国金证券研究所
总量研究中心
宏观边泉水团队
引言
疫情发生以来，如何准确分析新冠疫情对经济的影响变得非常困难，疫情对经济的影响是短期冲击多一些，还是长期冲击多一些，似乎也难以说清楚。基于这一目的，我们构建了一个疫情对经济冲击的六因素分析框架。
该模型包含内外部六个变量，其中，外部因素两个（疫情本身的发展和应对政策反应与空间），内部因素四个（居民部门、企业部门、政府部门和金融部门的资产负债状况）。如果内部因素健康，那么它抗击疫情的能力强，政策的效果好，有助于把疫情的影响控制在一定的期限内；反之疫情影响可能长期化。
主要结论
■ 因素一：疫情本身的发展正在变得可控。中国的疫情已经基本得到控制，疫情对中国经济的影响集中体现在一季度。海外疫情第一阶段拐点应该已经看到，预计5-6月看到第二阶段拐点；海外疫情预计将导致主要经济体出现2-3个季度的衰退。
■ 因素二：中国政策反应及时有效且空间相对较大。在危机初期，我国的货币政策大幅宽松，主要提供流动性以稳定金融体系；财政政策更多注重对防疫工作的支持。在危机后和经济复苏阶段，货币政策更多注重“量”的支持，财政政策的扩张可能更为重要。房地产政策更多注重供给端，抑制房价泡沫的同时，支撑房地产投资。
■ 因素三：居民部门储蓄率相对较高，但杠杆率攀升过快。2010年以来，我国居民储蓄率有所下降，但绝对量来看依然处于较高水平。近年来，我国居民部门杠杆率攀升过快，是需要注意的风险点。不过，整体上，杠杆率依然可控，储蓄率优势仍存。
■ 因素四：非金融企业部门杠杆率过高。具体来看，国有企业杠杆率相对较高，民营企业杠杆率不算太高。整体上，由于国有企业的属性，叠加民营企业的杠杆率不高，整体非金融部门资产负债情况相对不算太差。不过，疫情冲击下民营企业受影响相对较大，需要保持关注。
■ 因素五：中央政府杠杆率偏低，具有较大加杠杆空间。从国内四部门结构比较来看，政府杠杆率较低，中央政府杠杆率最低，为16.8%。从国际比较角度来看，我国政府杠杆率在国际中处于较低水平。从历史比较来看，中央政府杠杆率自2008年以来几乎没有上升，一直处于稳中有降的趋势，具有加杠杆空间。
■ 因素六：金融部门抵御系统性风险的能力较强。从杠杆率的角度看，在经历了前两年的金融部门资产负债两端去杠杆后，我国金融部门杠杆率下降，抵御系统性风险的能力较强。从资本充足率角度来看，我国金融系统抵御外生冲击的能力较高。
结论：疫情对中国经济的短期影响大于长期影响，预计2020年Q2-Q4经济增速分别为4%，6%，6%，全年经济增速3%左右。从外部的两个因素来看，海内外疫情对中国经济的影响有限，中国的政策空间较大、政策工具储备较多；从内部的四个因素来看，尽管中国地方政府和国有企业杠杆率较高，居民杠杆率近期有所上升，但整体风险可控；中央政府杠杆率明显偏低，具有较大的加杠杆能力；近期金融部门杠杆率下降，抵御系统性风险的能力较强。综合进行判断，我们认为，疫情对中国经济的短期影响大于长期影响。
从疫情对金融市场的冲击来看，疫情对中国资本市场的冲击有限，反而可能给人民币汇率带来阶段性升值压力，同时工业品价格下跌的风险可控、农产品价格整体稳定
风险提示：疫情发展失控、政府应对不当、行业影响过大。
正文
正文如下
引言
疫情发生以来，如何准确分析新冠疫情对经济的影响变得非常困难，因为涉及到大量的不确定性事件。其中，疫情对经济的影响是短期冲击多一些，还是长期冲击多一些，似乎也难以说清楚。基于这一目的，我们构建了一个疫情对经济冲击的六因素分析框架，具体来判断不同国家疫情对经济的冲击是短期影响大还是长期影响大。
