华创证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
云铝股份(000807)
产量增长叠加成本降低， 电解铝毛利大幅提升。 公司 2019 年生产氧化铝 151.19万吨（+7.99%），生产原铝 189.94 万吨（+17.93%），生产铝材 67.06 万吨（+4.62%）。2019 年国内电解铝不含税均价 12295 元/吨（+0.44%），氧化铝不含税均价 2338.23 元/吨（-8.12%），预焙阳极不含税均价 3186.19 元/吨（-8.97%），公司电力成本由因云铝鹤庆和云铝海鑫的投产而有所降低，两家公司实际执行电价为 0.28-0.30 元/度，而此前公司平均电价为 0.345-0.35 元/吨，2019 年降低至 0.33 元/度。电解铝生产成本降低叠加产量增长，电解铝实现毛利率 14.72%（+8.37%），铝材实现毛利率 12.22%（+4.16%）。
行业利润周期性修复，公司现金流大幅改善。2019 年公司实现经营活动现金流入 230.85 亿元（+5.39%），经营活动现金流出 194.01 亿元（-10.04%），经营活动现金流量净额 36.84 亿元（+992.10%），主因原材料采购成本降低而电解铝价格上涨。
相关资产继续计提减值准备，业绩有所拖累。公司 2019 年实现资产减值损失3.28 亿元，主因公司部分项目处于停产或停建状态，其中固定资产减值损失952.92 万元，在建工程减值损失 2.95 亿元。在建工程减值准备大幅增加主要涉及三个项目：（1）云铝沥鑫 15 万吨交通铝型材项目（减值 2.22 亿元）（2）高精、超薄铝箔项目（减值 0.51 亿元）（3）7 万吨石油压裂支撑剂项目生产线技改扩建项目（减值 0.22 亿元），三个项目均处于停建状态。
盈利预测、估值及投资评级：受到目前疫情影响，电解铝价格大幅下跌，海外电解铝需求不振，而国内出口铝材占比达到 20%，因此基于铝价下跌等因素，我们下调了前期对于公司营收和归母净利润预估。预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 269.91 亿元、308.16 亿元和 336.85 亿元，归母净利润分别为 5.43亿元、7.85 亿元和 9.5 亿元，市盈率分别为 22 倍、16 倍和 13 倍。基于 Wind一致预期的 25.3 倍 PE，给予公司 26 倍估值，目标价 4.5 元，调整为“推荐”评级。
风险提示：电解铝产能释放不及预期、氧化铝价格大幅上涨、电解铝价格大幅下行。