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核心摘要
覆盖篇：
【策略研究】新债观察——第663期覆盖WIND渠道新债5只，其中产业债2只，城投债3只，发行日为2月10日的5只。
优选篇：
新债团队通过从兴业研究投行俱乐部获取的信息，优选新债66只。详情请索取报告：【策略研究】新债优选—第88期。
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一、新债发行结果回顾
今日无新债发行结果回顾：
二、新债研究结果总览
（1）新债覆盖
（2）新债优选
数据来源：Wind、各承销商、兴业研究
三、个券研究详情
最新报告
调整理由：行业下行压力加大，核心城市销售回暖力度不足，三四线去化风险上升，行业销售承压；房企开发贷、信托融资、境内外债券融资全面受限，政策及窗口指导频发，企业融资和业务扩张难度上升。
招商局蛇口工业区控股股份有限公司（以下简称“公司”或“招商蛇口”）是上市公司（001979.SZ），截至2018年末，招商局集团有限公司直接及通过招商轮船间接持有公司71.3%的股权，并通过招为投资间接持有公司1.1%股权，为公司控股股东及实际控制人，招商局集团系国务院下属全资子公司。公司原定位为招商局蛇口工业区开发运营主体，后逐步成为综合园区开发运营商，进行全国布局。2018年公司主营业务收入构成：社区开发与运营89.1%、园区开发与运营10.2%、邮轮产业建设与运营0.7%；毛利率分别为39.3%、41.6%、34.9%。
核心风险点：
1、行业下行压力加大，核心城市销售回暖力度不足，三四线去化风险上升，行业销售承压；房企开发贷、信托融资、境内外债券融资全面受限，政策及窗口指导频发，企业融资和业务扩张难度上升。
公司股东背景较强。公司股东招商局集团有限公司为国务院国资委旗下大型央企，为21家以房地产为主业的央企之一。公司可在业务拓展、项目获取、资本运营等方面收到股东支持。
公司房地产开发规模大，销售规模增长迅速，土地资源获取渠道丰富，土储规模充足。公司房地产开发销售主体为招商地产，2016-2018年及2019Q1实现房地产合同销售金额739.3、1127.8、1705.8和亿元，业绩增长迅速。公司项目主要布局华南、华东地区的一二线城市，区位布局较好，拿地渠道丰富，除招拍挂、联合拿地、共同开发等模式以外，还通过股东资源注入、产业新城以及国企资源承接等其他方式拓展项目。2016-2018年新增土储拿地支出分别为885、882、923亿元，占同期销售金额的119.7%、78.2%、54.1%，2016-2017年拿地规模较大，2018年有所放缓。2018年公司还收购招商漳州78%的股权，获得正在一级开发及已完成一级开发待实现收益的土地面积1.17万亩，未来可贡献较大规模收储收入，同时为公司二级开发提供潜在低价土储。
园区开发运营经验丰富，蛇口自贸区逐步成熟，贡献稳定收入及现金流；前海片区土地整备及合作开发方案出炉，土地价值大幅提升，未来将逐步实现业绩贡献。公司原定位为招商局蛇口工业区开发运营主体，后逐步成为综合园区开发运营商，业务涉及特色产业园、大型城市综合体、商业、办公、酒店等业态，开发运营经验丰富，其中深圳蛇口区域已较为成熟，公司正积极进行蛇口模式的异地复制。截至2017年末，公司在蛇口自贸区拥有土地使用权510.7万平方米，其中蛇口片区219.8万方、太子湾片区53.3万方、前海片区237.7万方。公司将部分园区土地及物业用于出租，截至2018年末，公司可出租土地面积202.8万方，出租率99%，投资物业可出租面积311.7万方，出租率83%，2018年实现出租收入24.9亿元。此外，公司所持前海片区土地因历史遗留问题迟迟未开发，2018年12月底，深圳市规土委、前海管理局与招商局集团签署了土地整备协议以及合资合作协议，前海管理局将收回招商蛇口及招商局集团下属的前海片区共291.1万方土地，并变更其功能规划为经营性用地面积94.4万方、非经营性用地面积196.7万方，重估后招商局享有的土地补偿价值约432.1亿元，由前海管理局向招商蛇口子公司招商驰迪置换价值相等的新规划下的土地使用权，涉及土地面积42.5万方（全部为经营性用地）、总建筑面积约212.9万方。土地整备完成后，前海片区土地将由前海管理局与招商蛇口组建合资公司进行共同开发，双方以所持前海片区土地作价或股权出资，并通过现金对价补足方式实现各持股50%，预计合资合作事项将构成重大资产重组，合资公司拥有的前海片区土地计容面积共497万方，评估价值约925.3亿元，由招商蛇口并表，有望大幅提升公司资产价值，降低负债水平，且对应土地可售货值超2000亿元，未来将逐步贡献业绩。
