投资要点
边际走弱的转债市场
“滞胀”压力下资产整体表现偏弱，转债右侧定位不易维持。从个券层面观察，海尔在120元以上几乎没有溢价，定位较低的招路走势纠结，也反映出投资者的谨慎。
远东上市定位基本贴着存量券的下限，这是不常见的情况。浦发打新参与热情较高，但如果上市时市场仍弱，那么在存量博弈模式里讨论时冲击确实不可忽略。当然供给冲击多数是脉冲式的，更应该关注的是买点。
波动新模式带来新问题
2017—2018年，一段行情中溢价率的变化多数是单一方向。2017年4月至8月转债上涨伴随着转股溢价率抬高，而9月至12月的调整则与溢价率下行同时出现。2018年1月的反弹类似于前种情形。
但2019年一段行情中转股溢价率的变化会多次反复。1月和6月中下旬至7月转债价格上涨的同时溢价率提升的情况非常明显，但2月至3月和8月继续上涨的行情中，转债估值出现了明显压缩；而4月至6月调整为主的行情中溢价率的变化也比较多元。
以代表券光大转债为例，2019年4月之前其波动与整体偏股型转债有些区别；但2019年4月之后则不然。能够观察到的是参与光大转债的基金数量大幅增加，占比也明显提高，这意味着市场的复杂度也在提高。
转债策略：震荡仍待破局
滞涨的预期尚未打破，猪价后期的走势明朗后，CPI读数预期才能转稳，未来一段时间，股、债仍将受到这个制约。当前尽管存在博弈反弹转债的机会，但当前还是以中期的思路慢慢布局：1）定位不高的大盘转债作为底仓选项，也是新增资金进入转债市场最直接的布局标的，如招路、G三峡、苏银等；2）核心资产吸引力仍在，如雨虹、海尔、机电、玲珑等；3）考虑到GDP增速大概率短期见底叠加政策调节预期加强，
风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。
报告正文
1 边际走弱的转债市场
转债市场再现“右侧的脆弱”。
“滞胀”压力下，资产整体表现偏弱。随着猪价在10月下半月超预期快速上涨，市场对明年1月CPI高点的预测不断上调（已经出现高点在6%附近的预测），滞涨担忧主导了本周前半周市场的走势。
叠加上止损和基金赎回的压力债券收益率出现快速上行，10年国债1906最高到3.345，十年国开活跃券190215高点触及3.78、190210到3.825，国开十年老券、农发406等均到3.9以上，自9月高点以来，10年利率调整幅度超过30bp。周四在隔夜联储降息、偏弱的PMI数据、猪价上涨乏力等多方利好共振下，债市出现强劲的超跌反弹。股市在区块链概念的带动下周一大涨，但周二至周四明显回落，周五出现一定程度的反弹。
转债市场整体表现偏弱，周二、周四则随着股市下跌，但周三债市快速调整中，转债一度出现主动压估值的现象，指向市场相对脆弱的情况。我们在前期报告中多次提到，转债维持右侧定位需要正股支撑，同时债市层面机会成本也是关键因素，两个条件缺失其一均可能导致调整，而主动压估值往往是两个条件同时恶化的结果。
从个券层面观察，当前市场偏弱的状态也可见一斑：后半周龙头家电股受益于业绩出色+地产数据表现强势，但10月31日/11月1日正股分别上涨5.12%/8.50%的情况下海尔转债涨幅仅有0.75%/3.93%，截至11月1日收盘其定位为123.77元/转股溢价率1.24%。相比19Q3海尔冲到120之上还有明显溢价，这次显得明显谨慎，特别是正股连续强势上涨的情况，这样的谨慎非常突出。
招路转债是当前定位较低，兼具攻防属性的品种，不过近期其走势略显“纠结”：10月16日至22日正股上涨但转债下跌，23日至29日正股下跌转债略有涨幅，10月31日、11月1日转债表现再度弱于正股。兴证交运团队认为，招商公路是目前高速公路板块业绩增长确定性最强的公司之一（同时也考虑到50亿元转债和股权激励等因素），预计未来几年业绩年化增长率能达到10%-15%，正股值得关注。招路转债自7月起基本是主动提估值走势，目前虽然位置也不算高，但投资者显然已经比较慎重。
远东的定位与浦发的“担忧”。
