疫情和衰退预期的双重冲击下，全球货币全面宽松。
定增作为重要融资方式，曾在2014年前后的政策宽松期高速增长，而后监管收紧，热潮褪去。随着国内货币政策释放“流动性”利好和再融资政策的出台，万亿定增市场又被重新激活。
目前为止，大量资金冲向定增市场，众多知名机构已经也发力定增，诸如一级市场的高瓴、鼎晖、红杉，还有公募的睿远、建信等。
同时，国新、国投为代表的国资也跃跃欲试。大量保险、社保、养老金等长期资本也开始进入。
定增无疑开启了一个新的时代，也给机构投资人在所谓的“资本寒冬”中带来一波新的机遇。
关贝儿 母基金周刊特约作者
毕业于中国人民大学，拥有5年创投领域工作经验，独立完成亿元以上项目融资，擅长基金结构搭建、资金募集、跨境并购及投后管理相关工作。
现任职于梧桐树资本，负责基金端全流程工作。拥有良好的政府、国企、央企及市场化金融机构资源。
一、定增的前世今生
定增作为上市公司重要的融资工具的补充，其变化周期受到政策的深刻影响。
2010年以来，再融资监管政策变化大致可划分为四个阶段：2010-2012年平稳期、2013-2015宽松期、2016-2018年上半年收紧期、2018年下半年至今（2020年）边际松绑期。
2010年至今，首发、配股、优先股、增发等股权融资方式中，增发募集资金一般而言占较大比重，然而自2017年起出现下滑迹象，尤其是2019年同比大幅下降29.83%。定向增发方式通常在增发市场中又占据主导地位，也为非公开发行的主要方式。
由以上可见，A股定增市场经历了“平稳-陡增-下降”的过程。
2010年至2012年平稳期阶段，定增市场小幅平稳增长，年均实际募资总额规模为3352.01亿元；
宽松期阶段2014起迅猛膨胀，到2016年攀至顶峰，2016年实际募资总额规模为1.8万亿元，年均涨幅为77.62%；
政策收紧期2017年至2018年上半年由于金融监管加强、二级市场走弱等原因导致定增市场规模连续缩水，年均跌幅达到33.24%；
边际宽松期则出现募资总额、增发数量降幅放缓的情况。2010年至2019年增发股数、定增家数的变化趋势与定增市场实际募资规模总额变化基本一致，同样在2013年开启快速增长阶段，2015年攀至增发数量达1810.15亿股、定增家数达852家的高峰，2017年开始急剧回落，随后呈平缓态势。
从2010年以来的发行折价率分布来看，折价率普遍较高。目前，高折价套利机会显现，折价率有望进一步提升。
由上图可见，政策平稳期和宽松期的折价率多在0%至20%之间，宽松期折价率大幅上升，折价率在40%至60%间以及在60%以上的逐渐占据较高比重；收紧期折价率同样大概率在0%至20%之间，但高折价率的比例开始回落；边际松绑期以0%至20%的折价率为主，然而20%至40%的折价率占比开始上升。2020年再融资新规提高折价率上限，高折价套利机会显现，折价率有望进一步提升。
2010-2019年期间，按增发目的划分看，33%出于项目融资目的而进行定向增发，28%为了融资收购其他资产，21%为配套融资，3%为壳资源重组，集团公司整体上市，补充流动资金等。其中为项目融资的折价率多在0%至40%之间。
从定增的历史募资额分行业来看，科技领域是A股定增的主要阵地。2010年至今实际募集资金总额排名居前的行业为化工、公用事业、非银金融、传媒、房地产，分别为5651.25亿元，5235.56亿元、5099.04亿元、5090.93亿元、4850.49亿元；2015年传媒、医药生物、计算机定增公司家数居前；2016年非银金融、公用事业、交通运输等行业实际募资总额居前；2019年最新则是化工、医药生物、传媒、房地产、电子等行业实际募集资金总额较多。
二、定增市场的游戏玩家
总体看，机构投资者和大股东是非公开发行市场的主要投资者。2010年至2019年定增获配对象类型中机构投资者占比较高。政策平稳期时机构投资者占比略有下降，而宽松期网下机构投资者数量和占比均由稳步增长转为大幅上升；收紧期2016年时达到顶峰，随后加速缩减；边际宽松期进入较稳定的状态。2010-2019年定增融资项目中约有32.22%为大股东认购；相比2018年，2019年大股东认购项目占比略有下降至25.21%；大股东认购比例自2013年开始波动下降。通常大股东都采取交付现金和资产的认购方式，少部分存在采用现金、资产、债权相结合的方式。
