資管行業已事實上打通了金融不同業態間資金鍊條，極易引發跨行業、跨市場、跨地域的金融風險傳染。而資管業務的核心競爭力，最終體現在對風險的主動管理能力
整理|《財經》記者 張穎馨
編輯 |俞燕
2020年4月27日是《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（即“106號文”，下稱“資管新規”）發佈兩週年的日子。兩年前的這一天，“資管新規”正式發佈，百萬億級的資管行業得以實現監管標準和規則的統一，被業界視為此舉具有里程碑式的意義。
資管新規不僅涉及銀行、保險資管、信託、證券、基金、期貨等金融機構的發展，更關乎老百姓的“錢袋子”。
近日發生的中國銀行“原油寶”產品嚴重虧損事件，令諸多投資者血本無歸，讓人們更加審視如何平衡資管創新與風險管理的問題，以及“將合適的產品銷售給合適的投資者”關乎投資者適當性與銷售合規性管理等問題。
4月25日，中國財富管理50人論壇（CWM50）舉辦“資管新規兩週年：新挑戰與新機遇”線上專題會議，就資管新規出臺兩年以來所取得的進展、相關難點和問題、在新形勢新挑戰下如何更好地推進和執行；財富管理制度如何進一步統一規範、更好的促使居民財富流向實體經濟等話題進行研討，併為深化金融供給側結構性改革、促進資產管理和財富管理行業健康發展建言獻策。
CWM50理事長、全國政協經濟委員會主任、原中國銀監會原主席尚福林在會上以“搶抓機遇 迎擊挑戰 推動資管行業健康轉型發展”為題講話。他表示，機構與投資者間的很多問題的核心，是把金融產品賣給了錯誤的對象。在可供投資的底層資產日益豐富的同時，要審慎對待期權、期貨等一些高風險、專業化投資工具的創新運用。
在尚福林看來，資管行業事實上打通了金融不同業態間資金鍊條，極易引發跨行業、跨市場、跨地域的金融風險傳染。而資管業務的核心競爭力最終體現在對風險的主動管理能力。從產品設計看，因資金池運作、多層嵌套的期限錯配和套利空間被壓縮，合規新產品的設計研發，對機構主動管理和資產配置能力提出了新要求。
資產管理不應僅侷限於高淨值人群和機構投資者，普通金融消費者也有資產保值增值等方面需求。尚福林認為，關鍵是要提供匹配不同群體風險偏好、價格合理、方便快捷、成本可擔的適當產品，要強化投資者適當性和銷售合規性管理。“防範化解風險是資管行業可持續發展的基本前提和實現高質量發展必須跨越的重要關口。”尚福林表示。
資管新規過渡期將於今年到期，資管新規如何更好地推進和執行，財富管理制度如何進一步統一規範、更好地促使居民財富流向實體經濟？尚福林認為，資管新規的過渡期是各類市場參與者找準自身定位、提升投研能力、提高風控水平、豐富產品體系的寶貴機遇期。但突發的新冠肺炎疫情使得內外不穩定因素衝擊疊加，給資管行業轉型增加了不確定性。
以下來自尚福林4月25日的講話整理。
搶抓機遇、迎擊挑戰，推動資管行業健康轉型發展
——在財富管理50人論壇資管新規兩週年研討會上的講話
尚福林
上午聽了大家的發言與討論，很受啟發。在疫情防控的特殊時期，論壇以視頻方式邀請機構和監管部門就資管行業轉型發展問題進行交流，做了大量有益工作。藉此機會，我談幾點看法。
一、資管行業近兩年在轉型發展中取得了積極成效
資管行業是近年來快速發展，銀行、信託、證券、基金、期貨、保險資管、金融資產投資等各類金融機構廣泛參與的金融服務細分領域。據市場測算，整體規模已達百萬億級。剔除交叉重複計算的部分，相當於我國GDP的90%，佔金融業總資產的四分之一。資管行業的健康發展對金融業乃至實體經濟都有著舉足輕重的作用。
前期規模快速擴張過程中，暴露出了一些嵌套投資、期限錯配、監管套利等違規問題甚至是市場亂象，嚴重影響了行業健康發展。