我们的多因素模型包含内外部六个变量。疫情对经济的冲击程度和期限，首先取决于两个外部因素，疫情本身的发展和应对政策反应与空间。其次，从内部因素看，还取决于其内部各经济主体本身资产负债的健康程度，包括居民部门、企业部门、政府部门和金融部门。如果内部因素健康，那么它抗击疫情的能力强，政策的效果好，有助于把疫情的影响控制在一定的期限内；反之疫情影响可能长期化。通过这六大因素，我们基本上可以判断该国疫情冲击经济的严重程度。此外，由于国际因素的关系，海外疫情和经济的演化也会对上述六大因素产生影响。
一、因素1：疫情本身的发展正在变得可控
1、中国疫情
疫情回顾：国内新冠疫情的发展和爆发主要集中于1月下旬到3月上旬这段50多天的时间里。我们将疫情的发展大致分为三个阶段，第一阶段（2019年12月至2020年1月23日）：疫情在武汉、湖北地区传播，没有受到足够重视，导致疫情蔓延。此时，1月下旬正值春运高峰，疫情由湖北向全国蔓延；第二阶段（1月23日至2月12日）：疫情由爆发到新增人数拐点。1月23日武汉封城，我国开始全面加强防控措施，疫情在全国范围开始爆发，我国经历疫情不断恶化的20天。直到2月12日，湖北新增确诊数量达到拐点，其中2月3日，全国除湖北外疫情达到新增人数拐点；第三阶段（2月12日至2月18日）：湖北新增人数拐点到湖北累计确诊拐点一共6天时间，其中2月13日全国除湖北外确诊人数达到拐点；第四阶段（2月18日至3月中上旬），治愈病例逐渐增多，现有确诊病例逐渐减少，疫情得到有效缓解。
目前来看，始于2019年12月的新冠肺炎疫情是一场重大的公共安全事件，造成了重大的经济损失和人员伤亡，截止4月15日，国内共造成8.3万人确诊，3352人死亡。
经济影响：疫情的集中爆发期主要集中于一季度，对一季度经济的影响最大。从现阶段高频数据来看，前两个月数据同比下滑幅度普遍在20%以上，3月疫情对消费和投资的冲击依然存在，难以弥补缺口。一季度实际GDP同比增速降至-6.8%。从消费方面来看，3月社零消费同比-15.8%，汽车消费下滑-18.1%对消费形成拖累。未来国内疫情消退后，部分被压抑的消费需求有望释放；但收入和就业压力上升，抑制消费意愿。需要观察政策支持力度对消费能力和消费意愿的影响。从投资角度来看，疫情影响下，企业整体处于缓慢复工状态，前3月固定资产投资累计同比-16.1%，其中制造业、基建和房地产投资累计同比分-25.2%、-16.4%以及-7.7%。未来看，疫情影响将拖累房地产销售和建安投资，而土地购置费增速可能在政府卖地边际积极的情况下，好于建安投资。后续随着各地复工复产，房地产投资有望获得反弹。从政策上讲，地产政策预计不会全面放松，但地产行业的稳定关系系统性金融风险，预计地产融资会有边际放松，从而支持地产投资增速不至于大幅下滑。从进出口来看，一季度海外受疫情影响整体较小，因此出口下滑幅度不高。而国内疫情主要影响一季度经济，因此进口出现较大程度下行。未来看，海外疫情主要影响在二季度，但随着国内疫情基本控制，复工复产有序进行，二季度出口将下行而进口上行。
整体来看，疫情影响还是偏向于短期，未来在我国财政货币政策积极发力的前提下，经济增长边际改善，下半年有望重回6%的正常增长轨道当中。
2、输入病例主要取决于海外疫情
海外疫情当前形势：截止目前，海外累计确诊病例193万人，现有确诊病例138万人，累计死亡124468人，每日新增病例72770万人，上升势头仍然猛烈。总体上看，海外疫情新增确诊人数的第一拐点在4月3日基本看到，每日新增84766万人，在4月10日再次出反弹后继续开始下行。但累计确诊人数的二阶拐点仍未看到，全球疫情仍处于爆发期。从结构上看，国别之间的分化较为明显。亚洲地区整体控制较好，韩国、日本、新加坡等国家新增较少。欧洲整体情况较差，新增确诊人数的一阶拐点集中在4月3日附近（意大利稍早、英国稍迟），但拐点峰值基本在6000-8000人左右。而美国的情况是全球的最糟糕的，由于此前防疫的不及时，导致疫情拐点推后，目前来看新增确诊人数拐点应是4月10日，每日新增35938人。当前来看，随着美国新增确诊的拐点到来，全球疫情的一阶拐点应该到来，未来需要关注现在确诊人数的二阶拐点。