从机构类型看，投资公司、基金公司是参与定增的主要机构投资者。就定增获配机构类型而言，2010年以来占比排名居前的为投资公司、基金管理公司、个人、资产管理公司、证券公司、寿险公司、保险资产管理公司。从变动角度来看，总排名靠前的投资公司与基金管理公司一向拥有较高的占比，然而经过宽松期增长后，政策收紧期2016年起投资公司总数便有所下降，基金管理公司降幅更甚，高达95.39%，占比下降16.86个百分点。此外，2019年个人投资者占比有相对逆势提高的趋向。
银行
银行/银行理财子公司曾经是“一级半”市场重要参与资金，但2017年以来受到“金融降杠杆”、资管新规等一系列监管措施约束，定增等业务的增量规模有所收缩。
截至二月底，已经获批筹建的理财子公司有19家，目前已经开业的有11家。359只产品得以发行。但是，已开业的11家理财子公司里，仅五家理财子公司发行理财产品，分别是工银理财、中银理财、交银理财、农银理财、建银理财。
但在定增等“一级半”市场中，除了产业资本、机构资金以外，银行理财一直是重要资金供给之一，主要通过信托/基金专户/券商资管/有限合伙等途径获取约6%~7%优先级稳定收益。虽然我们从微观层面了解到，理财资金投资定增的比例很低（规模比股权质押小很多），但基于超过20万亿AUM总量，银行理财配置比例的边际变化同样对市场影响不小。
资管新规框架内，银行理财可以通过公募基金或平层投资参与定增，但短期预计增量有限。
信托
定增信托大多数都是“募资+通道”型，即集合资金信托计划募资后，嵌套一个有限合伙或基金子公司的资管计划，再买入定增股票。但定增新规下信托业务机会并不大。
首先，是发行对象数量增加带来的影响。按照此前的再融资政策，定增发行对象数量少，因此经常有拼单的需求，这构成了之前信托与资管计划的重要业务。新规之后这类拼单需求将大幅减少，小型机构小规模资金即有资格直接参与其中。
其次，发行价格折扣降低、锁定期限缩短更加考验机构的短期投研能力。在这方面，绝大多数信托公司的专业能力明显不足，且需要较长时间与耐心才能打造出过硬的投研体系。
再次，资管新规造成的制约依然存在。信托、银行等机构之前是以结构化融资的方式参与定增，而资管新规对结构化产品作出不少限制，使得相关机构的结构化业务难成气候。而通过主动管理的方式募集资金参与上市公司定增并不是信托公司所长，客户还是更信赖基金、券商等机构的主动管理水平。
以定增新规为契机，信托公司必须从纯资金供应商与结构设计者的角色转型，当然也不是转型为偏二级市场投资的定增信托基金，而是向面向优质上市公司的精品投行化的综合金融服务商转型。
保险
2019年11月22日，银保监会就《保险资产管理产品管理暂行办法（征求意见稿）》公开征求意见，监管层明确要求打破刚性兑付、消除多层嵌套、去通道、禁止资金池业务，不得承诺保本保收益（保险资产管理机构开展保险资管产品业务，不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，保险资产管理机构不得以任何形式垫资兑付），产品最低30万起投、可投非标，最高占比35%。在保险加码权益类资产配置的趋势下，定增市场有望先迎来保险资金。
国企
自2017年监管机构颁布再融资新规后，定增基金的投资周期拉长到两年以上。与此同时，项目流动性下降、收益率预期并未提升，导致市场参与定增的积极性大幅下降。此外，许多2016年参与定增的机构在2017年和2018年退出收益不理想，也给市场参与积极性造成不利影响。2018年参与定增的私募机构活跃度明显下降，国有资本则热情高涨。私募资金主要源于募集资本，而国有资本主要源于自有资本。定增赚钱效应淡化后，定增基金募集难度加大，而国有资本不需要对外募资，且其参与定增更多是基于产业布局、产业整合、业务多元化等角度考虑，对期限敏感度低，因此参与性更高。