2018年《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（“資管新規”）出臺具有里程碑式的意義。監管部門加大影子銀行和交叉金融領域亂象整治力度，資管行業治理取得顯著成效。以往試圖規避宏觀調控、著眼監管套利、拉長融資鏈條、抬高融資成本甚至自我循環的扭曲發展方式，已基本喪失了生存空間。
一是制度框架不斷鞏固。與新規相關的配套細則和監管制度文件陸續出臺了10餘份，還有部分正在徵求意見或在論證起草過程中，涉及銀行理財、信託、保險資管、券商資管等各個領域，系統性制度框架已基本搭建。《商業銀行理財業務監督管理辦法》、《商業銀行理財子公司管理辦法》等制度辦法相繼出臺，細化明確了理財業務轉型方向。《保險資產管理產品管理暫行辦法》統一了保險資管產品監管規則，拓寬了長期資金配置空間和投資渠道。公募、私募基金以及券商資管業務在資本市場全面深化改革過程中，基礎性制度不斷完善，業務運作進一步得到規範。
二是行業發展勢頭良好。截至2019年末，銀行理財轉型有序推進，非保本理財產品餘額達到23.4萬億元。產品淨值化轉型速度加快，淨值型產品餘額佔比已由新規前的15%大幅提高到了目前的43%，產品結構已發生了重要變化。
18家銀行獲批設立理財子公司，其中2019年開業的11家均已實現盈利。保險資管產品2.8萬億元，市場份額保持在3%左右，是保險資金和養老金等合格投資者的重要投資品種。
基金、證券、期貨、私募等機構不斷增強主動管理能力，發揮投資顧問優勢。其中，券商通過申請公募牌照、設立基金子公司等方式積極謀求轉型。證券基金領域的資管業務總規模達到52萬億元，保持了穩健增長。
三是行業健康度不斷提升。同業、理財和表外等重點領域風險防範化解收效明顯。以監管套利、隱匿風險為特徵的同業通道業務規模大幅下降，借道各類資管計劃意圖讓不良資產非潔淨出表的違規問題得到重點整治，基本結束了通道業務“野蠻增長”。
截至2019年末，證券、基金資管計劃總規模約19.8萬億元，同比減少3.3萬億元。其中，以通道業務為主的單一（定向）資管計劃規模同比降幅超過20%。信託業持續壓縮通道業務，具有代表性的事務管理類信託資產餘額10.7萬億元，近兩年降幅分別為19.6%和32%。
通過深化金融供給側結構性改革和金融市場治理規範，金融體系整體基礎進一步得到夯實，資管行業穩定性得以加強，風險趨向收斂。在這次抗擊疫情過程中，金融業表現出了較強韌性，為後續恢復經濟秩序、激發市場主體創新活力、增加金融資源投入，留出了政策調整空間。
二、資管行業轉型發展面臨的挑戰
資管行業是深化金融供給側結構性改革的關鍵部位之一。各類參與主體因背景不同，發展進程不一，產品各有特點，在轉型中面臨的挑戰各不相同。從行業類別看，銀行理財以及通道業務相關的信託、資管計劃受新規影響相對更大，過渡期內轉型壓力突出。
從產品設計看，因資金池運作、多層嵌套的期限錯配和套利空間被壓縮，合規新產品的設計研發對機構主動管理和資產配置能力提出了新要求。資管新規過渡期內新舊矛盾相互交織，突發的新冠肺炎疫情使得內外不穩定因素衝擊疊加，給資管行業轉型增加了不確定性。
（一）資產端主要面臨資產收益率和非標資產兩方面挑戰：
一是資產收益率承受較大下行壓力。在資管產品的底層資產中，債券等固收類資產佔比很高。理財產品穿透後，債券（同業存單）等固收類資產佔60%以上。歐美等發達國家採取量化寬鬆政策，相繼進入負利率區間。
再加之上為應對疫情衝擊，市場流動性相對充裕，帶動固收類資產收益率整體下行，國債收益率降為負值或處在歷史最低水平，客觀上增加了追求長期穩健回報的固收類資產配置難度。
另一方面，股權投資等權益類產品面臨“資產荒”。受疫情對國內外經濟的負面衝擊影響，企業經營難度加大，償債能力下降，信用風險上升，可配置的優質投資項目減少。
二是非標資產的處置與承接面臨兩難。非標資產是資管新規規範的重點，也是難點。非標資產是在標準化融資體系下，因表內金融無法滿足其融資需求而演化出的特殊資產。對它的認定標準日益趨嚴，。
