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本文作者
张旭 / 邬亮 / 邵闯
摘要
▌公司是国内金属包装领域的龙头
奥瑞金（002701.SZ）是集金属制罐、底盖生产、易拉盖制造为一体的金属包装企业，下游客户包括红牛、加多宝、青岛啤酒等著名饮料企业，公司是国内金属包装领域的龙头。分产品来看，2018年三片罐的销售收入为52.71亿元，占营业收入的64.48%，二片罐的销售收入为15.96亿元，占营业收入的19.52%。2020年1月6日，公司预告2019年归母净利润为6.70至7.80亿元，同比增长197.27%至246.08%。
▌纯债价值为91.83元，YTM为2.56%，债底保护力度较强
奥瑞转债（128096.SZ）面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.5%、0.8%、1.0%、1.7%、2.0%、2.3%，到期赎回价为110.00元（含最后一期利息），对应的YTM为2.56%。债项信用等级为AA+（新世纪），按照2020年2月6日6年期AA+级中债企业债到期收益率（4.0603%）计算，纯债价值为91.83元，债底保护力度较强。
▌转股价值为93.19元，主要条款中规中矩
正股2020年2月6日收盘价为4.38元，初始转股价为4.70元，对应的转股价值为93.19元。该可转债的发行规模为10.87亿元，如果以初始转股价（4.70元/股）全部转股，公司流通股本将增加2.31亿股，流通股本扩大9.92%，压力一般。该转债的主要条款中规中矩。
▌预计上市价格在114至118元的区间，中枢为116元
我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1）2020年2月6日转股价值在86至100元之间，2）债券余额在5至20亿元之间，3）债项评级为AA+。7只符合条件的可转债2020年2月6日的转股溢价率主要处于22%至29%的区间，考虑到奥瑞转债的正股波动率偏低，我们预计奥瑞转债的上市转股溢价率将处于22%至27%的区间，上市价格在114至118元的区间，中枢为116元。
▌中签率中枢预计为0.036%，建议投资者积极申购
综合来看，公司是国内金属包装领域的龙头企业。此次发行可转债的纯债价值为91.83元，YTM为2.56%，债底保护力度较强，转股价值为93.19元，主要条款中规中矩。我们预计奥瑞转债的上市价格在114至118元的区间，中枢为116元。中签率中枢预计为0.036%，建议投资者积极申购。
▌风险提示
下游需求增速未达预期，客户集中度较高。
1、公司基本面
奥瑞金（002701.SZ）是集金属制罐、底盖生产、易拉盖制造为一体的金属包装企业，下游客户包括红牛、加多宝、青岛啤酒等著名饮料企业，公司是国内金属包装领域的龙头。分产品来看，2018年三片罐的销售收入为52.71亿元，占营业收入的64.48%，二片罐的销售收入为15.96亿元，占营业收入的19.52%。
截至2019年12月末，公司的第一大股东是上海原龙投资，上海原龙投资直接持有公司40.46%的股权，公司的实际控制人是周云杰先生，周云杰持有上海原龙78.00%的股权。在股权质押方面，上海原龙投资累计质押股权数量占公司总股本的24.54%。公司近期无限售股解禁。
公司2018年实现营业收入81.75亿元，同比增长11.35%，增速较2017年上升14.72个百分点。公司2018年实现归母净利润2.25亿元，同比下降67.98%，降幅较2017年扩大28.99个百分点。2019年前三个季度，公司营业收入同比增长3.29%，归母净利润同比下降2.16%。2020年1月6日，公司预告2019年归母净利润为6.70至7.80亿元，同比增长197.27%至246.08%。
从股票估值水平来看， 2020年2月6日，公司股票的市净率（LF）为1.8X，低于近三年平均值（2.3X）。公司的市盈率（TTM）为49.1X，显著高于近三年平均值（17.8X）。
2、募集资金使用计划
此次募集资金将用于：1）收购波尔亚太中国包装业务相关公司股权，2）补充流动资金。其中“收购波尔亚太中国包装业务相关公司股权”将进一步促进金属包装行业整合，有望巩固公司国内行业龙头地位，提升原材料议价能力，强化规模效应。
3、可转债发行安排
2020年2月7日，奥瑞金（002701.SZ）刊登《募集说明书》和《发行公告》，公开发行奥瑞转债（128096.SZ）。根据发行公告，2020年2月11日，原股东（2月10日收市后登记在册）可以参加优先配售（每股配售0.461元可转债），申购时需缴付足额资金。同日，社会公众投资者可以通过上交所交易系统参加网上发行，每个账户最小认购单位为1000元，申购上限是100万元，申购时无需缴付申购资金。
4、可转债条款分析
该转债面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.5%、0.8%、1.0%、1.7%、2.0%、2.3%，到期赎回价为110.00元（含最后一期利息），对应的YTM为2.56%。债项信用等级为AA+（新世纪），按照2020年2月6日6年期AA+级中债企业债到期收益率（4.0603%）计算，纯债价值为91.83元，债底保护力度较强。
正股2020年2月6日收盘价为4.38元，初始转股价为4.70元，对应的转股价值为93.19元。该可转债的发行规模为10.87亿元，如果以初始转股价（4.70元/股）全部转股，公司流通股本将增加2.31亿股，流通股本扩大9.92%，压力一般。
该转债的主要条款中规中矩。该转债的主要条款为：1）转股价格下修条件为：存续期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的85%。2）有条件赎回的条件为：转股期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%。3）有条件回售条件为：最后两个计息年度，公司正股在任意连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%。
5、定价与投资建议
我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1）2020年2月6日转股价值在86至100元之间，2）债券余额在5至20亿元之间，3）债项评级为AA+。7只符合条件的可转债2020年2月6日的转股溢价率主要处于22%至29%的区间，考虑到奥瑞转债的正股波动率偏低，我们预计奥瑞转债的上市转股溢价率将处于22%至27%的区间，上市价格在114至118元的区间，中枢为116元。
我们根据最近3个月公募可转债的发行情况来预测奥瑞转债发行的中签率，选取的可转债满足：1）网上发行日期处在2019年11月6日至2020年2月6日之间，2）发行规模在5至20亿元之间，3）债项评级为AA、AA+或AAA，4）发行方式包括2种（股东优先配售、网上发行、不含网下配售）。柳药转债等12只可转债符合以上条件。
公司控股股东上海原龙投资承诺认购比例不低于此次可转债发行总规模的40.00%。根据主要股东承诺和12只相似可转债的发行情况，我们估计奥瑞转债的股东配售比例为50%至60%，奥瑞转债发行规模为10.87亿元，可供投资者申购的金额为4.35至5.44亿元。我们估计网上有效申购金额为10000至25000亿元，则中签率在0.017%至0.054%之间，中枢为0.036%。
综合来看，公司是国内金属包装领域的龙头企业。此次发行可转债的纯债价值为91.83元，YTM为2.56%，债底保护力度较强，转股价值为93.19元，主要条款中规中矩。我们预计奥瑞转债的上市价格在114至118元的区间，中枢为116元。中签率中枢预计为0.036%，建议投资者积极申购。
6、风险提示
下游需求增速未达预期，客户集中度较高。
►利率债（张旭/李枢川）
债券市场以稳为主——2019年下半年利率债投资策略
既要居安思危，又要往前一步 ——2019年下半年信用债投资策略
►可转债（邬亮/邵闯）
转债的大时代，个券机会为主——光大证券2020年可转债投资策略
配置正当时——2019年下半年可转债投资策略
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