资产质量佳。截至2018年末，公司总资产4232.2亿元，其中，存货2108.2亿元，已完工开发产品占比10.5%，存货/预收款项为2.8，项目区位较好，去化压力不大；其他应收款645.8亿元，主要为项目开发往来款，规模与其他应付款相当，资金占用程度尚可；货币资金673.8亿元，受限资金100.5亿元；投资性房地产398.0亿元，采用成本法计量，且物业区位佳，增值空间较大；长期股权投资173.1亿元，随着合作开发项目增加而快速增长。截至2019Q1，公司总资产4416.0亿元，资产结构基本保持稳定。随着前海片区土地整备及合资合作协议落地，未来公司资产价值有望大幅提升。
盈利能力强。受益于业务快速扩张，公司收入及利润规模实现快速增长，2018年实现营业收入882.8亿元，净利润194.6亿元，同比分别增长16.3%、26.0%。受益于公司项目区位佳，且定位高端，整体盈利水平较好，近年综合毛利率保持在34%以上，主业利润率在19%以上，明显高于同业。非主业利润主要为权益法核算的长期股权投资及处置项目股权形成的投资收益，2016-2018年投资净收益分别为42.0、29.1、65.5亿元，占同期营业利润的25.7%、14.0%、24.6%，波动较大。2018年归母ROE提升至21.1%，盈利水平较高。
受益于销售回款大幅增长且联合营支出减少，2018年现金流情况大幅提升，但未来仍有较大的外部融资需求。2017年公司对联合营企业的项目垫款由经营活动现金流调整为投资活动现金流，导致当年经营活动现金流净流出规模缩小为47.1亿元，投资活动现金净流出规模高达326.6亿元，筹资活动现金流净额为337.8亿元。2018年自由现金流由负转正，筹资活动现金流净额大幅下降至8.5亿元，2019年一季度公司经营性往来款净流出规模较大导致现金流明显弱化，自由现金流净流出107.2亿元，筹资活动现金流净额为248.7亿元，目前公司在建规模较大，叠加园区开发垫资，预计未来外部融资需求仍然较大。
业务扩张推动债务规模持续增长，目前债务负担尚可，偿债压力不大。公司近年债务规模持续攀升，截至2018年末，公司总债务1274.2亿元，总债务/销售回款约1.3倍，净负债率为0.5倍，整体债务负担尚可；截至2019Q1，公司总债务增长至1386.3亿元，净负债率为0.5倍，短期债务为461.3亿元，在手现金523.2亿元，且公司销售业绩增长迅速，短期偿债压力不大。
公司融资环境佳。截至2018年底，公司融资结构中银行贷款、非传统融资、债券分别占比79.7%、4.9%、15.4%。截至2018年底，公司共获得银行授信1369.2亿元，未使用授信额度770.7亿元，授信余额充裕，且历史借款中信用借款占比较高，银行端融资环境较好。2019年以来公司发行多期超短融及公司债，成本较低，债券融资环境好。公司为A股上市公司，控股股东股权未质押，权益融资渠道通畅。截至2018年末，公司受限资产468.4亿元，占总资产的11.1%，且公司资产价值高，进一步抵质押空间大。
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主体覆盖报告：招商局蛇口工业区控股股份有限公司 20190809
最新报告
福州城市建设投资集团有限公司（以下简称“公司”或“福州城投集团”）是福建省福州市市属大型国有独资公司。公司大股东和实际控制人均为福州市人民政府国有资产监督管理委员会，持股占比100%。公司是福州市最重要的基础设施建设和片区改造主体，基础设施建设项目资金由市财政全额拨付。公司主营房地产销售、建筑工程、贸易等业务，占到2018年营业收入的53.43%、40.76%、2.45%。
