报告正文
投资要点
股市调整暂缓，转债定位回调
A股回调中科技成长和白马蓝筹的下跌存在节奏差异。周四、周五股市获得一定支撑，但可能并没有形成明显的反弹主线，市场情绪仍有待恢复。
转债价格中位数从阶段性高点121元回到约本周前半周的115元附近，偏股型中价格中位数从127元下降到120元以内，且转股溢价率没有大幅抬升。另外，强势券如烽火、希望等正股虽然不弱，但转债溢价率压缩非常明显。
近期转债市场出现了不少异动，不过3月以来这些标的大多处于定位回调趋势中，3月20日转债情绪转好对应了市场悲观情绪阶段性修复，这也意味着前文提到的转债下跌打开了部分空间。
再议无奈的光环
小规模品种高换手、带动整体成交量放大的现象延续。
显然类似的炒作行为已经受到了监管层关注。抑制投机手段充分，但这会给正常状态下流动性不佳的转债市场带来一些问题。因此，更精准的管理方式应该是惩罚不合理利用规则的投资者，调整交易制度应该慎重。
转债策略：顺大势与逆小势的平衡
本周后半周A股和全球股市有一定企稳态势，恐慌情绪有所消退，流动性压力也达到了一定缓解。A股短期反弹、长期配置都能找到参与姿势，但均需防范外围的不确定性，即需要为更坏的情况做准备。
监管并不一定会影响到资金参与转债市场的情绪，经过调整之后转债短期布局价值略有提升，弹性可能也不错。科技成长的超跌逻辑和纯内需、估值适中的白马逻辑各有道理，因此短期还是可以采取均衡配置，具体而言：1）科技方面重点关注半导体和新基建，
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
报告正文
近期外围市场波动剧烈，国内股市在周一至周三大幅回撤后有所企稳，后续行情如何演绎？上周周报《略显无奈的光环》讨论了高位、高弹性转债的炒作现象，本周现象有升级，监管也开始过问，当如何看待？本篇报告将讨论这些内容。
A股调整暂缓，但情绪仍不稳定
本周一至周三受海外市场连续下跌，美联储“放大招”并未扭转颓势，美国金融市场的流动性问题严峻。A股面对海外市场的情绪尚能保持坚韧，但在流动性问题强化时也在不高的位置出现连续调整。
筹码结构差异带来了回撤的“不同风格”，2月26日至3月16日（本周一）前期涨势更猛、内资配置为主的科技成长品种跌幅更大，而3月17日、18日上证50、沪深300等大盘指数更大的回撤则指向（相比之下A股很可能暂时是全球估值中流动性最为充裕的市场）。从本周四、周五海外权益市场受到政策支持逐步回暖，A股宽基指数暂时寻找到了部分技术性支撑（例如上证综指一度打破2月4日的阶段性低点后快速上拉，创业板指同一天在半年线上反弹）。
如果观察周四、周五的企稳反弹，发现市场并没有形成明显的反弹主线，更多的是超跌反弹，市场情绪仍有待恢复。
转债下跌打开一定布局空间，同时波动显著放大
尽管最近转债市场的“赚钱效应”引人侧目，但就机构持仓的主流品种而言，整体转债价格中位数从阶段性高点121元回到约本周前半周的115元附近，偏股型转债中位数从127元下降到120元以内，考虑到这两个整体样本在价格回调时转股溢价率并没有明显升高，因此调整为转债布局打开了一定空间。而对于前期热点品种（如我们在之前几期周报中强调的那样）回撤幅度更大，深南转债自2月25日价格/转股溢价率184.10元/8.35%的高点一路下杀至3月19日的149.85元/ -1.65%，跌幅更甚于正股。另外，烽火转债、希望转债等正股虽然不弱，但转债溢价率压缩非常明显。
