2019年来的第一个季度，对经济预期的企稳主要得益于金融条件改善、中美贸易摩擦边际缓和、且基建投资预期升温[1]。但进入2季度后，推动预期的因素可能有所转换。往前看，货币条件大体平稳，而财政减税降费有望“接棒”稳定总需求。在本篇报告中，我们将对本轮财政减税降费的几个具体途径及其影响进行分析。
往前看，稳增长政策的重点可能转移到通过减税降费宽松财政政策，而非进一步加码放松货币条件。
调整后社融今年1月环比明显加速、扭转去年一路下滑的趋势，但之后走势趋稳。三月后“两会”期间公布的减税降费措施开始陆续落地。具体而言，财政部表示今年全年将减轻企业税收和社保缴费负担约2万亿元（约相当于GDP的2％）[2]，主要包括三个方面：1）下调增值税税率；2）降低城镇职工基本养老保险单位缴费比例、并在一些省下调社保缴费基数；3）个人所得税改革。执行时间上，增值税税率下调已在4月1日生效，社保降费将于5月1日生效，而个税改革的全套措施已经于1月1日正式实施。2季度后，我们预计货币条件趋稳，而财政减税降费有望在稳增长中发挥更重要的主导作用。
4月1日起增值税税率下调、同时抵扣项范围/条件也有所放松；据财政部估算，这部分减税规模将超过年化1万亿元（约相当于GDP的1％）。居民和企业部门均有望从中受益：下调增值税有同时降低企业成本和增加居民的购买力的作用。
今年实施了更大力度的增值税税率下调、原来16％和10％两档税率分别下调至13％和9％。同时，增值税抵扣范围也有所扩大。我们的分析显示，增值税下调的直接效应是降低制造业税负[3]，——大部分制造业的原增值税税率为16％、缴税额占到了全部增值税税收的一半左右。同时，部分减税“红利”将传导到终端价格，由此消费者实际购买力也将有所提升。宏观层面，相对制造业、消费者的总体“议价能力”更强，我们估计约6成减税带来的“折扣”将传导到终端价格上。
但微观层面看，增值税下调的“红利”在企业和消费者之间如何分配将取决于每个行业自身的供求平衡——比如，对汽车行业而言增值税下调的折扣可能全部传导至终端价格，家电等行业也可能仅留存小部分降税的“收益”；但在供不应求的行业，则企业定价权更强，收益得以全部留存在企业。值得注意的是，虽然增值税下调可能短期带动一些行业降价，但宏观层面，财政扩张最终会提振总需求，充分传导后会提高一些行业的总需求及定价能力。
自去年10月以来，居民部门的有效税负下降。在名义增长较为稳定的环境下，居民可支配收入增长有望加速，其中边际消费倾向较高的中低收入家庭受益更明显。
去年财政部颁布了旨在降低工薪阶层个人税负、改善收入分配的个税改革政策，其中包括将个税起征点从3500元/月提高至5000元/月和实行6项专项附加扣除[4]。此外，一次性奖金和工资的综合征收（且综合征收仅享受一次起征点与专项附加扣除抵扣）将延期至2022年实行，打消了市场关于该项政策短期内可能给居民加税的疑虑。
具体地，个人所得税自去年10月1日起开始采用新的起征点和税率表，今年1月1日开始实行6项专项附加扣除。据财政部在人大的讲话中透露，去年10月至今年1月，个税减收近2000亿元[5]，而这其中只有1月涵盖了两方面完整的减税措施，因此我们预计今年全年个税减税可能超过6000亿元，相当于2018年GDP的0.7％、全部居民可支配收入的1.5％。财政数据也印证了个税消减的效果——今年1-2月，个人所得税同比下降18.1％，而去年3季度个税同比增速仍高达+23％。
下调基本养老保险单位缴费比例以及省级社保缴费基数，预计全年将为企业减少社保缴费负担4000亿元以上（~GDP 的0.4％）。社保降费会直接降低企业成本、改善现金流，并有望提振企业部门的整体佣工需求。
2018年7月，国务院曾宣布自2019年起企业社保改由税务部门统一征收，引发了市场的广泛关注，因为统一征收后大量企业、尤其是中小企业的实际缴费率会大幅提高[6]。今年两会政府工作报告解除了这些忧虑——2019年5月1日起，各地可将城镇职工基本养老保险单位缴费比例从原规定的19％降至16％，维持现行征缴方式，同时将调低约半数省份的社保缴费基数[7]。
