华创证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
中国巨石(600176)
事项：
中国巨石公布2019年报：公司报告期内实现营收104.93亿元，同比增长4.59%；归母净利润21.29亿元，同比下降10.32%；EPS为0.61元/股。
评论：
全年收入增速放缓，Q4营收回暖提速：公司2019年营收同比增长4.59%，而净利同比下滑10.32%，净利增速低于营收增速，我们认为主要系前期池窑产能扩张加速，行业供需失衡，供给端放量冲击产品价格回落所致。分季度看，Q1-Q4单季营收增速各为+0.06%、+1.70%、+2.49%、+14.65%，Q4营收提速主要受行业景气度回升，玻纤价格企稳上涨影响。
毛利率实际下滑约6%，玻纤价格下跌是主因。公司2019年毛利率35.46%，较上年度下滑9.65%。受新会计准则调整影响，将原部分销售费用中的运输费重新分类至营业成本，我们将运输费剔除后，测算毛利率约39%，实际下滑约6%；结合年报我们测算出产品单吨价格下跌约8%，可见价格下跌是毛利率下滑主因。受美国基地投产转固影响，折旧同比涨10%，单品折旧约625元/吨，同比增0.6%，对成本影响有限。我们认为随着对前期产能的消化，行业供求格局将改善，玻纤价格已逐步企稳回上涨，依托领先行业的成本优势，公司毛利率有望回升。
按旧准则回溯期间费用率水平略有上浮，费用控制整体良好。报告期公司期间费用14.64亿，按旧准则追溯为17.91亿，占营收17.07%，同比增1.58%。其中，财务费用5.15亿元，同比增51%，财务费率4.91%，同比上升1.51%，主要系需要资金投入，各基地推进智能化改造，加之2019年度行业不景气，外部融资增加，财费上涨。整体来看，财务费率仍处于公司历史时期的较低水平。销售费用（按旧准则）、研发费用、管理费用的费率水平同比分别+0.11%、-0.17%、+0.13%，与18财年基本持平。综合来看，费用控制整体良好，对净利率水平影响有限。
非经常性损益增加主要系政府补贴与资产处置损益增加所致。报告期公司非经常性损益2.72亿元，同比增加2.93亿元。其中，政府补贴1.44亿元，同比增加1.17亿元，非流动资产处置收益1.29亿元，同比增加1.34亿元。报告期非经常性损益增加使公司净利率降幅收窄，降至20.14%。
各项战略稳步推进，夯实公司核心竞争力：1）智能化改造巩固成本优势：桐乡智能制造基地各项经济技术指标超预期，将加速其他五大基地智能化改造，进一步降低成本。2）创新硕果激发高质量发展活力：公司E7配方升级，E8高模量配方实现池窑生产，全年开发出9项新产品，原料自制、浸润剂性能改良方面取得显著成效，进一步提升核心竞争力；3）产销全球化夯实国际竞争力：公司现已布局埃、美、印三个海外生产基地，可实现“以外供外”，资源优化配置。
盈利预测及评级：我们维持预计2020-2022年公司EPS各为0.67/0.83/0.96元，对应PE各为12x/10x/9x。我们认为随着玻纤供求格局改善，玻纤价格底部基本确认，2020年玻纤价格有望实现温和上涨，加之公司作为行业龙头，绝对优势明显，给予公司2020年15x估值，目标价为10.05元/股，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济下行，新冠疫情全球扩散超预期。