核心风险点：
1、公司片区改造和房地产开发业务均面临较大资金压力。
2、公司有息债务规模较大，短期偿债压力较大。
福州市经济发展水平高。福州市为福建省省会，2018年实现GDP7856.8亿元，经济总量在省内仅次于泉州市，GDP可比增速为8.6%，人均GDP为10.2万元，高于全国平均水平。2018年三次产业的比例为6.3:40.8:52.9。地区支柱产业主要为水产、电子信息、机械工业、轻纺、房地产与建材、旅游。
财政实力强，债务负担较轻。福州市2018年综合财力为1784.4亿元，一般公共预算收入完成680.4亿元；政府性基金收入完成1045.5亿元。政府财政收支平衡率为73.68%，财政自给程度尚可；根据官方公布的数据，福建省福州市2018年地方政府债务余额为858.89亿元，地方政府债务率为48.1%。2017年发债融资平台有息债务与综合财力之比为33.3%，整体来看债务负担较轻。
土地成交量增加，成交价格下滑。福州市2018年成交土地276宗，建筑用地面积1289.80万平方米，同比增加40.37%；住宅用地成交土地均价16723.73元/平方米，同比下滑2.65%，商业用地成交土地均价3442.40元/平方米，同比下滑44.65%。
片区改造业务面临较大资金压力。公司项目建设分为市政基础设施建设和片区综合改造业务两种模式。市政基础设施建设方面，主要从事桥梁、道路、隧道及配套设施等市政基础设施建设，由政府委托公司建设，项目建设资金均由福州市财政全额拨付，公司按项目成本的3%收取代建管理费。截至2019年3月末，在建项目合计169项，计划总投资857.03亿元，尚需投资545.33亿元。片区改造方面，公司受福州市政府委托对相关片区进行土地一级开发，项目资金全部自筹，片区土地出让后，政府按开发成本的108%返还给公司，公司将开发成本的8%确认为开发收益，并计入“其他收益”。截至2019年3月底，公司主要片区改造项目总投资1101.23亿元，已完成投资601.39亿元，尚需投资499.84亿元，面临较大资金压力。
房地产业务为收入的主要来源，同样面临较大资金压力。公司子公司福州建总和福州建发均涉及公司房地产销售板块业务，主要以福州建发为主。房地产开发分为商品房开发和保障房开发。2016-2018年，该板块营业收入分别为40.34亿元、70.33亿元和95.12亿元，毛利率分别为18.54%、16.21%和9.30%。截至2019年3月底，公司在建商品房项目尚需投资6. 05亿元。拟建商品房项目预计总投资66. 96亿元。截至2019年3月底，保障房项目总投资280.68亿元，已投资157.75亿元，尚需投资122.93亿元，资金需求较大。
工程施工业务收入增长，但毛利率降低，总体上行业竞争激烈。工程施工业务方面，2016-2018年，公司分别实现收入28.52亿元、69.07亿元和72.58亿元，收入规模逐年增加，但毛利率呈下降趋势，分别为5.91%、4.64%和4.89%，主要是由于行业集中度低、竞争激烈所致。
公司地位突出，政府支持力度很大。公司是福州市最重要的基础设施建设主体，承担较多公益性职能，政府支持力度很大。业务支持方面，公司每年均收到较大规模片区改造收益，2016-2018年分别为6.53亿元、4.15亿元和7.08亿元；资金方面，市财政每年向公司拨付一定金额财政拨款，计入“资本公积”，2016-2018年，公司资本公积分别增加57.23亿元、121.91亿元和65.05亿元。
公益性项目成本占比较高，资产流动性较弱。截至2018年末，公司资产总计1595.93亿元，资产规模较大。资产主要构成为：存货（503.58亿元）、其他非流动资产（670.89亿元）、其他应收款（161.30亿元）。存货主要为开发成本和开发产品，近年来持续增长，主要为未结转的建成及在建的保障房开发成本增加所致。其他非流动资产主要为公司代建的市政道路、桥梁工程以及片区综合改造项目工程等。其他应收款主要为京东方科技集团股份有限公司的无息借款76.00亿元（账龄2-3年）以及和福清市财政局往来款66.96亿元，对资金占用较多。
