申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 增持。
水井坊(600779)
事件：公司发布 2019 年三季报，前三季度实现营收 26.51 亿，同比增长 23.93%，实现归母净利润 6.39 亿，同比增长 38.13%。 19Q3 实现营收 9.61 亿，同比增长 19.71%；实现归母净利润 3 亿，同比增长 53.41%。我们在业绩前瞻中预测公司 19Q3 收入与净利润增速分别为 22%和 25%，公司业绩增速超预期。
投资评级与估值：由于公司业绩增速超预期，上调盈利预测，预测 2019-2021 年 EPS 分别为 1.6 元、 2 元、 2.4 元（前次为 1.52 元、 1.9 元、 2.3 元），同比增长 35%、 25%、20%，当前股价对应的 PE 分别为 29x、 23x、 19x，维持增持评级。公司管理层具备丰富的外资快消品管理经验，有助于公司保持良性、可持续增长。长期看，凭借帝亚吉欧的股东背景，外企市场化的机制和消费升级的大趋势，公司在次高端领域依然具备较大的成长空间。
19Q3 高档酒收入同比增长 19.71%，增速略有放缓。 公司前三季度实现营收 26.51 亿，剔除散酒后营业收入 26.07 亿，同比增长 23%，主要得益于分销网络扩张和持续高端化带来的销量的增长。拆量价看，前三季度白酒销量 6626 吨，同比增长 24%，吨价略有下滑，主因结构变化，其中 600 元以上产品收入比去年同期下降了 16%，300-600 元产品线同比增长 27%。 19Q3 公司实现营收 9.61 亿，同比增长 19.71%，其中，高档酒营收 9.36亿，同比增长 19.16%，中档酒营收 2465 万，同比增长 85.08%，19Q3 高档酒增速略有放缓，主要受经济大环境影响、高端产品由于销售方式存在一定问题铺货后动销放缓、次高端板块竞争加剧。 19Q3 高档酒收入占比 97.43%，同比下降 0.9pct，高档酒收入占比下降主因中档酒销售增加。分区域看，19Q3 北区、东区、南区、中区、西区五大区营收分别为 1.6 亿、 2.6 亿、 1.2 亿、 1.5 亿、 1.8 亿，同比增速分别为 32%、 14%、 34%、 1%、24%，占比分别为 17%、 27%、 12%、 16%、 19%。
19Q3 净利率大幅提升，主因销售费用率大幅下降。 19Q3 销售净利率 31.19%，同比提升6.85pct，净利率上升主因毛利率提升销售费用率下降。 19Q3 销售毛利率 83.01%，同比提升 0.72pct，其中，高档、中档酒毛利率分别同比提升 0.44pct 和 2.38pct。销售费用率22.95%，同比下降 5.84 个百分点，销售费用率大幅下降主因公司策略上对三季度费用投放进行了调整。管理费用率（含研发费用）6.72%，同比下降 1.73pct，主要系公司自身规模效应所致。税率 15.35%，同比提升 2.03 个百分点，属正常的季度波动。 19Q3 其他收入 0.29 亿，增加了 2030 万，主要是本期收到产业发展扶持资金增加。
现金流增速快于收入增速，预收款环比增加。 19Q3 经营活动产生的现金流净额 2.15 亿，同比增长 35.59%。销售商品提供劳务收到的现金 10.94 亿，同比增长 34.29%，现金流增速快于收入增速主因预收款变动，19Q3 预收款环比增加 2200 万，18Q3 预收款环比增加 400 万。
股价表现的催化剂：收入利润增长超预期
核心假设风险：经济下行影响中高端白酒需求