据我们的测算，社保降费规模可能至少为4000亿元，其中约3600亿元为费率下调带来的直接减免[8]，其余为各省份基数下调的影响。社保降费将直接降低企业成本、增厚企业现金流。同时，社保降费还有望边际提振企业佣工需求，并最终有利于消费。我们认为，这轮社保降费对原“实际”社保缴费费率较高企业的影响最为积极，如国企和金融企业等。
如果本轮大规模减税降费得以有力实施，对稳增长有积极的作用。这种形式的财政宽松可以有效改善企业部门的现金流、并同时提升消费者的购买力。行业层面，我们认为制造业与大消费[9]将最为受益。
短期内，在当前的逆周期调节需求与地缘政治环境下，政府支出难以和预期收入等幅度消减。所以，2019年实际实现的广义财政赤字可能会明显扩张。在货币政策和名义增速大体稳定的背景下，政府部门收入比例下降、对居民和企业部门进行“再分配”，对经济增长及企业盈利都大有裨益。减费降税扩张总需求、并直接增厚企业盈利，对股权投资者而言更是逆周期调节的“上策”。
与货币刺激或大幅增加政府投资相比，降税降费对总需求的提振效应更为“平滑”、且其他“副作用”也更小。以降低政府收入份额的形式实现财政宽松有其自身的优势，这类政策不直接抬高杠杆，也无资产价格泡沫化、投资回报率下降等隐忧。
近期的财政数据表明，个税下调的效果已经初步显现，个税增速相比于2018年3季度（税改前）大幅下降超过40个百分点。近期，我们也观察到消费需求企稳回升的初步迹象[10]。如上文所述，我们预计4月1日增值税下调、5月1日社保费率降低都将对消费和企业现金流有积极的影响。相比于大规模基建投资，以减税降费主导的财政扩张对增长与通胀的提振效应都可能更为“平滑”——其时间分布更为均匀，且政府将“让利”私有部门、有利于资源的更有效分配。
短期而言，减少政府收入比例并盘活存量财政资金有助于中国在“稳增长”与“稳杠杆”之间取得平衡。长期而言，降低政府部门过高的储蓄率、盘活存量财政资源，有利于降低被动储蓄，提升中国的整体投资回报率[11]。
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[1]请参见我们2019年2月20日发布的中国宏观专题报告《“新基建”投资将去向何方？》。
[2]http://www.xinhuanet.com/politics/2019lh/zb/zljzh84193/index.htm#part3，我们认为2万亿的减税规模是相对保持原税收政策不变的条件下估算的。平均来看，中国的税收年同比增速超过10％，如果减税规模实际达到2万亿，总的税收收入也不必然出现同比下降，但是总税收收入占GDP的比例可能会下降。
[3]请参见我们2019年3月16日发布的中国宏观简评《减税时间点提前，盘活存量力度加大》。
[4] 请参见我们2018年10月21日发布的中国宏观简评《个税抵扣增进中产家庭收入、促进教育医疗及升级消费 | ；点评》
[5]我们估计财政部此处指的减税是指新个税办法和按照原有个税制度下税收的差异。
[6]请参见我们2018年9月4日发布的主题策略《降税费已是当务之急——从社保费由税务部门征收说开去》。
[7]请参见我们2019年3月27日发布的中国策略简评《降税费再下一城——社保缴费基数合理化的影响》。
[8]请参见我们2019年3月6日发布的中国策略简评《降费率，稳征收，促改革》。
[9]请参见我们2019年4月3日发布的中国宏观简评《消费需求企稳回升》。
[10]请参见我们2019年4月3日发布的中国宏观简评《消费需求企稳回升》。
[11]请参见我们2014年11月5日发布的聚焦中国《中国资产负债表中的奇葩——政府部门巨额银行存款》。
本文源自中金点睛
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