截至2019Q3，公司总资产1635.1亿元，货币资金减少20.3亿元，其他应收款增加至185.3亿元，资产结构无重大变化，流动性仍较弱。
公司有息债务规模较大，短期偿债压力较大。2016-2019Q3，公司资产负债率分别为52.91%、46.57%、46.66%、49.28%，全部债务资本化率分别为42.05%、35.88%、34.44%、37.84%，负债率较合理，但有息债务规模较大。截至2019Q3，公司有息债务504.8亿元。短期偿债能力方面，近三年一期公司账面货币资金持续减少，截至2019Q3，货币资金账面余额为54.71亿元，短期有息债务106.47亿元，对短债覆盖比率为0.51，保障程度较低，短债压力较大。
现金流承压，货币资金持续减少，未来面临较大融资需求。2016-2018年，公司收现比分别为133.4%、92.02%、93.89%，收现情况良好。同期，公司经营活动净现金流分别为-73.98亿元、-14.77亿元、-49.9亿元，投资活动净现金流分别为-95.87亿元、-3.55亿元、2.57亿元；截至2019Q3，公司当年自由现金流净流量-61.2亿元；整体上看，近年来公司自由现金流净流出较多，货币资金持续减少，未来债务周转及项目建设都将面临较大筹资需求。
融资渠道较通畅。
或有风险可控。截至2018年末，公司对外担保总额为29.54亿元，主要为对当地国有企业担保，另对民企科力视材料科技有限公司担保2亿元，规模不大，或有风险可控。
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主体覆盖报告：福州城市建设投资集团有限公司 20191115
最新报告
北京天恒置业集团有限公司（以下简称“公司”）为北京市西城区重要的棚户区改造及土地一级开发投资建设主体，控股股东及实控人为北京市西城区国资委（持股100%）。公司主要公益性项目回款方为北京市西城区政府。公司主业包括房屋销售、商品销售两大主要板块，分别占2018年营收比重为81.79%、4.80%。
核心风险点：
1、公司有息债务规模较大，债务负担重；
2、公益性房地产项目面临较大资金压力。
北京市西城区经济发展水平很高。2018年，北京市西城区实现地区生产总值4243.9亿元，比上年增长6.5%，其中，第二产业实现增加值372.9亿元，比上年增长10.0%；第三产业实现增加值3871.0亿元，比上年增长6.1%，占地区生产总值的比重达到91.2%。人均GDP为35.38万元，经济发展水平很高。地区支柱产业主要为金融业。
财政实力强，隐性债务负担偏重。北京市西城区2018年综合财力估算为478.68亿元，一般公共预算收入完成430.85亿元；政府性基金收入完成16.01亿元。政府财政自给程度较高。根据官方公布的数据，北京市西城区2017年地方政府债务余额为0.36亿元，发债融资平台有息债务与综合财力之比为232.5%，隐性债务负担偏重。
房地产销售前景较好，板块收入持续性较高。公司商品房开发业务主要布局集中在北京，销售前景较好。2018年公司房地产签约销售金额持续增长至172亿元，签约销售面积33.43万平方米，签约销售均价大幅上涨至5. 15万元。同比增长76.82%，主要系当年签约地段、户型差异所致。截至2018 年底，公司主要项目尚有可售面积65.81 万平方米，可支撑未来一段时间销售需求；在建项目预计总投资283.70 亿元，已完成投资156.38 亿元。
棚户区改造在建项目面临较大资金压力。棚户区改造定向安置房项目模式为：政府出一定比例的资本金，公司筹集剩余资金，资金平衡依靠增量安置房和配套商业运营实现。截至2018 年底，公司在建项目计划总投资367.39 亿元（其中政府出资60.29 亿元已全部到位，占总投资的比例为16.41%），已完成投资180.51 亿元。预计未来仍需投资资金186.51 亿元，资金需求较大。保障房项目方面，2018年公司无新增项目，在建项目仍为“房山区长阳站7号地西城区旧城保护定向安置房”（以下简称“长阳项目”）。截至2018年底，长阳项目计划总投资41.22亿元，累计投资额38.95亿元； 累计销售总额21.95亿元，已全部回款，房屋已基本完成销售，剩余0.285万平方米房源等待政府配售。