随着国有产业投资基金对战略性新兴产业投资力度增加、国企改革不断深化，以及近期国有资本在上市公司化解大股东高比例股票质押引发的平仓风险中所扮演的作用日益凸显，国有资本对上市公司的投资力度将维持在较高水平，国有资本将在上市公司定增融资中扮演重要角色，有望成为定增市场中除公募和私募基金外最主要的机构投资者。
三、定增市场的关系格局
再融资新规发布，“一级半”资产的投资热度回暖，再融资松绑对“二级”市场流动性或存在一定冲击，但总体看利大于弊。二级市场对再融资松绑有两点担忧：一是，再融资规模增长、减持放松等导致股票供给增加，会对市场流动性形成冲击；二是资本套利可能再度盛行。我们认为会有一定影响，但总体利大于弊：（1）此次调整更多是修正，本轮监管放松相对谨慎，对过度融资、并购重组三高问题等仍是从严；（2）上一轮监管放松侧重于金融机构创新，本轮更偏向为实体疏通流动性、提高公司质量；（3）交易主体对再融资等认知的改变叠加买卖双方充分博弈定价，套利的空间收窄；（4）市场和个股估值水平是判断增量供给会否形成流动性冲击的前提。我们认为再融资工具修复下，二级市场优质资产估值存提升空间。
结合2019年重大重组新规修订、新一轮以中国主导的科技周期、经济逐步弱复苏、二级市场逐渐活跃等，我们认为2020年或是产业链并购重组等直接融资开花的元年。
从目前的政策和经济环境来看，中长线基金必然迎来定增机遇。定增投资原本是中长期资金重要的资产配置方向之一，在显著的资金优势和资产荒的驱动下，社保基金、险资等中长期大型机构投资人，参与定增投资的收益往往能获得不错的收益。
一般来说，定增投资的收益主要有三个方面：折价收益+贝塔收益+阿尔法收益，其中折价是对投资者流动性缺失的风险补偿，贝塔收益取决于市场波动，阿尔法收益来源于上市公司通过定增所带来的业绩超预期增长。
对于参与定向增发的中长期资金投资者而言，一方面，上市公司通常会给参与者10%-30%的折扣空间，这样高的折价给了投资方一定的安全缓冲，在发行窗口选择比较好的情况下，折扣幅度可能更大，定增投资的安全垫会更高。另一方面，根据信号理论，定增往往代表着对公司未来增长的信心。因此，公司发布定增公告后，公司在二级市场上的股价往往也能上涨。定增实施完成后，股票在二级市场的价格通常已经高于定增发行价。第三，也是更为关键的方面是中长期资金投资者主要参与18个月定增项目，更侧重于基本面的价值投资，复利效应下有望提高定增收益率水平。由于社保基金、险资等机构是非常典型的长期投资者，因而能够更加着眼远期的回报，而企业定增对上市公司盈利的影响相对来说是一个慢变量，尤其是国企混改定增，由效率低到效率高的过度可能需要一个较长的周期（3-5年，甚至更长），因此，我们认为这恰恰是中长期资金能够有效参与定增的最大优势，从长期来说可以分享企业基本面改善的收益。
我们认为技术周期、产业转型、资本市场改革（尤其是再融资新规的边际放松）等大背景下，定增项目供给有望明显增加，再融资新规的边际松绑，上市公司采取定增方式融资的意愿有望明显增强。当前日益繁荣的交易市场的背后是与日俱增的监管和行政压力，受人力物力等各项稀缺资源的制约，证券监管重新优化配置的必要性愈加凸显。在此背景下，非公开发行市场范围的扩大伴随着发行审核豁免，节省了审核监管空间，将有利于证券监管效率的提高。
而在潜在的资产荒下，各类机构资金对定增投资尤其是优质项目愈加青睐。其中险资、社保基金等中长期资金、国有资本更倾向配置型定增投资策略，而公募基金、私募股权基金定增策略则兼顾交易型和配置型。
上文研究已经指出，投资公司、基金公司是参与定增的主要机构投资者。经过一轮金融监管和供给侧改革，包商银行事件等逐步打破刚性兑付等，市场投资者普遍面临一定的资产荒，优质非公开发行项目需求较大，从而对于非公开发行市场的投资业务更为关注，而相比配股而言更为宽松的非公开发行制度也使其受上市公司青睐。
2019-2020年再融资新规引导市场化发展，在需求端也有较强的利好作用。通过提高折价发行率上限至20%，减短锁定期，解除2017年多项减持规定约束，扩大单次发行对象上限人数以降低参与门槛等多项改进措施，将会对大股东和长期战略投资者产生一定程度上的吸引作用。同时，机构投资者越发受到政策重视，绝对数量和相对数量均在日益增加。
