目录
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1. 此轮放水将是政策性放水、财政性放水
2. 放水的内涵为何？
3. 传统放水的两种途径
4. 后续以何放水？
5. 一些说明
虽然过去已经确认，且如果未来一段时期“放水”也是确定无疑的，那我们便需要思考这次的放水是“放什么水、以什么放水”，我想还是有一些线索可供探寻。这里我们先把结论晾出来，即央行放水一般主要通过商业银行来完成，后续更可能会通过政策性金融机构和政府加杠杆的路径来完成。
那么政策性和财政性放水的逻辑为何？则需要我们有进一步的深入理解。但是在此之前，我想需要先明白两个问题：
（一）放水的内涵为何？何为放水？
（二）过去的放水路径为何？这次放水亦有什么不同之处？
（一）央行扩表与量化宽松（QE）
所谓“放水”，其内涵是指央行向市场提供了增量资金，其专业名词叫“量化宽松”（英文名称为QE，即Quantitative Easing）或另一种叫“量化质化宽松”（英文名称为QQE，即Quantitative and Qualitative Easing），在数值上体现为央行资产负债表上总资产的增加（央行扩表），即央行提供的增量资金会形成央行对其它主体的债权（如对银行、对非银行金融机构、对其它机构等等）。
（二）央行购买资产投放货币
所以也可以这样理解，央行放水的过程实际上是指其向市场（如银行）购买资产以投放货币的过程（这和企业的逻辑是一致的），因为有买就有卖（央行给钱、卖方给资产）。
但是需要注意的是央行通常不会直接向非金融企业购买资产，而是通过金融机构来投放货币。当然欧美国家在2008年金融危机时便创造出很多货币政策工具，其本质均是向非金融企业投放货币（即金融机构可以将其向实体经济投放的资产质押或出售给央行来换取资金），而目前中国央行的做法也有这种倾向。
（三）放水的本质是债务支撑经济的具体体现
理论上实体经济需要多少货币，央行就应该投放多少货币，但放水则意味着央行超出需求之外投放货币，而央行需要通过金融体系投放货币，最终多将体现为信贷、债券等债务资金，其最终会以社会融资规模的形式呈现出来。
社会融资规模是经济基本面的先行指标，我们既可以将其理解为实体经济融资需求，亦可以理解为实体经济所背负的债务压力。因此社会融资规模本质上是指实体经济对金融体系的负债，放水越多、新增越多，存量越大、负债越高、压力也会越重。因此现阶段的天量社融必将在未来引起实体经济的巨额债务偿付危机，它不仅仅是融资需求回升这么简单。
（四）去年5月5日以来央行已扩表2.37万亿元
事实上自2019年5月5 日以来（中美贸易摩擦加剧时），央行基本就开始处于放水过程中。例如，2019年4月央行总资产规模为34.86万亿元，2019年底央行总资产规模已升至37.11万亿元，净增了2.25万亿元，在这期间央行对其它存款性公司（银行）的债权净增了2.37万亿元，因此我们可以说2019年以来的放水主要通过银行来完成。
显然，央行总资产的来源有多少种，其放水的方式也就有多少种，且在此基础上可以有进一步的创新。具体来看，传统的“放水”路径大概有以下几种：
（一）外汇占款（被动放水、没有空间）
该路径主要基于贸易形成的外汇而形成的，央行吸纳外汇而不得不投放出货币，因此严格意义上不能称之为放水，因为央行是被动的。
2002年至2015年期间，外汇占款是央行投放货币的最主要构成部分，其占央行总资产的比例由43.26%升至78.20%，接近80%。目前外汇占款的比例已经降至60%以下，虽然仍是最大部分，但地位下降明显。
（二）通过存款类金融机构放水（也没有什么空间）
1、该路径主要体现为对其他存款性公司债权（主要通过央行公开市场操作等路径来完成），2002年这一比例高达24.04%（当时对其他金融机构的债权比例为14.17%），2008年金融危机时上述比例降至4.07%，2015年再次提升至8.38%。
可以看出2002年之前的阶段由于贸易格局尚未真正形成，央行放水主要通达金融机构来完成，而2002-2015年期间则主要以外汇占款为主，2019央行在存款类金融机构的债权比例大幅提升至31.73%（几乎和外汇占款下降的幅度相当）。
2、考虑到目前外汇储备规模已经基本上稳定在3万亿美元左右，因此与之相对应的外汇占款规模上也难有明显的变化，在央行不断扩表的背景下，其权重势必将继续下降，而通过存款类金融机构放水的路径似乎也没有特别大的提升空间，同时存款类金融机构的扩表很大程度上也是为了对冲外汇占款下降带来的缺口，这也是为什么此轮放水会有所不同的背后原因。