土地出让受限，2018年土地一级开发仍未贡献收入。土地一级开发业务主要是危旧房改造及道路拆迁等项目的土地征收、拆迁及平整工作，土地开发完毕后由政府收储，并按照成本加成8%-15%向公司支付回购资金。受北京市土地政策影响，公司整理的土地均处于限制出让区域，尚未达到确认收入的条件，2018年公司无土地一级开发收入。
资产以存货和其他应收款为主，流动性较弱。截至2018年末，公司资产总计703.39亿元，主要构成为：存货（299.31亿元）、其他应收款（250.81亿元）、货币资金（68.86亿元）。存货主要为开发产品及开发成本，其他应收款主要是垫付拆迁款和土地竞拍保证金等，整体流动性较弱。截至2019Q3，公司总资产732.65亿元，无重大变化。
主业盈利尚可，但对房地产业务依赖度较高，易产生波动。2016-2018年公司营业收入分别为66.65亿元、44.63亿元、75.4亿元，收入主要来自房地产业务，具有一定盈利能力，同期主业利润分别为2.07亿元、2.85亿元、4. 61亿元。同期净利润分别为2.5亿元、4亿元、3.3亿元，主要来自主业利润，投资收益对利润有一定补充效果。
公司债务负担较重，但货币资金较为充裕，短债压力不大。最近三年及2019Q3，公司资产负债率分别为77.26%、81.09%、74.09%、71.72%，全部债务资本化率分别为73.24%、77.79%、70.34%、67.77%，负债率较高，债务负担较重。截至2019Q3，公司有息债务435.66亿元，短期有息债务70.03亿元，货币资金比短期债务为1.38，短期偿债压力不大。
往来款净流出较多，经营性现金流表现情况不佳。2016-2018年及2019Q3，公司收现比分别为85.56%、134.23%、61.72%、135.01%，收现情况不稳定。同期，公司经营活动净现金流分别为-57.6亿元、-19.1亿元、-35.58亿元、10.14亿元，投资活动净现金流分别为-3.59亿元、-66.01亿元、-1.01亿元、5.28亿元；整体上看，公司近年往来款支出规模较大，自由现金流持续净流出，持续消耗账面资金，未来或面临一定融资需求。
融资能力较强。截至2019 年6 月底，公司共获得银行授信额度444.70亿元，未使用额度180.97 亿元，备用流动性充足；2019年6月末，公司受限资产142.14亿元，受限比率一般。
存在或有风险。截至2019 年6 月底，公司对外担保金额23.58亿元，担保比率12.79%，为对北京悦恒置业有限公司和北京厚泰房地产开发有限公司提供的信用担保，被担保企业目前正常经营。
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主体覆盖报告：北京天恒置业集团有限公司 20191127
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青岛国信发展(集团)有限责任公司（以下简称“公司”）为青岛市最大的国有综合性投资公司，控股股东和实际控制人均为青岛市国资委（持股100%）。公司主要项目回款方为青岛市政府。公司主业分为证券处置、交通运输、商品房销售、体育业四大板块，占2018年营收比重为45.3%、17.3%、9.0%、2.3%。
核心风险点：
公司负债率偏高，有息债务规模大。
公司净利润对投资收益依赖较高，易产生波动。
青岛市经济发展水平高。青岛市为山东省地级市，2018年实现GDP12001.50亿元，经济规模在山东省内排名第一，GDP可比增速为7.4%，人均GDP为12.85万元，远高于全国平均水平。2018年三次产业的比例为3.2:40.4:56.4。地区支柱产业主要为家电电子、石化化工、纺织服装、食品饮料、机械钢铁、汽车机车、船舶海洋工程。