对于我国而言，海外疫情直接影响在于输入病例。为防止疫情在我国二次爆发的风险，多地人口流动依然受到限制。从现阶段情况来看，新增境外输入病例仍然在曲折中有所上升，4月12日达到98人。累计输入病例达到1500例，主要来自于俄罗斯、美国、英国和法国。海外疫情输入，虽然在数量较少，但仍然有导致我国疫情二次爆发的风险，因此在防疫措施和限制人员流动方面依然较为严格，特别是和国际接壤的一线城市。
海外疫情对全球经济的影响：疫情对全球经济增长的冲击是供给和需求两端。从需求来看，疫情将导致消费、投资和国际贸易整体失速下行；从供给来看，疫情将限制人口流动，除了必须消费品之外的生产生活基本停滞。因此，对于经济在短期的冲击是较大的，从数据上看，3月美国失业率已升至4.4%，而4月当周领取失业救济金的人数创出历史罕见最高的660万人。从IMF的预测来看，全球2020年全年经济增长是-3%，欧盟全年经济增长-7%，美国全年经济增长-5.9%，日本全年经济增长-5.1%，基本都是陷入了衰退，从3月全球制造业PMI来看，美国重新步入收缩区间，日本、欧元区收缩区间下大幅下行。由此，全球央行最大限度的宽松提供流动性或许效用没有那么高，还是首先需要集中力量阻止疫情爆发，在疫情得到控制后，出台更加积极的财政政策刺激经济复苏。整体来看，由于本次全球各国（特别是欧洲和美国）对疫情应对相对迟缓，导致负向影响可能更大，这将造成全球经济陷入2-3个季度衰退的可能较大。
海外疫情对中国经济的影响：海外疫情对我国经济的影响应集中在二季度。外需的拖累表现在两个方面，净出口方面，我们假设全年货物贸易和服务贸易均出现腰斩的情况下，今年商品和服务项贸易净出口大概比去年减少3000亿元，2019年99万亿GDP的情况下，预计2020年服务和货物净出口对GDP同比的拉动是-0.3%。此外，从制造业角度考虑，外需可能拖累制造业投资10-15个百分点，而制造业投资约占固定资产投资30%，最终资本形成占GDP总值45%，因此制造业投资占GDP总值13.5%，最终制造业和净出口对GDP的拖累约在1.6%-2.3%左右；从生产端的角度考虑，出口交货值占整个工业增加值的占比40%来看，工业增加值占整个GDP总产值的32%左右，因此工业企业出口交货值占GDP的12.8%，我们最后假设在15%左右，如果这部分出口导向型企业的需求下滑至-10%--15%的话，最终拖累GDP同比大概1.5%-2%左右。
二、因素2：中国政策反应及时有效与空间相对较大
在危机初期，我国的货币政策大幅宽松，主要提供流动性以稳定金融体系；财政政策更多注重对防疫工作的支持。在危机后和经济复苏阶段，货币政策更多注重“量”的支持，财政政策的扩张可能更为重要。
1、货币政策及时宽松，仍有进一步宽松空间
危机初期，我国货币政策的取向非常清晰，短期重点在于提供流动性，稳定金融体系，中期则着眼于降成本，且“量”的宽松非常明显。具体看，2020年2月以来，疫情冲击下，央行大规模提供流动性并在全球央行中率先降息，货币政策持续宽松的取向非常清晰。首先，加大再贷款支持，2月以来央行先后增加3000亿元专项再贷款，主要用于重点企业抗疫保供；新增再贷款再贴现额度5000亿元，下调支农支小再贷款利率0.25个百分点；3月末又增加面向中小银行的再贷款再贴现额度1万亿元；其次，两次定向降准，MLF、逆回购利率均有所下调，且自2008年以来首次下调超额存款准备金利率（从0.72%下调至0.35%），着眼于降低实体经济融资成本；最后，货币政策“量”的宽松非常明显。一季度社融达到11.1万亿元（去年同期为8.6万亿元），预计今年全年社融至少30万亿元。