如前所述，目前的贸易形势下，外汇占款稳定在3万亿美元附近应该是比较长时期的一个稳态，而对传统商业银行的债权投放也很难有较大程度的提升（公开市场投放由于期限短、滚动续作压力大因此局限性较为明显），但是基于稳增长等诉求，放水仍是无法避免的，而在不重提房地产这个夜壶的背景下，如何放水显然成为另一个更重要的课题。
（一）通过政策性金融机构来放水
之所以特别关注政策性金融机构，是因为和传统商业银行相区别，政策性金融机构的资源投放通常具有政策导向性，要么是基建，要么是普惠，要么是为了帮助地方化解债务风险，因此其在逆周期政策中的地位不言而喻，国开行拿到发债的钱（银行投资）可以去搞基建，也可以去做普惠，而且成本很低，而后还可以通过信贷资产进一步向央行质押融资。
1、金融委会议和政治局会议特别强调
对政策性金融的重视源于两个会议，当然这也是我们判断的依据。
（1）2020年2月21日的政治局会议在强调更加宽松的货币政策和更加积极的财政政策为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务时，还特别强调突出一个词，即“政策性金融”，我想这就是理解本轮放水内涵有所不同的一个线索，即政策性放水。
（2）事实上2019年9月27日国务院金融委第8次会议也曾专门提及，即发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用。
因此在稳增长的背景下，政策性金融机构的作用应该会得到更大程度的发挥。
2、政策性金融机构历史上也多次充当经济的救助器
政策性金融机构历史上也多次充当经济的救助器，承担起“逆周期调节”职能，特别是国有大行。例如，
（1）2008年金融危机期间，国开行所开创的“地方融资平台”、“捆绑贷款”、“先贷款后开发”三种模式有效地解决了地方政府的财政问题，不仅为地方政府融资拓宽了思路，也打开了地方政府开启基建浪潮的大门。
可以说在2015年之前，地方政府融资平台和国开行创建了双赢的局面。例如，2009年以来地方融资平台公司开始进入大规模举债的阶段，国开行的发债规模也史无前例地创出新高，屡屡成为各类地方政府基建的影子。这同时推动了中国经济在2009-2012年期间的短暂回暖。
（2）2015年全国经济在前一轮的基建高潮中逐渐冷却，陷入长达一年半的低迷状态，名义GDP大幅下降，此时国开行主导的棚改项目成为又一剂猛药。为此，中央提出三年棚改计划任务，来对冲经济的低迷，于2005年曾深度参与辽宁棚改项目的国开行此时再次成为主角。
但是，中央提出2015-2017年完成1800万套的棚改任务，2017年进一步明确2018-2020年再改造1500万套。而仅仅参与一省棚改项目的国开行也显得有点力不从心。于是2014年央行创设了PSL（抵押补充贷款）工具，专门用于国开行进行棚改项目建设，国开行也通过棚改区项目的不断抵押向央行申请PSL，再将获得资金转移至安置居民，那些拿到货币化安置补偿款的居民进一步去炒作房地产，这也就是我们过去和现在所经历的棚改货币化。
因此可以说每一次经济下行，似乎都是国开行成为主角的机会。那这一次政策性金融的再次被寄予厚望，我们又该有怎样的期待呢？由于进出口银行和农发行被定性为政策性金融机构（国开行属于开发性机构），因此在这次逆周期调节中，预计进出口银行和农发行也会起到不小的作用，而目前所谓的普惠金融、扶贫、绿色金融、一带一路等等均需要上述三家银行的深度参与。
3、放水路径1：政策性银行债
由于政策性银行债和国债均属于利率债，且质押率较高，很多金融机构（含国行）可以通过投资国开债并将后者质押给央行来换取资金，因此国开债本身和国债一样，也可视为货币投放的一种方式。
可以说政策性银行债在债券市场中的地位甚至不亚于国债，目前政策性银行债的存量余额高达15.70万亿，构成全部债券市场的16%，要知道国债规模也才16.50万亿元。同时三家政策性银行的总资产规模逼近30万亿元，因此债券资金是政策性银行是其主要资金来源。
可以看出，2016-2019年期间政策性银行债的发行规模均在3万亿元以上，基于此我们认为2020年政策性银行债的发行规模应该会突破4万亿元，其中国开行债将会突破2万亿元。
4、放水路径2：PSL（抵押补充贷款）模式
虽然政策性金融机构的网络布局较少且主要将资金投向基建等领域，对于普惠领域的关注较少，但是除发债之外，政策性金融机构仍然可以通过PSL和转贷款的方式来支持经济。PSL于2014年创设，期限通常为3-5年，主要面向政策性银行，抵押资产为高等级债券资产和优质信贷资产等。