新券上市定价不佳。我们在《供给是秋日送暖》中提到“打新收益相对稳定，反倒是二级市场不敢下手，形成“倒挂”。“倒挂”并不一定会使得打新出现损失，毕竟高平价和高评级均是上市首日价格的保证，但越是如此二级市场越不舒适。二者之间随着投资者策略的调整会出现明显收敛”。远东转债上市收盘103.08元/转股溢价率12.61%的定位基本贴着存量转债下限，这是不常见的情况。9月26日（上一个小波段底部）晶瑞转债上市与此类似，但这仅是一只评级A+/规模1.85亿元的品种。
而如果开始担忧新券定位，浦发转债对于市场的冲击又将“重回视野”，供给冲击的担忧增加。实际上10月25日浦发转债发行时股市和债市还并不像本周一样令投资者担忧，当天中信转债出现了小幅主动压缩估值，但苏银转债和光大转债并没有异常波动。从浦发转债的中签情况看市场参与热情较高，但如果上市时市场仍然偏弱，在存量博弈模式里讨论时冲击确实不可忽略。不过考虑到对于很多大型配置资金而言其底仓意味很大，供给对需求的带动也不能忽视。总之供给冲击多数是脉冲式的，更应该关注的是买点，如2018年12月中下旬对大银行转债过会的担忧带来了不错的布局机会。
2 波动新模式带来新问题
尽管回头来看今年是转债市场最赚钱的年份，但投资者并不完全“安心”。最大原因当然是扩容带来的问题，毕竟需要覆盖的标的大幅增加。但随着投资者的多元化，以往转债运行的规律出现了一些变化，进而也带了一些新问题，这也是我们前文花了大量篇幅讨论最新边际变化的原因。这里不妨从指数走势和估值变化的情况简单谈谈。
考虑到转债2017年开始扩容，市场投资者群体的丰富也是在此时。因此主要考察这段时间的变化：
2017—2018年，一段行情中溢价率的变化多数是单一方向。
2017年偏股型转债最明显的两次波段是2017年4月至8月和9月至12月。4月至8月上证综指最大涨幅接近10%，转债赚钱效应也比较显著，其价格伴随估值一同上涨。在此之前，光大转债上市和对“金融防风险”的担忧使得转债市场整体处于低位。
而9月至12月转债市场则是价格和估值同时下跌，投资者可谓经历了“过山车”行情。彼时转债市场面临着两个问题：A）供给自2017Q3陡增，虽然打新市场热度较高，但二级市场的承接能力略显不足；B）转债结构限制明显，跟不上权益市场的热点（食品饮料、电子、家用电器、通信等均很难在转债中找到对应标的）。另外随着经济基本面好转11月流动性有所收紧，这使得部分资金加快了获利了结的步伐。
2017年转债指数与估值同涨同跌的原因主要可以归结至市场容量。一方面存量不大，这就导致有行情开始/结束时边际增量资金造成的波动较大，同时跟不上市场热点也是问题；另一方面市场关注度有限，因而供给快速扩大会影响投资者情绪。2017年11月对于转债而言本就是一个相对高位，流动性冲击对于债券品种显然还是不利因素。但在经济回暖的周期内，其实很难说投资者对于11月的流动性收紧有什么特别担忧。
2018年转债更突出的特性主要是在抗跌上。年初反弹幅度较大，模式仍是延续2017年4月—8月的情况，即转债指数上涨伴随着转股溢价率的上升。此后6月和10月虽有反弹，但反弹幅度整体偏小，而且此时反弹的表现中溢价率的变化仍是单向的，6月是溢价率提升，与此前无异。但10月反弹中则是转债被正股带动，这主要是当时低评级转债正股受益民企座谈会的消息刺激，带动转债反弹。
2019年，一段行情中溢价率的变化会多次反复，体现出投资者博弈的特点。
2019年转债估值和价格波动的情况明显复杂，这与此前年的经验出现很大不同。1月和6月中下旬至7月转债价格上涨的同时溢价率提升的情况非常明显，但2月至3月和8月继续上涨的行情中，转债估值出现了明显压缩。而在4月至6月调整为主的行情中，溢价率的变化也是出现反复。
由于我们使用的溢价率指标已经固定了转债平价的范围，剔除了因为临近赎回被动压缩的问题。所以，2019年转债价格波动中估值演绎的复杂性应当属于新模式的范畴。新模式出现是转债市场深度增加的结果，也意味着投资者群体扩充后，转债以往的简易模式转向复杂。尽管很多投资者收获颇丰，但留下的遗憾和错过的机会也是前所未有的。
微观上，代表券的走势也有新变化。
光大转债作为标杆券（详见《见光大而识市场——兼可转债市场9月展望》），自2017年以来的波动或许是解释转债赚钱模式的另一个维度。2019年4月之前光大转债的波动其实与整体偏股型转债有些区别（下图以蓝色背景标注），例如2017年4月、2017年9月、2018年1月、2018年12月至2019年1月其价格和转股溢价率变动以相反为主；但在2019年4月之后光大转债则与偏股型转债整体类似，价格和转股溢价率同向波动的现象多了起来。