如同投资者观察到的那样，近期转债市场出现了不少异动（我们上周周报《无奈的光环》提到的小规模转债高换手现象仍然存在，下文将详细展开）。在剔除偏债EB、余额小于3亿元、评级A+的转债中，选择每日换手率处于0.50%-50%区间的偏主流品种，从微观上可以看到不少“转债上涨超过0.5%时转债涨幅超过正股、当转债跌幅大于0.50%时转债跌幅大于正股”的异常案例，不过宏观而言3月以来这些标的（特别是热点品种）整体处于定位回调的大趋势中，3月2日至19日下跌异常转债超过上涨异常案例便是证明，当然，20日转债情绪转好也对应了市场悲观情绪阶段性修复，这也意味着前文提到的转债下跌打开了部分空间。以太极转债为例，其3月3日、4日、3月17日至20日均有异动，这是历史上比较罕见的情况。其中3月3日、3月18日至20日转债表现明显强于正股，而另外两个交易日则偏弱，但从这个调整波段观察，2月26日至3月20日太极转债是一个杀估值下跌的过程，3月17日至20日的提估值反弹。
再议无奈的光环
小规模品种高换手、带动整体成交量放大的现象延续
上周周报《无奈的光环》中，我们提到热点、小规模转债的超高换手贡献了很大比例的成交量，这可以理解为一种彻底的情绪波动和博弈游戏。而转债的T+0和没有涨跌停限制是近期激发短线资金的热情。而投资者看中这样的交易机制，要赚快钱、甚至是日内的了结机会，指向最活跃的资金其实有所谨慎，关注短期化。
进一步推演，在股市风险偏好没有系统提升、资金充裕、且转债市场没有流动性风险较低的特殊条件下这一现象仍然持续，本周转债市场继续放量便是写照。而除了上周提到的7只标的、光刻胶概念的晶瑞转债、口罩题材的横河转债、与轨交建设直接相关的凯发转债等本周也加入了博弈阵营。
从少数“光环”转向“普照”，赚钱效应吸引更多人参与。
如果说上周的超高换手品种几乎全在热点领域（特别是医疗器械和口罩题材），可以谓之少数的“光环”，那么本周资金流入转债覆盖的标的数量则快速增加，新现象包括：
1）转债可以脱离正股“空转”。模塑转债本周成交量明显放大，3月19日、20日在正股没有明显表现的情况下其转债连续上涨14.02%/6.03%，定位从3月13日的155.41元/12.34%大幅提高至3月20日收盘时的219.48元/68.10%，目前看这与正股上涨预期几乎毫无关系。特发转债3月20日开盘直接上涨约10%，但在巨量震荡中这随时可能是“一地鸡毛”。
2）部分资金开始埋伏价格不高的品种。即寻找规模很小、价格不高、有一定弹性的转债。上周表现并不突出的蓝盾转债、银河转债、一心转债、光华转债、白电转债等本周均出现了成交量和波动大幅放大的情况，但正股成交量却并没有大的变化。
3）对于规模不小但正股有一定动力的转债，似乎也有资金试图“一探究竟”，但其价格波动相对理性。以关注度较高的通信基建品种烽火转债、亨通转债、中天转债为例，近两周其成交量和换手率也明显上升，是3月初的5倍不止，虽然这与正股成交量提升趋势一致但转债换手率明显高出不少，不过从价格波动上看相对平和。远东转债和大业转债也是类似情况，即使成交量快速放大，但转债连续几天的波动（例如第一天提估值上涨，但第二天估值回落）更类似于情绪波动之后的释放，与炒作的疯狂仍有根本之别。
监管已经关注，应该以市场的长远发展作为首要目标。
显然类似的炒作行为已经受到了监管层关注。周五晚间上交所表示将可转债交易情况纳入重点监控，深交所对近期涨跌幅和换手率异常的新天转债、横河转债、模塑转债持续进行重点监控，并及时采取监管措施。虽然尚不清楚炒作背后资金的来源，但如此行为并不利于转债市场的长期健康发展。监管层关注意味着空转炒作的现象应该逐渐偃旗息鼓。
当然，对于转债投资者而言更重要的事情可能在于如何看待转债这一工具在当前市场的价值，毕竟投资和投机均将长期存在。抑制投机，当然可以从：1）取消T+0、2）限制涨跌停、3）提高准入门槛等制度上改变，但这会给正常状态下流动性不佳的转债市场带来一些问题。因此，更精准的管理方式应该是惩罚不合理利用规则的投资者，制度上的调整应该慎重。当然，考虑到上交所有熔断机制的情况下转债被恶意炒作的程度更低，给深交所转债也添加熔断是个可行选项。
转债策略：顺大势与逆小势的平衡
美元指数回落、海外权益市场略有缓和，但需要为更坏的情况做准备。
