投资要点
2020年3月CPI同比4.3%（前值5.2%），PPI同比-1.5%（前值-0.5%），我们对此点评如下：
CPI同比读数仅由基数效应支撑，CPI环比转负更值得重视。3月CPI同比4.3%，其中食品项拉动CPI同比4.1个百分点为主要支撑。拆分来看，以猪肉为主的禽畜肉为主要贡献项，鲜菜和鲜果价格已经跌破去年同期水平构成负向拉动。非食品项方面，其他用品和服务、教育文化和娱乐、医疗保健同比分别为5.3%、 2.5%和2.2%，同比涨幅较大，交通和通信在原油价格大跌的影响下同比负增3.8%为主要拖累。环比来看，食品和非食品，消费品和服务项均出现负增，其中食品项跌幅大于非食品，消费品跌幅大于服务，意味着交通运输和流通环节的瓶颈解除后，食品和消费品的成本下行幅度较大，而服务项受疫情因素影响成本下行阻碍相对更大。综合而言，当前CPI读数主要由食品项的基数效应支撑，边际上食品价格出现明显下跌，CPI单月环比-1.2%为近年来最低读数，指向终端需求整体疲弱。
油气、化工和有色产业链带动PPI环比和同比跌幅扩大。3月PPI同比下降1.5%，环比下降1%，跌幅显著放大，油气产业链为主要拖累。油气开采业和油气加工业PPI环比分别为-17%和-7.8%，并带动下游的化纤制造业、化学原料及化学制品业、橡胶和塑料制品业显著下跌，此外，有色产业链和非金属矿物制品业价格也明显下行。和基建关联度更高的黑色金属冶炼业也出现明显下行，显示基建投资并未有效拉动原材料价格。总结而言，两大原因造成PPI通缩程度加深：1）国际原油价格大跌并带动下游原材料价格普跌；2）政策保持定力，“房住不炒”、基建“托而不举”的基调未变。
CPI同比读数预计逐步回落，PPI的不确定性相对更高。1月为全年CPI同比读数高点的结论未变：1）生猪产能持续修复，猪周期高点已过；2）近期引起广泛关注的粮价问题对CPI扰动有限，一方面国内粮食安全有保障，粮食价格较难出现大的波动，另一方面粮食在CPI中的权重较低；3）基数效应影响，尤其是去年下半年CPI环比曾出现显著上行。4月PPI大概率延续弱势，但之后的不确定性相对更高：1）国际油价已经处于历史价格底部区间，另外产油国已经就减产协议进行谈判，油价继续下行空间有限，同时油价需求端受当前COVID-19疫情以及此后全球衰退风险的抑制，未来油价走势取决于供给和需求两端的相对变化；2）目前财政端的发力相对温和，全国“两会”是重要时间节点，中期需要关注提高财政赤字率、特别国债、地方专项债等“组合拳”对基建投资的拉动作用。
债市趋势未完，从交易情绪到交易海外衰退。无论从全球衰退风险下的总需求回落还是国内猪周期退潮的角度来看，2020年通胀都难以构成债市主要矛盾。方向上债市下行趋势仍未结束：1）海外经济衰退概率上升，外需冲击将可能在未来1-2个季度显性化；2）国内政策更加倾向于短期对冲（稳就业+基建+促消费）+兼顾中长期目标，政策托底和救助的性质更为突出；3）在经济看到拐点前，流动性仍将维持在宽松的状态；4）境外资金流出告一段落，外资买入锁定收益率上行的天花板。但从节奏上看，政策逆周期调控+内需向上外需向下，二季度可能会面临债券供给增加、财政加码、政策传导效果短期无法证伪等因素的干扰。从操作上看，carry的价值最为确定，中短端的价值相对更高。
风险提示：海外出现经济/金融危机；地产市场超预期波动
风险提示：海外出现经济/金融危机；地产市场超预期波动
20200310 通胀或延续温和下行
20200210 CPI高点已过
20200109 通胀逻辑继续切换
20191231 经济持续改善的基础仍在——12月中采PMI点评
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《PPI通缩加深——3月通胀数据点评》
对外发布时间：2020年4月10日
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黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
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研究助理：罗雨浓
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