个券层面的同向变化其实“打破了”对以往转债变化节奏的经验，使得赚钱难度增加。事实上能够观察到参与光大转债的基金数量大幅增加，占比也明显提高，这意味着市场的复杂度也在提高。
3 转债策略：震荡仍待破局
短期仍受滞涨预期影响。
由于上周五报道称中央政治局第十八次集体学习关注区块链技术、且周末中美贸易谈判又有一定进展，因此周一TMT行业领涨。但周二、周三受到通胀持续超预期+TMLF迟迟未现身的影响，股债表现均不佳。周五家电以低估值、稳业绩的特征领涨权益市场，股市结构性机会仍在。
往后看滞涨的预期尚未打破，猪价后期的走势明朗后，CPI读数预期才能转稳，未来一段时间，股、债仍将受到这个制约。而近期外资持续流入，尽管有长期看好中国资产的情况，但更多的是纳入指数的短期影响，短期外资流入放缓后，需要观察市场的状态。
中长期视角为主，守住筹码。
当前尽管存在博弈反弹转债的机会，但当前还是以中期的思路慢慢布局：
1） 定位不高的大盘转债作为底仓选项，也是新增资金进入转债市场最直接的布局标的。招路转债、G三峡EB1、苏银转债安全系数较高，光大转债有更好的进攻特质，这类流动性充足的转债也可以适当进行波段操作，特别是定位回调之后。
2） 核心资产吸引力仍在，玲珑转债、雨虹转债、海尔转债、圆通转债、机电转债可以按照越跌越买的心态中长期思路操作；
3） 考虑到GDP增速大概率短期见底叠加政策调节预期加强，可以考虑对汽车类（旭升）、钢铁有色类（久立转2、寒锐转债、翔鹭转债等）、轻工类（顾家转债）标的加强重视。
4） “券商+科技”中期思路下仍是好选项，短期内有部分做多机会，不过转债性价比不如股票。国君转债、拓邦转债、长信转债、启明转债、水晶转债、曙光转债等品种要保持关注，适当增加一些交易思维。
5） 近期新券定位逐渐不高，特别是打新资金加速撤出可能给出更好的定位，因此可能是更优筹码，如游族等次新券，中期视角有不错的关注价值。
4 经济回顾：GDP或触下限，“类滞胀”成为担忧
Q3基本面压力仍大
19Q3GDP同比下降0.2个百分点至6.0%，低于市场预期，季调环比也较2季度下降0.1个百分点，反映基本面下行压力较大，单季同比6.0%已处于今年经济目标区间的下限。就9月来看，当月固定资产投资累计同比下行0.1个百分点至5.4%：1）基建投资累计同比进一步上行0.3个百分点至4.5%，持续第2个月温和回升，但环比基本符合季节性规律；2）高基数+弱需求，9月制造业投资下行0.1个百分点至2.5%，处于历史低位，来一段时间制造业投资增速大概率仍会在底部区域徘徊；3）地产融资收紧的背景下，地产投资增速仍录得10.5%，与上月持平。另外9月社零消费同比上行0.3个百分点至7.8%，剔除汽车消费后的社零消费同比下降0.2个百分点至9.1%，指向汽车对消费的拖累下降。9月中国出口同比（美元计价）继续回落至-3.2%，不及市场预期-2.6%，前值为-1.0%；进口同比（美元计价）降幅扩大至-8.5%，不及市场预期-4.7%，前值为-5.6%，往后看经贸谈判难改已征关税，全球景气同步回落，出口压力持续。总体而言经济基本面压力仍大，后续逆周期调节力度可能加码。
9月中采制造业PMI从前值的49.5上行至49.8，非制造业PMI从前值53.8下行至53.7，综合PMI从53上行至53.1。具体而言，制造业PMI上行0.3个百分点，大部分主要分项均录得改善，新订单和生产分项的改善尤为亮眼；新订单分项较上月上行0.8个百分点至50.5，重回荣枯线以上；内外需好转+地产基建施工加速带动生产扩张。9月PMI数据指向逆周期调节背景下，基本面压力有所缓解。但从10月数据看，这种基本面略有改善的持续性还需要观察。
通胀超预期，但终端需求仍然偏弱。