青岛市财政实力强，债务负担一般。山东省青岛市2018年综合财力为2300.22亿元，一般公共预算收入完成1231.90亿元，其中税收收入905.86亿元，占比73.5%，收入质量较高。政府性基金收入完成885.52亿元，同比大幅增长65.7%。财政收支平衡率为78.9%，财政自给程度一般。2018年末，地方政府债务余额1272.4亿元，政府债务率为55.3%，2017年末发债融资平台有息债务与综合财力之比为96.2%，整体债务负担一般。
城市交通板块业务公益性较强，政府补贴力度很大。
土地开发业务规模较小，不确定性较大。土地一级开发由子公司蓝谷公司负责，主要为青岛蓝色硅谷核心区指定地块的土地一级开发业务，蓝谷公司与青岛蓝色硅谷核心区管理委员会签署土地一级开发协议书，由管委会按成本加成8%作为代建管理费，土地开发规模相对较小。2017年以及2018年，公司未实现一级开发收入。
房地产项目去化情况较好，是收入的主要来源。公司房地产开发经营板块主要涉及商品房开发及配套廉租房建设，房地产开发主要集中在青岛市和周边地区，预售项目均价较高，去化情况较好。2016-2018年，公司分别结转销售收入7.17亿元、6.64亿元、4.03亿元。截至2018年末，公司在建项目4个，计划投资合计209.78亿元，业务收入具有一定可持续性。截至2018年底，公司房地产二级开发业务储备土地全部位于青岛市及周边，地理位置较好，土地储备面积合计为22.51万平方米，规模不大。
股票投资业务风险较大；股权投资质量较高，投资收益较为稳定。公司金融投资板块业务主要包括证券处置和直接投资业务。证券处置主要为二级市场股票投资，2016-2018年分别实现股票投资收入9.54亿元、15.94亿、20.36亿元，收入增长，但此部分投资受市场行情影响较大，投资风险较大。直接投资业务方面，公司参股了银行、基金、信托等多家金融机构，投资分红情况较好，2016-2018年，公司分别取得投资分红5.23亿元、4.68亿元、3.72亿元。截至2019年6月末，公司主要持有青岛农村商业银行股份有限公司9%股份、青岛银行股份有限公司13.38%股份、陆家嘴国际信托有限公司28.39%股份、泰信基金管理有限公司25%股份、青岛国信招商创业投资基金合伙企业31.90%股份。
主业盈利能力弱。2016-2018年，公司营业收入分别为13.11亿元、17.67亿元、17.01亿元，因证券处置业务规模提升，公司收入规模整体呈增长态势。2016-2018年主业利润分别为-9.38亿元、-5.22亿元、-10.71亿元，公司主业公益性强，盈利能力弱，主业利润持续为负。2016-2018年公司净利润分别为6.59亿元、7.29亿元、7.01亿元，净利润主要来源于政府补贴及投资收益。2019年前三季度，公司营收12.3亿元；同比主业利润-9.8亿元，依然为负；净利润1.65亿元，同比增长20.2%。
政府支持力度较大。公司是青岛市最大的国有综合性投资公司，资产规模较大，承担了青岛市部分公益性职能，地位较突出，受到政府在政策和资金上大力支持，每年都收到较大规模的财政补助。
金融资产规模较大，资产流动性较强。截至2019H1，公司资产总计684.3亿元，主要构成为：可供出售金融资产（142.5亿元）、固定资产（125.2亿元）、其他流动资产（43.4亿元）、长期股权投资（65.7亿元）、无形资产（52.5亿元）、存货（42.3亿元）。可供出售金融资产主要为公司参与二级市场股票投资、参与上市公司股票定向增发、或者投资参与资管计划或信托计划等资产产品；固定资产主要为隧道工程、红岛会展项目和房屋及建筑物；其他流动资产主要为持有的理财产品；长期股权投资主要为公司对青岛农村商业银行股份有限公司和陆家嘴国际信托有限公司的股权投资；无形资产主要为土地使用权。
公司债务负担偏重，短期偿债压力不大。2017-2019Q3，公司带息债务规模分别为300.7亿元、315.2亿元、331.0亿元，债务规模较为稳定。2017-2019Q3，公司资产负债率分别为62.1%、60.77%、61.02%，同期全部债务资本化率分别为59.29%、55.75%、55.17%，整体债务负担偏重。短期偿债方面，截至2019Q3，货币资金账面余额为38.26亿元，对短债覆盖比率为0.5，保障程度略低，但公司可供出售金融资产较大，公司实际短期偿债压力不大。