近年來，非標資產規模有所下降，在社融結構中的非標融資規模和佔比都在持續下降。非標資產中，既包括難以通過貸款、債券等手段融資的限控行業（比如房地產），也包含實體經濟有效需求，如對地方基礎設施項目建設以及民營、小微企業融資。這部分資產的消化和轉型面臨兩難：首先是其中的有效需求如何承接。
原有銀行理財資金或者公募資金，受期限匹配等新規約束難以接續。當前市場流動性相對充裕和信貸定向投放力度顯著加大，表內信貸、直接融資增長迅猛，雖然為非標回錶轉標提供了機遇，不過仍需考慮兩個問題。
一是正常回表勢必加大銀行資本消耗，特別增加中小銀行資本補充壓力，在宏觀審慎評估體系約束下可能擠佔信貸額度，影響其他正常新增信貸需求。
另一個是非標資產之所謂“非標”，正是因為難以滿足正常融資手段門檻。簡單通過銀行表內信貸資金騰挪，也可能會加速風險向銀行體系傳染暴露。
（二）、資金端主要面臨三類資金的募集和匹配挑戰。
一是中長期資金募集難度加大。由於資管新規對非標資產禁止資金期限錯配，需要為中長期債權資產募集更多長期資金。
從實際情況看，個人投資者投資期限偏短的特點短期難以改變；機構投資者在當前複雜形勢下，對資金流動性和現金流的需求提升，投資行為偏好有所改變。
從上市公司披露的今年一季度投資數據看，機構投資理財產品的熱情和持有理財產品規模均出現不同程度下降。
二是個人投資者預期引導仍待破題。突出表現在理財、信託產品方面。理財產品餘額中85%屬於個人投資者。不同於私募基金等高風險投資預期和更高的合格投資者門檻，現有理財產品以普通投資者居多，並且形成了“隱性剛兌”和“固定收益”的預期。
培育這類資金長期投資、風險投資理念任務艱鉅，不僅關係行業的發展，更可能影響社會穩定。
三是通道業務壓縮後，券商資管缺少合格資金來源替代。信託、券商等承擔通道角色的業務需要重塑，原有的通過層層包裝在不同主體間流轉的資金會隨著通道的壓縮逐步被擠出，且受新規約束也難以填補。
三、處理好資管行業轉型發展的幾個關係
金融供給側結構性改革和社會財富積累為資管行業發展提供了重要機遇。隨著我國經濟發展和金融深化，資產管理在金融細分市場中的地位和作用會越來越重要，未來發展空間也會越來越廣闊。
一方面，與居民財富積累相伴而生的資產配置需求，為資管行業提供了強大內驅動能。有市場機構估算，我國個人可投資金融資產（不含房地產、奢侈品等非金融資產）規模在200萬億元左右。
另一方面，深化供給側結構性改革釋放出巨大的資金需求，為資管行業提供了優厚的成長土壤。未來隨著新型基礎設施建設、傳統產業轉型升級，還將有更多的資產配置機會，能夠為資金供給方提供合理的回報。
在資管新規發佈兩週年之際，資管行業處在既往開來的轉型關口，應當重點處理好以下幾個關係：
（一）處理好服務實體經濟與防範金融風險的關係
一方面，要堅守服務實體經濟本源，形成與經濟社會發展的良性循環。這是金融的天職和宗旨。金融的利潤來源於實體經濟部門，是對實體經濟發展紅利的合理分享。
在我國改革開放40多年的歷程中，圍繞實體經濟發展需求的創新就會發展得快，並且能開闢新的業務空間；違背了實體經濟需求的創新發展就難以持續，最後可能還造成重大風險。2008年金融危機，以及前些年的市場亂象，都是深刻的教訓。
資管業務應當以服務實體經濟投融資需求為定位和根本目標。
一是在資產端，：重點滿足提高經濟社會資源利用效率、降低社會交易成本、促進基礎金融服務公平的要求。
主動將國家發展戰略、區域發展戰略和產業發展戰略等作為業務方向選擇的重要考慮因素,，把資金流引向實體經濟重點領域和薄弱環節，疏通資金流向民營企業的渠道，打通貨幣政策向廣大民營企業、中小微企業的傳導路徑。
特別是在常態化疫情防控與復工復產大背景下,要服務疫情防控、復工復產、就業穩定和國民經濟恢復增長的大局，搶抓產業數字化、數字產業化機遇，支持新型基礎設施建設，促進傳統產業改造升級，擴大戰略性新興產業投資，為恢復正常經濟社會秩序、培育壯大新的增長點注入金融活力。