9月CPI同比3.0%（前值2.8%），PPI同比-1.2%（前值-0.8%）。CPI“破3”早于市场预期，食品分项是超预期来源，猪肉价格快速上涨带动牛羊肉、禽肉、蛋奶、水产品等替代食物形成价格普涨格局。核心CPI同比维持在1.5%的水平，意味着剔除食品和能源价格的扰动后，终端需求仍然偏弱，但CPI同比读数仍未触顶，未来进一步上行压力较大。9月PPI同比-1.2%降幅扩大，主要受去年高基数影响（去年9月环比0.6%），环比0.1%的读数指向工业品价格摆脱连续3个月负增长出现企稳迹象。受四季度油价低基数效应影响，以及逆周期调节加码下的提前备货需求，PPI同比读数有望在四季度中后段企稳回升。
9月社融超出预期，需求变化趋势仍待确定。
9月新增人民币贷款1.69万亿（前值1.21万亿），新增社融（含交易所企业ABS）2.27万亿（前值2.02万亿），M2同比8.4%（前值8.2%）。同时9月起央行将“交易所企业资产支持证券”纳入社融“企业债券”指标。当月新增社融超预期主要源于逆周期调节下表内信贷的超季节性增长，3季度贷款结构整体有所改善。贷款内部：1）逆周期调节政策发力，企业贷款超季节性增长，中长贷占比增加，企业贷款结构进一步好转；2）9月新增居民中长贷4943亿，录得超季节性增长。另外9月新增财政存款-7026亿，超季节性减少，与企业贷款发放节奏相一致，指向逆周期调节背景下财政政策进一步发力。
不过10月PMI从前值的49.8下行至49.3，非制造业PMI从前值53.7下行至52.8，综合PMI从53.1下行至52，9月社融超预期是否带来需求端变化仍需确定。10月制造业PMI下行0.5个百分点，主要受新订单和生产分项的拖累。新订单分项对PMI读数的拉动下降0.27个百分点，生产分项的拉动下降0.38个百分点。当月受季节性因素和上月读数的影响，需求重回荣枯线以下，同时生产活动环比有所降温。本月企业生产经营活动预期下行0.2个百分点，说明在下游需求存在不确定性的情况下，企业的预期仍较为谨慎。
5 10月资产表现：股债偏弱震荡，防御优先
股市波段反复，债市收益率震荡走高
9月中下旬流动性的边际变化并不利好权益市场，叠加8月以来获利盘相对丰厚，公募基金仓位较高等因素，权益市场持续调整。国庆期间海外事件繁多，但在消化之后对A股影响并不大：彭博社报道的美国对华投资限制事件并未进一步发酵；美国9月非农就业数据不佳与降息预期增强形成“对冲”，股指快速止跌。9月底A股快速调整之后基金仓位下降，反弹空间逐渐打开，节后情绪恢复也比较合理。10月14日上证综指创下阶段性高位，收于3007.88点。
随后权益市场反复不断：10月15日至24日9月CPI破3、三季度GDP同比增长6.0%使得市场对“类滞胀”担忧加剧，主要股指均有回落。但25日政治局集体学习关注区块链技术、中美贸易谈判获得进展使得中小创成为阶段性反弹的排头兵。10月28日创业板指收于1704.42点，超过14日高点。随后猪价连续超预期，较弱的10月PMI数据扼制了权益市场发难势头。
偏高位置的债市10月出现了深度调整，10年国开活跃券190210收益率上行约20bp。当前债市微观结构的变化对于交易盘潜在压力集中体现在三个维度：1）通胀超预期可能会影响宽松的节奏和窗口选择；2）负债体系的脆弱性上升；3）当前市场更多是反映类滞涨的预期，市场在逐步反映CPI上升的负面压力，但对PPI回升反映并不足。当然对于长线资金，可以乐观一些：1）经济结构转型和去杠杆的政策定力仍是债市的安全边际，债券中期做多“期权”仍在；2）高杠杆+高债务的环境，需要利率下行才能起到防风险和经济结构转型的目的；3）外资流入提供长期稳定的资金，国内收益率上行具有天花板效应。当前市场微观结构的变化对交易盘仍有压力，但对长线资金可以逐步寻求介入机会。
前三季度收益颇丰，权益风格有所收敛
《已是丰收季，不求季季丰——19Q4策略》已经提示过2019年前三个季度是最近10年公募产品业绩最好的时段，而在四季度股、债大概率回归中性局面，难有趋势性机会。特别地由于2019年的权益行情对流动性要求较高，而通胀8月以来存在不断超预期的迹象，这会导致机构对行业配置的变化。