本周后半周A股和全球股市有一定企稳态势，美元指数冲高回落、VIX指数明显下降，指向市场的恐慌情绪有所消退，流动性压力也达到了一定缓解。
当然看更长时间，欧洲和美国疫情仍然紧急，拐点尚难预期，权益市场尽管已经出现大级别的调整，但基本面受到的冲击仍不能充分估计，即使存在短期反弹，中期仍难言乐观。
短期反弹、长期配置都能找到参与姿势，但均需防范外围的不确定性。
短期来看，将3月20日的和2月4日比照：基本面上，当前国内基本面最坏的时间已经过去，而抗疫也取得了阶段性胜利，但当前海外形势已经非常复杂，疫情拐点尚不能预判，而金融市场的流动性危机不当时甚。流动性层面，上周MLF利率和LPR利率均未调整，不及市场预期，但从货币市场实际情况来看，流动性维持非常宽松的状态。而政策层面，2月3日有比较积极的预期，但当前相对不明。在考虑到海外偏利空的状态，国内市场的反弹很难出现2月的快牛状态。但经过了一轮调整和海外急跌风险的窗口，转债迎来一波反弹的机会是存在的。
长期视角下，上证综指2800点以下显然是底部区域，从估值的角度看，属于历史上典型的熊市状态，我们也能看到陆续有资金布局，从长钱维度来看，A股（特别是核心资产）已经到了具有不错性价比的位置。
虽然短期和长期均指向可以参与市场，但对于多数机构投资者而言，季度到半年的中期才是最重要的，但这在当前存在太多的不确定性，使得参与市场的动作很容易变形。
转债炒作或被约束，短期布局价值略有提升，仍是均衡配置。
在监管层发话之后转债炒作热情势必下降，但考虑到这也并非机构参与的主流品种，监管并不一定会影响到资金参与转债市场的情绪。在前期价格普遍调整5%-8%，转股溢价率整体有没有明显上升的背景下虽然转债短期布局价值略有提升，甚至可能出现部分标的悲观情况改善、反弹时涨幅高于正股的情况。当然，我们仍然认为当前转债目前相对权益估值不佳，价值不够突出。需要立足看好股票的情况下才能重仓参与。
具体行业方面并不容易找到突出热点，科技成长的超跌逻辑和纯内需、估值适中的白马逻辑各有道理，因此短期还是可以采取均衡配置，具体而言：
1） 科技方面重点关注半导体和新基建，如深南转债、中天转债（5G基建）、航信转债（税控、物联网）、拓邦转债（工业互联网），电气转债、远东转债（轨道交通），林洋转债、杭电转债（特高压）、太极转债（国内电子政务、智慧城市领军企业）等。
2）金融转债正股的低估值加上价格的调整，已经到达配置区域，东财转2仍是博弈反弹的不错选择，浙商、国君等券商转债也可关注，光大转债、农商行代表张行转债是银行转债的代表。
3）与内需紧密相连的转债可以重点关注并个提升仓位。偏投资方面可以关注久立转2、高能转债、岭南转债、博世转债、建工转债、森特转债等。消费端主要包括希望转债、桃李转债、乐普转债、广汽转债、太阳转债。
4）偏长期视角可以关注的标的还包括顺丰转债、机电转债、顾家转债、淮矿转债（高股息）等。
5）从风险收益比的角度出发博弈部分低价品种仍然具有一定意义，可能的机会包括亚太转债（无人驾驶概念，转股溢价率超过100%）、小康转债（新能源车+传统车）、顺昌转债（锂电池概念，转股溢价率超过100%）、吉视转债（广电系5G整合）、岩土转债（建筑类国企）等。
市场回顾
股市继续回调、债市宽幅震荡
本周主要受海外市场走弱影响，上证综指/深成指/创业板指分别下跌4.91%/ 6.29%/5.91%。前一日美联储“打光子弹”造成全球投资者担忧，上证综指/深证成指/创业板指跌幅达到3.40%/5.34%/5.90%，两市近200股跌停，北向资金全天净流出98.07亿元。周二A股宽幅震荡呈现V型走势，上证综指连续五日下跌，创业板指微涨0.36%报1917.7点，两市成交额8181亿元，创一个月新低，北向资金连续5日大幅净流出，计算机、电气设备表现稍好。周三A股冲高回落，上证指数早盘最高涨逾1%收复2800点，午后一路走低，收盘下跌1.83%，创业板指跌幅为1.60%，农林牧渔、建材是唯二上涨板块。周四A股再度呈现V型走势，权重股相对低迷，科技股午后回暖，通信领涨，商超标的表现不错。上证指数收盘下跌0.98%，盘中跌逾3%创出13个月新低；深成指下跌0.1%，创业板指上涨0.42%；两市成交额8225亿元，较上日基本持平。周五A股缩量攀升，权重股表现强势，北向资金尾盘呈现脉冲式流入。上证指数上涨1.61%报2745.62点，终结七连跌。两市成交额超7000亿元，创出阶段新低。