二是在資金端在資金端，：踐行普惠金融理念，尋求在更高水平上提高儲蓄轉化投資的效能，更好實現所託管資產的保值增值，不斷滿足人民日益增長的美好生活需要。
資產管理不應僅侷限於高淨值人群和機構投資者，普通金融消費者也有資產保值增值等方面需求。關鍵是提供匹配不同群體風險偏好、價格合理、方便快捷、成本可擔的適當產品。隨著我國人口結構老齡化趨勢逐漸加深，應當加快探索資管行業參與養老保險第三支柱，擴展養老金投資渠道，提高投資回報，共享經濟社會改革的紅利。
與此同時，防範化解風險也是資管行業可持續發展的基本前提和實現高質量發展必須跨越的重要關口。資管行業已事實上打通了金融不同業態間資金鍊條，極易引發跨行業、跨市場、跨地域的金融風險傳染。近年來，影子銀行和交叉金融風險經過專項整治雖已有明顯好轉，仍不能放鬆警惕。
一方面，需要繼續鞏固整治成果，格外警惕脫離實體經濟需求的“野蠻增長”。另一方面，隨著金融產品結構日趨複雜，在創新業務品種、拓展業務空間等方面，還要繼續堅持嚴控風險的底線思維，遵循金融本質規律，扎牢監管制度藩籬，依法合規展業。
（二）處理好融資結構整體優化與行業細分發展的關係
英美髮達國家的資管行業規模普遍是GDP的2倍左右。相比之下，我國資管行業的發展潛力和市場空間十分巨大。從結構上看，我國人口多、財富總量大，各層次的管理需求並存，為發展多元化、多層次資管市場提供了支撐。
一是進一步優化金融體系融資結構。截至2019年末，我國金融業總資產已達到318.69萬億元，全年社會融資規模增量累計為25.58萬億元。在金融資產體量不斷加大的同時，我國“影子銀行”現象曾一度十分活躍。
這背後其實反映出了一個深層次問題，那就是融資結構發展的不均衡。實體經濟在融資上過度依賴銀行，直接融資市場發展不充分，資本供給不足。2019年末，非金融企業境內股票融資佔社會融資總額的1.3%，企業債券佔12.8%。
深化金融供給側結構性改革，重點是金融體系結構調整優化。轉變以銀行信貸為主的間接融資模式，需要大力發展多層次金融市場。充分發揮資本市場樞紐作用，推進資本要素市場化配置。
資管業務作為聯結資金供給方與資金需求方的重要對接紐帶，具有可直接投資股票、股權資產等傳統信貸資金無法替代的獨特優勢，應當在建設多層次資本市場、暢通投融資渠道、提高直接融資比重、優化金融資源配置中發揮更大作用。
二是推動資管行業的差異化發展。1998年首批公募證券投資基金的正式發行，到2002年商業銀行開始推出理財產品，基金、信託、保險資管等各類資管業態不斷湧現。可供投資的底層資產更加多樣，從服務境內融資需求到海外資產配置，從固收類到權益類，使得組合分散配置、對沖風險成為可能。
這更加需要不同類型資管機構發揮各自在管理機制、經營理念、激勵約束機制、投資運作和人才儲備等方面的專業特點和比較優勢。保險資管產品需要進一步發揮保險資金長期配置需求，開展長期穩健的價值投資。券商需要發揮在投研領域的優勢，讓私募股權、風險投資引入高風險偏好和承擔能力的資金，打通金融資源與技術專利研發、科技成果轉化的重要渠道，帶動創業創新，利用高收益彌補高風險的風險補償方式，讓一部分人分享超額的創新紅利。
而與老百姓生活最為密切的銀行理財，則可以利用好自身穩健審慎的風險策略和獨特渠道優勢，針對個人投資者群體，打造更多風險收益匹配的特色主題產品，實現安全性、收益性和流動性的均衡。
（三）處理好機構轉型與投資者教育的關係
資管業務的核心競爭力最終體現在對風險的主動管理能力。過去，剛性兌付和同業無序競爭使得產品定價無法反映出機構真實的管理能力和產品的市場風險。打破剛性兌付預期後，收益率不再是“大鍋飯”，投資者會以用腳投票的方式做出市場選擇。
從目前數據看，無論是銀行理財還是券商資管，資金和資源都呈現向頭部機構整合聚集的趨勢。大中型銀行發行了近8成的理財產品，規模前10名的銀行理財佔總量的62%，資源不斷向頭部集中。