下一阶段的经济复苏时期，货币政策仍将保持相对宽松，但会更多注重“量”的支持。首先，存款准备金率可能再降两次，预计100bp左右。从当前的货币政策操作方式来讲，扩充基础货币来进行货币宽松的传导方式仍存在一定分歧，人行也难以通过直接购债的方式来货币宽松；那么，通过降准来扩大货币乘数就成为目前最主要的流动性投放工具；而且，降准还可以采取“定向”的方式来降低货币宽松的负面效果，实现部分结构性调整的目的。第二，逆回购和MLF利率仍有下行空间。从实际利率的角度来看，未来无论是CPI同比还是PPI同比都存在较大的下行压力（尽管PPI环比可能有所企稳，但整体平减指数依然存在环比下行压力），名义利率需要进一步下行来维持实际利率中性；而且，为了刺激投资和消费，实际利率也需要进一步下行。第三，LPR利率仍将进一步下行。从货币政策操作的角度看，今年以来1年期LPR已经下行30bp至3.85%，未来随着银行负债端成本的下降，LPR利率仍存在进一步的下行空间。从实体经济需求的角度看，引导实体企业融资成本不断下行是当前的主要政策目标之一，而贷款基准利率对于引导融资成本下行具有较为明显的信号意义。第四，存款基准利率下调的概率下降。一方面，进一步降低存款基准利率会导致居民负实际利率程度加深；另一方面，决策层与市场沟通的过程中，也透露出一定的信号，向市场传递降低存款基准利率的约束较大的信号。
总体来看，我们预计今年再降准2次，MLF、LPR仍将有所下调，存款基准利率下调可能性相对较低，“量”的宽松仍是政策的重点。2、财政政策从前期的“纾困”、“救助”转向下一阶段的“扩大需求”
前期财政政策重点集中于增加财政支出、财政贴息等方式支持抗疫、纾困；随着国内疫情逐渐消退，财政政策将由前期救助转向下一阶段内需反补外需的经济刺激。
首先，我们预计2020年一般财政预算赤字率可能在4%-5%之间，在去年2.8%的基础上，由于自动稳定器作用，被动赤字率至少上调0.73个百分点，主动赤字率至少上调0.3个百分点，最终赤字率预计在4%-5%之间（最终赤字率定在多少具体需要考虑主动赤字和广义财政“专项债、PSL、特别国债、国开债等”之间的平衡关系，如果后者量大，赤字率可能会低一些）。
其次，预计今年地方政府专项债发行在3.50万亿元左右，相较于去年至少增长1万亿以上。 主要是考虑到专项债不计入一般预算赤字，是广义财政的重要手段。而且海外疫情进一步恶化或失控，必将导致我国外需下滑，拖累经济增长，作为基建稳增长重要的资金来源专项债也将更加积极，体现“内需补外需”的思想。
另外，预计今年抗疫特别国债发行在1万亿元左右。按照4月17日政治局会议的表示来看，今年发行的特别国债为“抗疫特别国债”，可能主要用在抗疫相关的一些方面，但也不排除以类似中央政府专项债的方式重点用于基础设施建设，或者发行特别国债成立相关产业基金，可以与现有的财政货币政策相互补充，形成合力。
最后，预计今年PSL净增6000亿元以上。在一般公共财政空间相对有限的前提下，一个可能的政策方向在于货币与财政的结合点，也就是以PSL为代表的准财政行为，与2016年重点用于棚户区改造不同，新增资金将重点支持新基建、新型产业以及地方政府相关项目等。相应的，我们预计今年国开债等政策性金融债也将加大发行力度。
3、房地产政策是货币的约束，但不能成为新的“风险”
“房住不炒”的总基调没有发生变化。在4月17日的政治局会议上，再次强调了“房住不炒”的总基调，这一方面强化了房地产政策不会全面放松的预期，另一方面也约束了货币政策的放松力度。从长期来看，摆脱对房地产的依赖、防止房地产泡沫的进一步膨胀是中国经济结构调整的主要方向之一；因此，为防止进一步滋生地产泡沫，货币政策短期虽然更加“灵活”但长期取向可能仍是“中性”。