公司对外部融资渠道依赖程度较高。公司2016-2018年收现比分别为74.42%、107.66%、90.34%，收现能力尚可。2016-2018年经营活动现金流净额分别为4.86亿元、6.2亿元、-11.74亿元，受往来款流入流出影响较大。2016-2018年投资活动现金流净额分别为-39.69亿元、-86.84亿元、-47.38亿元，投资支出主要为投资信托、理财产品及股票等。整体来看，公司现金流呈净流出状态，对外部融资依赖程度较高。
授信渠道通畅。公司融资渠道以银行借款和发行债券为主，截至2019年6月末，公司获银行授信929.3亿元，未使用授信额度为839.7亿元，备用流动性充足；截至2019年6月末，受限资产为59.3亿元，占总资产比重不高。
或有风险可控。截至2019年6月末，公司对外担保余额为6.92亿元，考虑到担保规模小，或有风险可控。
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主体覆盖报告：青岛国信发展(集团)有限责任公司 20191118
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成都香城投资集团有限公司（以下简称“公司”或“香投集团”），大股东和实控人均为成都市新都区国有资产监督管理和金融工作局，持股占比100%。公司是成都市新都区唯一的基础设施建设运营主体，业务公益性很强，收入主要来自代建项目收入，2018年代建项目收入占比为93.15%。
核心风险点：
1、公司债务负担较重，短债规模较大，面临一定短债压力。
2、公司收现情况较差，现金流承压，对外部融资依赖程度较高。
新都区经济发展水平较高。成都市为四川省省会、副省级城市，是西部地区重要的中心城市，2018年实现GDP15342.8亿元，是全国少数几个规模超万亿地级市之一，GDP可比增速为8.0%，人均GDP9.4万元，经济发展水平高。新都区为成都市北部城区，2018年实现GDP799.20亿元，GDP可比增速为8.9%。人均GDP为8.85万元，高于全国平均水平。2018年三次产业的比例为3.7:57.9:38.4。地区支柱产业为机械、电子、食品、医药、家具。
财政实力一般，债务负担较重。新都区2018年综合财力为138.1亿元，一般公共预算收入完成61.0亿元，政府性基金收入完成63.5亿元。当年一般公共预算支出84.4亿元，政府财政收支平衡率为72.3%，财政自给程度较高；债务方面，新都区2018年地方政府直接债务余额为68.6亿元，地方政府债务率为49.7%，2018年末发债融资平台有息债务与综合财力之比为253.64%，整体来看债务负担较重。
基建业务区域专营性强，但回款较为滞后，在建及拟建项目面临较大资金压力。公司是新都区唯一的基础设施建设主体，主要负责保障房建设、拆迁安置及基础设施建设，具体业务的实施由下属子公司负责。公司早期业务模式为BT模式，截至2018年末已基本完成结算，在建项目1个，总投资10.2亿元，已投资6.86亿元。近年来，公司基建业务模式均为代建模式，与新都区城乡建设局等政府部门签订代建协议，完工结算后按成本加成10%-12%管理费确认收入。此外，公司还承接区内土地拆迁安置补偿项目，负责自筹资金进行建设，政府先行支付总价款5%的前期实施资金，剩余部分分2 年支付。2016-2018年，公司分别实现代建收入3.68亿元、72.81亿元和57.85亿元，分别收到回款14.84亿元、14.41亿元和21.01亿元，回款较为滞后。截至2019年3月末，公司主要在建项目计划投资110.45亿元，已投资58.32亿元，拟建项目计划投资89.58亿元，未来仍面临较大资金压力。
经营性业务规模较小。公司经营性业务主要包括公交运营、粮食贸易和租赁业务。公司是新都区主要的公交运营主体，2016-2018年公司运输服务收入分别为0.69 亿元、0.70 亿元、0.74亿元。公司粮食贸易业务范围主要为省内，2016-2018年收入分别为1.83亿元、1.14亿元、0.63亿元，收入持续减少，毛利率很低。公司租赁业务主要将自建及政府划入的商铺、厂房、写字楼等资产对外出租，2016-2018年收入分别为1.72亿元、4.43亿元、2.71亿元，毛利率较高，对主业利润有小幅补充。
