张继强 S0570518110002 研究员
殷 超 S0570119010004 联系人
报告发布时间： 2020年04月16日
摘 要
核心观点
全筑股份（603030.SH）是国内全装修行业龙头。转债方面，发行规模较小（3.84亿），债项评级为AA级，债底保护较好，平价较高，综合看申购安全垫较好。定价方面，全筑正股当前价格5.50元，对应的转债平价为100.55元，参考兄弟、拓邦等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计全筑转债上市首日平价溢价率在18%附近，对应价格在118元附近。综上，我们建议一级市场积极参与。
住宅全装修龙头，受益龙头房企集中度提升和全装修加速落地
全筑股份是全装修行业龙头。19年半年报显示，住宅全装修占总营业收入的比重为80%。19Q1-3营业收入同比增长20%，达到54.45亿；归属于上市公司股东的净利润同比上升26%，达到1.59亿元。公告表明，2019年公司新签合同同比增加8.6%。根据华泰建筑组19年4月20日报告《全装修最大受益者，布局全产业链》，公司看点在于：1、传统业务是住宅全装修和公共建筑装修，受益龙头房企集中度提升和全装修加速落地；2、积极拓展精装修业务，毛利较高；3、近年来公司加快收款管理，另外定制精装面对个人业主，议价能力加强，有助于提升现金流水平。
正股估值偏低，股价弹性尚可，装修需求回暖和基建加速是催化剂
全筑股份正股股价5.50元，PE TTM为12.9x，处于自身历史低位。参考招股说明书等材料，我们选取金螳螂（PE TTM为9.08x）、广田集团（19.6x）与中装建设（28.9x）作为可比公司。综合来看，全筑股份估值低于同类公司。股性方面，全筑股份当前100周年化波动率为43%，股价弹性尚可；基金持股比例为2.65%（19Q4），关注度一般。题材方面，地产装修回暖和基建加速是正股催化剂。
股东质押比例不低，关注营运资金占用、资本支出及商誉减值风险
公司股权结构较为集中。常州德泽实业是第一大股东，持股比例39.98%，前十大股东共计持股60.50%（19Q4）。全部股东质押股份合计占总股本25.04%，风险不容忽视；近期无解禁计划。信用方面，主要关注：1、公司应收账款及存货规模较高，对营运资金形成一定占用；2、公司新开工项目较多，面临一定资本支出压力；3、商誉占比较大，存在减值风险。
条款分析：评级适中、债底保护性较好，平价较高，申购安全垫较好
全筑转债的票面利率分别为0.4%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期赎回价为113元（含最后一年利息），期限为6年，面值对应的YTM为2.89%；债项/主体评级为AA/AA（东方金诚），以上清所 6 年期 AA中短期票据到期收益率4.09%（2020/4/15）作为贴现率估算，债底价值为93.43元，债底保护性较好。下修条款为[10/20，90%]，有条件赎回条款 [15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前股价5.50元，对应平价100.55元。综合看，该券申购安全垫较好。
上市定位与申购价值分析
全筑正股当前股价为5.50元，对应平价为100.55元，可参考相近规模、相同评级的天目（平价97.65元，平价溢价率23.4%）、拓邦（99.46， 21.30%）。我们判断：1、该券评级适中但规模偏小，大资金操作有一定难度，但入库问题可能不大；2、正股为全装修领域龙头，当前复产复工是热门概念，该券是相关度较高的装修装饰标的；3、另外，与存量券中的亚泰、已退市的中装相比，全筑更加兼顾公装与家装。一旦催化剂出现，受益面更广；4、如果上市定位较低可积极收集筹码。综上，我们预计其上市首日平价溢价率在18%附近，对应价格118元左右，建议一级市场积极参与。
风险提示：应收账款占比较高带来回款风险；疫情期间房地产销售受阻。
正股重要信息
本材料所载观点源自04月16日发布的研报《全筑转债：住宅全装修龙头厂商》，对本材料的完整理解请以上述研报为准
华泰固收 · 张继强团队
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