1）就公募资金而言，定增投资策略兼顾交易型与配置型，其通常偏好具有较高的成长性和盈利能力、较高的信息披露程度以及表现活跃类型的股票。再融资新规放松对于负债方面、盈利方面的限制，部分高成长性行业企业或因此受益，开拓融资渠道，从而提振公募资金的定增投资需求。
2）就保险资金、社保基金以及养老金而言，通常需要较为稳健确保安全性的持有性收益，定增投资主要以配置型策略为主，定增方式将进一步从两方面提高其需求：一是定增项目通常具有较好的前景和较明确的盈利预期，而再融资新规对股票定价的放宽有望提高收益水平；二是定增方式的折价率相对较高，且在再融资新规再度提高折价率、放松锁定期限制的情况下，消解部分投资风险的特质将得到进一步凸显。
3）就国有资本而言，目前其在定增投资者中也占据一定比重，定增投资主要以配置型策略为主。随着近年来国企改革的不断深化，以及国有产业投资基金对新兴产业的投资力度逐渐加大，预期其在定增融资领域将会有更重要的作用。
4）就私募股权基金而言，可以分类两类：一类私募股权投资者定增投资以配置型策略为主，大多是以战略投资者的身份参与18个月的定增项目投资，通过公司机制改善、业务拓展及转型等以谋求更大的收益率；另一类私募股权投资者定增投资则以交易型策略为主，主要通过资本套利等方式谋取短期的利益，主要参与6个月定增项目。
四、参与定增的风险准备
一是，需要注意锁定期以及股票供给增加带来的流动性风险。因此，投资者在评估定增项目的可投资性时，不仅应当关注上市公司现时的发展状况，还需要关注其中长期的发展机会，以防止在锁定期后，上市公司股价下跌带来亏损的风险；还需关注由于新规下，定增所带来的股票供给增加导致的流动性风险等。
二是，定增项目定价不合理的风险。
三是，上市公司定增项目存在经营风险。定增市场存在定增项目失败的案例，比如跨界融合失败、定增项目融资业务转型失败等经营风险。这需要投资者建立起较为完善的投资体系，在参与非公开发行投资时应对投资项目进行详尽的尽职调查以及充分的研究分析。
四是，二级市场大幅波动的风险。由于定增市场与二级市场的联动性比较紧密，如果二级市场出现大幅波动的风险，定增市场的收益率亦将出现大幅的下滑，这有可能导致投资者定增投资收益率大幅下降，甚至存在大幅亏损的可能性。比如2015年6月开始，二级市场大幅下跌、剧烈波动，很多之前发行定增的上市公司股价大幅下挫，导致很多公司股价跌破定增发行价。
五是，政策和监管风险。2010年以来，再融资政策出现多次变化，而这些政策的变化将影响投资者投资行为的变化。当非公开发行政策再次收紧、金融监管加强时，容易导致定增市场再度转弱，这对定增市场投资收益率形成负面冲击。
五、总结
定增新规发布，鼓励上市公司引入战略投资人，定增市场再度火热；二级市场投资逐步机构化，长期资金正在对优质资产定价；注册制实施，二级市场迎来价值投资的拐点机会；经济换挡，强者恒强，细分龙头具备重大投资价值，参与细分龙头的定增是可预见的性价比最高的投资机会。对于当前定增市场的重大投资机遇，机构投资者需要种地那关注和把握。
对于私募股权机构而言，其参与到定增当中具备着其独特的优势。更易于从目标行业投资图谱中寻找到优质的龙头公司，可以从行业生命周期角度发掘处于成长期与整合期的标，长期投资享受红利，最大化利用已有的产业资源、投研能力及并购能力，为上市公司赋能、与上市公司形成紧密合作，形成独具特色的产融结合的投资和并购能力。其参与到定增当中具备着其独特的优势。
新规后，更多具有产业背景的企业及金融机构将纷纷以战略投资人身份参与到定增市场的投资中来，而市场上非产业属性资金也将借助于私募机构的独特优势积极投资于细分领域龙头企业的投资，分享价值投资的红利。
参考文献
[1]华泰证券研究所：定增市场全景研究手册
[2]广发证券发展研究中心：宽松政策加码，再融资新规落地推进业务发展
[3]第一财经：再融资新规引发银行躁动：最大“金主”的定增生意经
[4]东吴研究所：银行理财资金参与定增的路径回顾与展望
[5]麻袋研究院：银行理财子公司周年盘点
*感谢Wax对于本文的贡献