公司地位突出，政府支持力度很大。公司是新都区唯一的基础设施建设主体，业务公益性较强，政府支持力度很大。2017-2018年及2019年第一季度，新都区国资金融局以货币资金方式向公司分别出资5.00亿元、6.00亿元、5.00亿元。此外，新都区委及区政府计划在未来五年内，将不低于新都区土地出让收入的20%、不低于一般公共预算收入增量的20%作为注册资本稳定注入公司。2017年以来，新都区国资委先后向公司划转7家区属国有企业，合计增加公司资本公积219.11亿元；2018年，新都区国资金融局将部分管网资产划入公司，增加公司资本公积16.11亿元。财政补贴方面，2016-2018年，公司分别获得补贴8.52亿元、11.73亿元和5.69亿元。
主业持续亏损，对政府补贴较为依赖。2016-2018年公司营业收入分别为38.68亿元、80.32亿元、50.04亿元，收入主要来自代建业务，毛利率不高，且受期间费用侵蚀，主业持续亏损；同期主业利润分别为-5.48亿元、-10.66亿元、-3.14亿元。同期净利润分别为2.59亿元、2.27亿元、0.7亿元，主要来自财政补贴。
资产以政府欠款、代建项目和土地为主，流动性较弱。截至2018年末，公司总资产673.12亿元，流动资产占比86.37%。公司资产中主要包含货币资金5.06%、应收账款22.97%、其他应收款15.72%、存货42.13%。截至2018年末，公司账面货币资金34.05亿元，包含受限资金9.32亿元；应收账款154.59亿元，同比增长29.70%，主要为应收新都区政府单位代建款项，对公司资金形成长期占用；其他应收款106.03亿元，同比增长19.18%，主要为与新都区政府单位、关联方和其他国有企业的往来款以及应收新都区财政局的利息补贴款，回收风险不大，但回收时间不确定；存货283.58亿元，同比增长19.97%，主要包括代建项目（48.49%）、待开发土地（42.69%）和开发成本（5.74%），其中待开发土地账面价值136.04亿元，抵押受限比率42.45%，土地出让受当地政府出让计划等因素影响，实际变现能力存在一定的不确定性。截至2019Q3，公司总资产729.52亿元，应收账款和其他应收款均有小幅增长。
债务负担较重，面临一定短债压力。2016-2019Q3，公司资产负债率分别为57.19%、59.71%、60.65%、62.86%，全部债务资本化率分别为44.14%、56.03%、56.94%、56.64%，负债率尚可。截至2019Q3，公司有息债务353.94亿元，债务负担较重，短期有息债务126.33亿元，货币资金比短期债务为0.29，覆盖程度较低，面临一定短期偿债压力。
收现情况较差，现金流承压，对外部融资依赖程度较高。2016-2018年，公司收现比分别为49.28%、23.38%、38.41%，收现情况较差。同期，公司经营活动净现金流分别为-26.09亿元、-29.98亿元、-13.02亿元，投资活动净现金流分别为-19.79亿元、-6.34亿元、17.78亿元；截至2019Q3，公司当年自由现金流净流量-19.58亿元；整体上看，公司近年基建业务垫资较多，政府回款滞后，自由现金流净流出量较大，资金缺口对外部融资依赖程度较高，筹资现金流持续流入并推高公司负债水平，未来预计现金流仍将承压。
融资能力一般。截至2019年3月末，公司共获得银行授信额度259.75亿元，尚未使用43.07亿元，备用流动性尚可；同期末，公司受限资产107.28亿元，主要为应收账款21.79亿元和土地使用权77.90亿元，受限比率尚可。
或有风险可控。截至2019年3月末，公司对外担保14.87亿元，担保比率5.56%，担保对象主要为成都市国有企业，或有风险可控。
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主体覆盖报告：成都香城投资集团有限公司 20191228