本周债市宽幅震荡。周一，早盘受美联储宽松措施影响，长端利率下行，之后由于央行未调低MLF操作利率，超出市场预期，长债利率转为上行，190215全天下行2.25bp。周二，隔夜美股熔断加剧了美元流动性危机，外资离场叠加债市“恐高”情绪影响下，长端利率大幅上行，190215全天上行4.25bp。周三，早盘长端利率延续上行态势，之后受资金面极度宽松影响，长债利率转为下行，午后受桥水爆仓传言影响，美债大幅上行，债市回调，190215全天下行1bp。周四，隔夜美股再次熔断，美股、债券、商品、黄金抛售加剧，海外市场出现流动性紧张，带动长端利率上行，190215全天上行1.25bp。周五，海外金融市场企稳，流动性紧张缓解，美元指数走弱，金融资产反弹，受此影响，债市大涨，190215全天下行4.25bp。全周10年国开活跃券190215 累计下行2bp，10年国债活跃券190015累计下行0.25bp。
转债跌幅小于正股，估值有所上升
中证转债指数本周下跌0.93%，跌幅小于主要股指。受热点券炒作影响整体成交量快速上升。估值方面，转股溢价率上升。分品种看，非金融转债指数表现表现优于金融转债指数。分规模看，小盘指数表现较好。分类型看，公募EB指数表现好于纯转债指数。分评级看，AA-及以下级转债指数表现较好。分行业看, 机械设备、钢铁、医药生物等涨幅较大，国防军工跌幅最大。个券方面，除新上市的转债外，凯发转债、横河转债、新天转债领涨，再升转债、圆通转债、常汽转债跌幅较大。
市场信息追踪
一级市场发行进度
本周桐20转债、奥佳转债、天目转债、奥瑞转债、宏辉转债上市。截止本周末，近一年来一级市场共169只公募转债、2只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额2911.45亿元。本周三诺生物（5亿元）、冀东水泥（28.2亿元）、大参林（14.05亿元）、泰永长征（3.17亿元）、九洲电气（5亿元）共5家通过董事会预案，万孚生物（6亿元）、旗滨集团（15亿元）、万顺新材（9亿元）、润达医疗（5.5亿元）、川金诺（3.68亿元）、永冠新材（5.2亿元）共6家获得股东大会通过，万年青（10亿元）、健友股份（5.03亿元）、道恩股份（3.6亿元）、安井食品（9亿元）、益丰药房（15.81亿元）、今天国际（2.8亿元）、思特奇（2.21亿元）、润达医疗（5.5亿元）共8家获得发审委通过，全筑股份（3.84亿元）、华统股份（5.5亿元）、纵横通信（2.7亿元）、瀚蓝环境（9.92亿元）共4家获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有27家，总规模887.31亿元。
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
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注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《从一致到分歧——可转债研究》
对外发布时间：2020年3月22日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：雷霆
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