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2019年10月工业增加值4.7%,市场预期5.4%,前值5.8%; 社会消费品零售同比7.2%,市场预期7.9%,前值7.8%; 1-10月固定资产投资累计同比5.2%,市场预期5.4%,前值5.4%。
一、经济数据延续季节性规律我们在之前的10月金融数据点评中指出,“对于10月经济数据,从季节性规律看,10月工业增加值可能出现类似10月金融数据的局面,即市场预期再次低估季节性规律,导致10月工业增加值不及市场预期。 ” 从结果来看,果然如此。 市场预期普遍按照9月数据线性外推,或者参考10月六大发电耗煤量的超高增速来预测10月经济数据,而事实上,2019年只有季节性规律是可靠的,其他预测方法均失效。从季节性规律来看,2019年季末月份数据异常高(3、6、9月),其他月份都明显偏低。7、8月工业增加值仅为4.8%、4.4%,而市场预测10月工业增加值高达5.4%,这种预测显然无视了经济数据的季节性规律。我们认为,六大发电耗煤量已经很难反映中国经济,主要因为六大发电耗煤量仅仅包括东南沿海,且包含居民用电,而且用电量数据与经济数据之间背离也已经出现。2019年以来,其他高频数据的参考性同样都显著下降,经济数据之间的彼此背离已经成为常态。
图1 工业增加值呈现明显的季节性规 律
二、2020年经济展望2019年全年来看,经济数据呈现小幅的趋势性下行,目前并未看到见底信号。
工业增加值各季度同比趋势性下行,社零同比趋势性下行,固定资产投资同比逐月下行,房地产投资增速逐月下行,均指向经济并未企稳。
图2 各项经济数据逐月下行
有利因素在于,相比于2014-2015年,经济数据下滑的斜率非常低,且中间波动还存在,并没有形成太强的经济下行预期,市场普遍认为的经济就是好不了,但是也差不到哪里去。
回顾2016-2017年的经济回暖,事后来看显然不是什么“新周期”,而是典型的房地产+出口+库存周期。从经济数据来看,只有房地产投资增速、出口、库存是回升的,而消费、生产、固定资产投资却是横盘甚至下跌。
我们不认为央行会针对通胀而紧货币,因为对于猪肉价格上涨导致的通胀,紧货币毫无意义,相反财政补贴仔猪可能更为有效。
2013年以前的高通胀,表面看起来也是猪肉价格上涨,但是实际是经济过热的结果,表现为经济数据和PPI的超高增长,这与当前的猪肉价格单因素驱动有本质区别。2013年的金融系统性风险主要是非标和地方政府隐性债务,2016年的金融系统性风险主要是银行体系的过度膨胀、套利空转盛行,这些因素在此轮稳增长中并没有出现,即没有放松房地产调控、没有放松地方政府隐性债务、没有放松金融监管、没有放松产能限制,中国目前的系统性风险整体处于很长时间以来的最低水平。在没有经济过热、没有金融系统风险的情况下,我们认为没有理由紧货币。即使经济企稳回升,央行紧货币的必要性也低于2016年。对于2019年的经济趋势性下行,从政策建议的角度,我们认为没有必要加大货币宽松程度,即不应降低OMO利率和7天回购利率中枢,因为中国实际利率水平在发展中国家处于偏低水平,且通胀制约存在,对经济潜在增长率下行不应采取强刺激措施。
从近期货币政策的动作来看,7-8月的预期引导是没有全面降准、MLF利率不动,但结果是全面降准和MLF利率均动了,这意味着,经济数据的持续性、趋势性下行,可能导致稳增长的压力有所提高;因此,我们认为OMO利率大概率不动,但下调OMO利率的可能性无法排除。所以结论是,货币政策维持现状的持续时间可能会很长,不松不紧是最大概率(OMO和7天回购利率中枢不变),加码宽松可能性存在但不太高(OMO和7天回购利率中枢下调),货币紧缩的可能性最低。
四、债券市场维持震荡市观点不变2017年底,我们最早在市场中提出2018年债券市场大牛市,核心观点是“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“十年国债3.8%以上闭着眼睛买”、“十年国债下至3%”(详见2018年报告《央行降准是个好药方! 预测十年国债下至3%,人民币汇率贬至7,去杠杆将从“剧痛”转入“无痛”》等)。2019年3月开始,我们对债券市场的判断发生变化,认为2019年债券市场将是震荡市,
具体而言,我们在3月末收益率低点看空债市,4月末收益率高点看多债市,7-9月收益率低点看空债市,核心在于市场对央行货币政策的判断总是存在情绪性的狂欢或恐慌,而我们认为央行态度其实一直没有变化,因此在全市场一致看多、收益率低位,我们看空; 而在全市场一致看空、收益率高位,我们看多。
在10月份债券市场恐慌情绪下,我们维持了震荡市的观点不变,提出“在利率上行至相对高位、市场情绪恐慌时逢高布局”。
从操作层面看,“加杠杆吃票息”仍是最佳策略,这是确定性最高、风险最低、操作难度最小的策略。
对于长端利率债,仍然建议做“勤劳的小蜜蜂”,多采用波段操作增厚收益,方向性看牛或者看熊均不可取。 如果央行仅仅下调MLF利率,没有采取OMO利率下调、降低货币市场利率中枢,那么趋势牛市的条件仍不具备,波段操作仍为最佳策略。
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