前面已经说过2014年央行创设的PSL（抵押补充贷款）工具，专门用于国开行进行棚改项目建设，国开行也通过棚改区项目的不断抵押向央行申请PSL ，为特定政策或项目建设提供资金（主要针对棚户区改造）。而在棚户区改造之外，PSL还可以进一步用于基建、旧城改造等领域。目前PSL余额为3.50万亿元左右，且2019年以来一直相对平稳，我们认为后续PSL余额同样有可能会突破4万亿。
由于国开行向央行申请PSL既可以以高等级债券资产作抵押，还可以以自身的信贷资产（如投向基建领域和普惠领域的信贷）来抵押，因此国开行可以通过PSL滚动向央行申请资金。
以2018年底的数据为例，国开行、农发行和进出口银行的贷款余额分别为11.68万亿元、3.18万亿元和5.14万亿元，合计达到20万亿元，假设政策性银行贷款中的30%为优质信贷资产，那规模也有6万亿元，因此空间还是很大。
5、放水路径3：和地方性银行、担保机构合作的转贷款和担保贷款模式
所谓转贷款和担保贷款，是指政策性金融机构将自身成本较低的资金在贷款的形式发放给地方性银行和担保机构，由地方性银行和担保机构进一步利用该资金发放给中小微企业和普惠领域。这种模式主要是利用了政策性金融机构的资金成本优势和地方性金融机构的机构网络优势，实际上也是货币投放的一种方式。因为央行可以向政策性金融机构提供转贷款和担保贷款资金，而政策性机构也可以发放出去的转贷款去向央行申请资金，只不过这种货币投放方式规模较小。
事实上转贷款和担保贷款并不是新鲜的词汇，2005年6月29日银监会发布的《银行开展小企业贷款业务指导意见》（银监发（2005）54号）便最早提出“政策性银行因受机构网络限制，可依托中小商业银行和担保机构，开展以小企业为服务对象的转贷款、担保贷款业务”。2015年发布的《推进普惠金融发展规划（2016-2020年）》（国发〔2015〕74号）也同样明确“鼓励政策性银行以批发资金转贷形式与其他银行业金融机构合作、降低小微企业贷款成本的要求”。
2020年2月7日银保监会国新办新闻发布会再次强调“发挥好政策性银行的逆周期调节作用，支持其运用资金优势，与中小银行规范开展面向小微企业的转贷款业务”。我想转贷款在逆周期政策中的作用也就不言而喻了。
我们可以看下国开行自己公布的数据，2019年以来国开行已累计向322家合作银行发放转贷款1000亿元（其中产业扶贫转贷款为105亿元）、支持小微企业逾12万户且户均贷款额度不足100万元。
（二）通过政府加杠杆放水
这是货币政策与财政政策协调配合以及转变货币供应方式（即央行总资产结构）的具体体现。
1、考虑到美联储总资产中的90%以上由国债和抵押贷款支持债券构成，而中国央行总资产中的国债类资产占比尚不到5%，因此另外一种放水路径则是由货币政策配合政府加杠杆来完成，即国债应作为准货币，我想这也是财政体系与货币体系之争以及政府债券被纳入社融统计口径的大背景。
其背后的逻辑是央行扩表的速度应该要配合国债发行的速度，也即有多少国债就应该要有多少货币投放予以支撑。即财政体系发行政府债券，由金融机构进行投资，金融机构再将所投资的政府债券质押给央行，以换取货币投放。
2、由于我们认为2020年政府赤字率可能会突破3%，且今年财政收支两端均会面临较大压力（特别是地方政府），同时目前在中国的主要部门中，政府杠杆率仍有比较大的提升空间。
从2014年以来的政府债券发行规模来看，近三年的国债发行规模均在4-4.50万亿之间（当然也是近三年发行量才比较多），而地方政府债券发行规模自2015年才开始放量（可以和地方政府债务置换联系在一起理解），考虑到2020年专项债发行规模将达到3.50万亿元、地方政府隐性债务置换、政府伽杠杆等因素，预计2020年国债和地方债券发行规模合计均将超过5万亿。
文抒至此，我们基本上已经明确了央行放水的几个路径，即充分利用政策性金融机构的力量以及和财政体系加杠杆结合在一起来投放货币。我想目前已没有必要讨论放水是否有意义，因为放水的趋势已经很明确。
问题的关键在于此轮放水是否能够形成增量财富，或能够形成多少增量财富（毕竟放出去的钱大部分是需要归还的债务、透支未来的需求），而其背后更为关键的因素在于是否有足够的需求来吸纳此次放水或者此次放水是否能够刺激需求、使被按下暂停键的消费和投资需求得以恢复正常水平？显然这既是上多少量才能支撑的问题，亦是与时间赛跑多长时间能上量的问题。
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