但房地产投资并不一定会很差。房地产市场仍需要“平稳健康发展”，在经济下行压力加大的背景下，尤其需要防范房地产行业发生较大的系统性下行风险，从而危及金融体系。因此，房地产政策可能会边际放松，尤其在地产企业的融资、土地供应等方面。从一些信号来看，目前的房地产宽松政策可能聚焦在供给端，比如前期的农村土地制度改革，这既有利于抑制房价上涨，又有利于房地产投资。
三、因素3：居民部门储蓄率相对较高，但杠杆率攀升过快
2010年以来，我国居民储蓄率有所下降，但绝对量来看依然处于较高水平。我国居民的整体储蓄率在2000年以前保持着较为平稳的态势，2000-2010年，居民储蓄率不断增长，从29%增长至42%。此后，居民储蓄率呈现下降趋势，从42%下降至36%。造成近年来居民储蓄率下降的主要原因有以下几点：（1）人口老龄化加速，由于老年人口在社会中的产出较低，属于“消费型”人口，随着整个社会的发展，人口老龄化会在长期内影响着居民储蓄率；（2）社会保障水平提升。我国目前社会保障体系日益完善，居民的后顾之忧越来越少，因此储蓄意愿也会随之降低；（3）对房地产市场的投资与消费占据了大部分的居民可支配收入，与之相对应的是居民部门杠杆率的快速增长，也在一定程度上造成了储蓄率的下降。虽然2010年以来，我国居民储蓄总体有所下降，但总绝对水平来看依然处于较高水平，较高的储蓄率水平也对我国投资增长起到了一定的支撑作用。此外也从侧面体现了我国仍然处在由投资拉动经济到消费拉动经济的转变过程中，未来消费增长仍有较大潜力和空间。
近年来，我国居民部门杠杆率攀升过快，是需要注意的风险点。发达经济体的居民部门在金融危机之后都在进行不同幅度的去杠杆。从美国，德国，日本来看，美国在2008年金融危机之前的杠杆率呈现上升趋势，达到了2008年初98.6%的峰值，而在08年金融危机之后，居民杠杆率显著下降，在2019年回落至75.2%的杠杆水平，居民杠杆率明显下降；德国和日本居民杠杆率的峰值均出现在2000年左右，其后杠杆水平稳步下降。
我国居民部门杠杆率从1Q2006的10.8%增长至3Q2019年的54.4%，虽然目前的杠杆水平远低于美国（75.2%），但已接近日本（58.6%），超过德国（54.3%），且在13年内达到超过五倍的增长，增速过快。新兴市场国家方面，巴西，俄罗斯，印度居民杠杆水平随着经济的发展呈现波动增长态势，增长率与目前的杠杆水平均低于中国。其中，巴西自2006年至今，杠杆率从14.3%增长至29.8%，而俄罗斯与印度的居民杠杆水平目前仍处在较低的水平，分别为18.1%与12%。从发达国家经验来看，随着经济水平的发展，居民杠杆率会呈现增长的趋势，短期内的杠杆水平提升是消费促进的体现，但过高的居民杠杆率在长期发展中会一定程度上透支居民消费能力，滋生潜在的债务风险，不利于消费升级。我国居民杠杆高企的主要源于房地产，房价的攀升与房地产市场的快速发展是居民杠杆率快速上升的重要原因。在经济正常运行中，促进消费增长、消费结构升级是推动经济增长的重要方面，居民杠杆率的适度提升有助于改善居民生活、刺激消费，但杠杆率过快增长则会在长期对消费形成挤出效应，不利于我国经济的平稳健康发展。近年来，我国居民部门杠杆率攀升过快，是需要注意的风险点。
四、因素4：非金融企业部门杠杆率过高
我国非金融企业部门杠杆率过高，是需要注意的风险点。根据BIS数据，1Q2009，我国非金融企业杠杆率开始超过日本，成为全球主要国家中非金融企业杠杆率最高的国家，这一时期正好对应着金融危机后，政策多方面对经济的大规模刺激以及信贷的大幅扩张。2011年非金融企业杠杆率有所稳定，此后再度大幅扩张至1Q2017高点161.1%，随后在去杠杆政策下，非金融企业杠杆率有所回落，2018-2019年上半年经济增速的放缓是非金融业杠杆率有所下降的另一个原因。