在港交所募集額外的資金來支持未來的發展，但是，面對那麼高的A輪估值，除非接受downrun,即接受比之前更低的估值，我不知道還會有哪個投資人下得了手。
為IPO進行估值與對現有上市公司進行估值沒有區別。我們都要考慮公司的現金流量，資產負債表和盈利能力。當然，未來的增長是創造價值的重要組成部分，但為增長而付出過高的代價就不值得了。
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