資管新規的過渡期是各類市場參與者找準自身定位、提升投研能力、提高風控水平、豐富產品體系的寶貴機遇期。
一是夯實“硬”實力。面對經濟下行壓力，首先是通過資本補充等方式,，充實資本實力，提高自身風險抵禦能力。特別是外源性補充能力較弱的中小銀行，要鼓勵符合條件的積極運用創新型資本工具，多渠道補充資本，為實體經濟提供更有力的支撐。
二是增強“軟”實力。積極運用人工智能、雲計算、大數據等新一代信息技術，創新完善商業模式業態，進一步提高金融機構對資產管理行業的主動管理能力建設，提升金融體系活力。
另一方面，是把加強投資者教育和保護金融消費者合法權益擺在更加突出的位置。資管業務的基本模式是接受投資者委託，對受託的投資者財產進行投資和管理。機構與投資者間的很多問題的核心是把金融產品賣給了錯誤的對象。
一是加強投資者教育，強化投資者適當性和銷售合規性管理。宣傳樹立“代客理財，盈虧自負”觀念，講清資管業務與自營業務的邊界和法律關係。嚴格區分公募和私募資管產品。
其中，公募資管產品面向不特定社會公眾發行，風險外溢性強，在投資範圍、槓桿比例、信息披露等方面的要求需要更加審慎。嚴格實行專區銷售和錄音錄像，提高投資者自擔風險認知，清楚知曉風險並有自擔風險的預期。
二是壓實金融機構保護消費者權益的義務和主體責任。作為專業的機構，也要切實踐行“賣者盡責”。堅決執行投資者風險承受能力評估、風險匹配原則、信息披露等規定。審慎客觀開展資管產品風險評級、投資者風險承受能力評估，並根據風險收益匹配原則，向投資者銷售適當產品。
在可供投資的底層資產日益豐富的同時，要審慎對待期權、期貨等一些高風險、專業化投資工具的創新運用。
重點強化對創新產品和服務的宣傳銷售、信息披露、服務收費、投訴處理、聲譽管理、社會責任等重點環節的規範和管理，形成金融機構和消費者間的良性互動。
（四）處理好新產品發行與存量老產品消化的關係
未來一段時間，新規實施前發行的存量理財產品還會與按新規發行的合規產品並存。由於資管新規對新產品合規性的約束較多，普通投資者也需要逐漸適應對淨值型收益波動和期限配置要求。短期內，銀行和理財子公司發行合規新產品會遇到一定挑戰。
在過渡期內，一方面需要推動理財業務平穩過渡。按資管新規要求，妥善處理好存量產品的壓降與轉型接續，做好母銀行與理財子公司間存量理財產品的劃轉。
特別防範在當前金融業全力支持疫情防控、復工復產和實體經濟發展的關鍵時期，出現業務規模斷崖式下降，進而引發對實體經濟正常生產經營的擾動。
同時，在這一特殊時期也更加需要保持轉型定力，按照既有目標穩妥推進。從市場反應來看，過渡期存量處置的壓力確實比較大，疫情對經濟活動的衝擊也增加了過渡期轉型的難度。
在這種複雜環境中，部分機構等待觀望心理有所抬頭，需要特別關注。
從行業長遠健康發展目標出發，仍需要搭建一個公平的市場競爭環境。防止存續的老產品，因保留了期限錯配、剛性兌付、滾動發行、淨值披露不充分等要素，變相享受監管制度“紅利”，在並行期內對合規新產品產生擠出效應，甚至出現“劣幣驅除良幣”局面。
（五）處理好國內行業培育與國外市場競爭的關係
金融業對外開放既是自身發展的需要,更是深化金融供給側結構性改革、實現經濟高質量發展的必然要求。在國外主要經濟體進入“負利率”時代背景下，人民幣資產的吸引力提升，境外資金配置中國的意願也在逐漸增強。
2019年以來資管行業對外開放提速，第一家外方控股理財公司於去年底在上海批准設立。未來估計還會有更多海外資管行業的頭部企業謀求進入國內市場，更多市場主體將參與市場競爭。
“引進來”的過程，也是完善資管市場建設，提升資管行業整體水平的過程。國內資管機構也應當抓住機遇，對標國際規則，主動學習吸收國際資管行業先進成熟的投資理念、經營策略、激勵機制和合規風控體系。同時，也可以積極探索“走出去”，利用國內國外兩個市場，實現金融資源更高水平的優化配置，提升資管行業整體水平。