截至3Q2019，我国非金融企业杠杆率150.4%，在主要国家中处于高位，其中，发达国家方面，美国（75.3%）、德国（59.3%）、日本（102.9%），新兴经济体方面，巴西（42.8%）、俄罗斯（46%）、印度（44%）。一方面，我国非金融企业部门过高的杠杆率水平，与经济发展阶段有一定关系。从金融结构来看，我国企业重点依赖间接融资，在一定程度上导致了企业较高的债务规模。从发展阶段来看，部分国家如日本、韩国在高速发展阶段也存在非金融企业杠杆率快速上升的现象，这与我国当前发展阶段也是比较类似的。最后，我国部分国有企业不仅存在盈利目标，同时也承担了部分国计民生工程，企业杠杆率偏高在一定程度上也是源自政府债务的转移。另一方面，从全球比较来看，我国非金融企业部门杠杆率过高，可能在一定程度上对经济、金融系统的稳定产生负面影响，特别是在当前疫情冲击经济大幅走弱下，是需要关注的风险点。
微观企业方面，近年来国有工业企业和私营工业企业杠杆率（资产负债率）从分化走向了收敛。疫情冲击下民营企业受影响相对较大，需要保持关注。2008年以前，国企资产负债率低于私营企业；2008-2016年，国企资产负债率超过私营企业并开始上升，而私营企业资产负债率持续快速下降；2017年以来，国有企业资产负债率有所回落，但私营企业资产负债率开始回升。截至2019年末，国有工业企业资产负债率为58%，私营工业企业资产负债率为57%。国有企业集中于高资产和产能过剩行业是造成资产负债率较高的直接原因。与此相对的是，私营企业在经历长期的去杠杆后，产能去化相对更好，随着2017年经济回暖、盈利预期的回升，提升了私营企业扩大投资的意愿。当前来看，疫情冲击正在对我国经济造成严重负面影响，特别是二季度外需还存在不确定下，考虑到2019年我国出口中民营企业占比达到51.9%，相关的民营企业压力会比较大。从信用利差角度来看，2月末以来不同类型企业信用利差均有所上升。随后4月7日以来，央企、地方国企信用利差有所回落，但民营企业信用利差再度走高，从304bp升至311bp，也反映了市场对外需下冲击民营企业可能面临困境的担忧。
五、因素5：中央政府杠杆率偏低，具有较大加杠杆空间
国内四部门结构比较：政府杠杆率较低，中央政府杠杆率最低，为16.8%。从非金融企业、居民、金融和政府的杠杆率来看，2019年四季度中央政府杠杆率最低，只有16.8%，地方政府杠杆率其次，为21.5%。而非金融企业部门杠杆率达到151.3%，居民部门杠杆率也有55.8%，金融部门杠杆率54.7%。所以从内部结构比较来看，我国政府杠杆率较低。
国际比较：我国政府杠杆率在国际中处于较低水平。根据国际清算银行的数据，2019年Q3我国政府杠杆率为52.5%，同期日本杠杆率202.7%，美国为98.7%，所有报告国平均水平79.9%，大多数国家政府杠杆率均高于中国。
历史比较：中央政府杠杆率自2008年以来几乎没有上升，一直处于稳中有降的趋势，具有加杠杆空间。从历史数据来看，政府杠杆率由两次上升，分别发生于1998-2002年以及2008-2014年，分别为了应对亚洲金融危机和国际金融危机。1998年亚洲金融危机以中央政府加杠杆为主，2008年全球金融危机以地方政府加杠杆为主，后续在2013年非标融资兴起，地方城投平台兴起为地方政府加了第二次杠杆。现阶段地方政府隐形债务较大，杠杆率偏高，但中央政府在2008年之后杠杆率一直稳中有降，杠杆率水平一直控制的较好，具有较大的加杠杆空间。此外，历史当中，每出现外需失速下行，政府部门总是以加杠杆拉动内需的形式，对冲外需的下行。本次海外疫情影响巨大，外需下行趋势较为明显，因此政府部门加杠杆的概率也较大。
六、因素6：金融部门抵御系统性风险的能力较强