从宽基指数来看，9月中小板指一枝独秀，但10月创业板指、中小板指、深证成指、上证50等涨幅差异不大。10月28日前后因为区块链和贸易谈判向好创业板反弹明显，但随后也有不小回撤，这意味着资金偏好风格相比之前略有调整。而从行业表现来看，防御性成为重要的选择方向：1）通胀超预期固然影响风险偏好，但农业板块在9月调整之后上涨动力充足；2）具有消费属性、业绩较为稳定，但估值相对食品饮料板块有一定优势的家用电器、医药生物行业得到关注；3）防御性更强、低估值、高股息的银行绝对不是保存前三季度收益的错误选择。
6 市场回顾
股市小幅回升、债市走弱
本周权益市场整体震荡，小有涨幅，上证综指/深证成指/创业板指分别上涨0.11%/1.47%/0.70%。周一权益市场量价齐升，北向资金净流入28.4亿，区块链概念股掀起涨停潮；周二A股震荡走低，上证综指收跌0.87%，北向资金逆势净流入24.24亿，大消费逆市造好，区块链概念尾盘出现炸板潮；周三A股表现偏弱，两市成交额大幅缩量，区块链概念股严重分化，国产芯片概念拉升，次新股板块板块低迷；周四上证综指收跌0.48%，或因MSCI即将再度扩容A股，北向资金净流入73.9亿元创近两个月新高。5G正式商用催动5G概念盘中拉升，燃气股午后异动，农业、二胎概念大跌，科创板整体表现不佳；周五上证综上涨0.99%，当日起两市成交额略有下降但北向资金全天净流入74.5亿元。行业板块方面，家电板块大放异彩、金融板块全线上攻，5G板块、光刻胶概念股表现强势，教育、机场、燃气板块表现低迷。
通胀超预期叠加TMLF迟迟未现身导致债市整体震荡走弱，10年期主力合约当周累计下跌0.24%，10年期国开活跃券190210收益率累计上升7.25bp，10年期国债活跃券190006收益率累计上行3.25bp。周一国债期货全线收跌，银行间现券收益率上行4-5bp；周二中美贸易谈判预期改善叠加2500亿逆回购到期，央行国债期货窄幅波动小幅收跌，银行间现券收益率上行1-2bp；周三逆回购2000亿到期，国债期货弱势未改，明显收跌，银行间现券收益率分化，长短表现好于短端，银行间市场资金面仍偏宽松；周四美联储如期降息叠加10月官方PMI不及预期，债市大幅反弹，国债期货大幅收涨，10年期主力合约涨0.44%创近四个月最大涨幅，银行间现券收益率下行3bp；周五现券期货延续暖势，国债期货全线小幅收红，现券收益率下行1bp左右。
转债调整，估值有所回落
本周股市小幅回升，债市走弱，中证转债指数下跌0.29%。交投活跃度方面，整体成交量有所回升。估值方面，转股溢价率小幅下降。分品种看，金融转债指数表现表现优于非金融转债指数，整体回升。分规模看，中盘指数表现较好。分类型看，纯债指数表现较好。分评级看，AA+级转债指数表现较好。分行业看，建筑材料、农林牧渔、国防军工涨幅较大，传媒、机械设备、采掘下跌显著。个券方面，天康、中装、绝味领涨，东音、泰晶、天马等跌幅较大。
7 市场信息追踪
一级市场发行进度
本周远东转债和万里转债上市，截止本周末，近一年来一级市场共217只公募转债、4只公募可交换债发行预案，合计拟发行金额3774.11亿元。大胜达（5.5亿）、苏试试验（3.1亿）、海容冷链（5.7亿）、易华录（13亿）亿共4家通过董事会预案，长亮科技（5亿）、华策影视（18亿）、国投资本（80亿）共3家获得股东大会通过，五洲新春（3.3亿）、金银河（1.67亿）、博威合金（12亿）、唐人神（12.43亿）共4家获得发审委通过，海亮股份（31.5亿）、奥佳华（12亿）、孚日股份（6.5亿）、华锋股份（3.52亿）、新希望（40亿）共5家获得证监会核准。所有已公布的可转债发行预案中，通过证监会核准但尚未发行的有17家，总规模883.75亿元。
风险提示：基本面变化超预期，流动性变化超预期，监管政策超预期。
注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《边际走弱与波动新象的问题——可转债研究》
对外发布时间：2019年11月3日
报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003
左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005
研究助理：雷霆
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