从杠杆率的角度看，在经历了前两年的金融部门资产负债两端去杠杆后，我国金融部门杠杆率下降，抵御系统性风险的能力较强。2017年1月进入去杠杆阶段，先是金融机构去杠杆，核心是提高金融机构负债端的成本，提高银行间市场利率，防范系统性风险。之后传导至实体经济去杠杆，2018年1月开始，一系列重磅举措连续出台：银监会下发委托贷款新规，证监会收紧证券期货行业嵌套信托，资管新规执行前部分大行非标业务开始放缓或冻结等等，其核心是对金融机构违规向企业放贷进行严格限制，一方面降低企业的杠杆率，另一方面防范系统性风险爆发。然而，这些举措对融资产生巨大的负向作用，极大地抑制了社会融资，但对金融部门的杠杆率下降起到了重要作用。因此，可以看到2017-2019年，我国金融部门杠杆率无论是从负债方还是资产方都出现一定程度的下行，金融机构资产端的杠杆率由最高的77.9%降至57.6%，负债端杠杆率由最高65.9%降至57.5%。
从资本充足率角度来看，我国金融系统抵御外生冲击的能力较高。商业银行的资本充足率指的是资本总额对其风险加权资产的比率，该指标能够衡量一个国家金融系统抵御系统性金融风险的能力。2008年全球金融危机之后《巴塞尔协议III》对全球商业银行的资本充足率进行了下限规定：全球各商业银行的一级资本充足率下限上调至6%，商业银行的核心一级资本充足率将由此被提高至7%。截止2019年，我国商业银行资本充足率、一级资本充足率以及核心一级资本充足率分别为14.64%、11.95%以及10.92%，远远高于基本标准。从我国银行结构上看，资本充足率最低是城市商业银行，最高的大型商业银行和外资行。资本充足率均在12.7%以上，由此我们认为我国金融系统抵御外生冲击带来的金融风险的能力是较强的。
我国金融体系以间接融资为主，银行占大头，直接融资占比小。长期以来，我国金融体系存在两个突出问题，一是银行等金融机构存在垄断地位，获取了较高的收益，2018年我国五大国有银行净利润为10000亿元，占A股公司比重达30%以上；二是金融体系结构不合理，例如我国金融体系一直以银行为渠道的间接融资为主，没有专门为基建和居民服务的银行、直接融资比重太低等。
七、结论：疫情对中国经济的短期影响大于长期影响
经过上文的分析，我们发现，从外部的两个因素来看，海内外疫情对中国经济的影响有限，中国的政策空间较大、政策工具储备较多；从内部的四个因素来看，尽管中国地方政府和国有企业杠杆率较高，居民杠杆率近期有所上升，但整体风险可控；中央政府杠杆率明显偏低，具有较大的加杠杆能力；近期金融部门杠杆率下降，抵御系统性风险的能力较强。综合进行判断，我们认为，疫情对中国经济的短期影响大于长期影响，预计2020年Q2-Q4经济增速分别为4%，6%，6%，全年经济增速3%左右。
此外，从疫情对中国金融市场的冲击来看，其短期影响属性也更为明显。
1、疫情对中国资本市场的冲击相对有限
疫情一度导致货币市场出现恐慌性抛售。在海外疫情加剧的初期，尽管美联储紧急大幅降息、重启QE，并通过多个货币政策工具快速向市场投放了大量流动性，但是衡量美元流动性风险的两大指标（Libor-OIS利差和Ted利差）依然快速攀升。随后，在美联储宣布无限量QE，并且美国政府通过2万亿美元的刺激法案之后，市场的流动性抛售开始缓解，Libor-OIS利差逐步回落。不过，整体上看，本次疫情对流动性的冲击没有达到2008年金融危机时的高度。
疫情对货币市场的冲击可能与2008年的次贷危机有个很大的不同。次贷危机是通过次级债直接冲击美国的金融体系，流动性溢价大幅上升，然后再扩散到实体企业。但是这次疫情的冲击，很有可能是股票市场和垃圾债市场的大幅下跌导致部分实体企业融资或者经营出现问题，然后再回馈到金融体系。从几个数据也得到印证，比如，同样的VIX在75以上的水平，2008年的时候，美国的Libor-OIS利差和TED利差已经飙升到一个非常高的水平；但是当前，这两个指标虽然也出现明显上升，但还处于相对可控的情况；反倒是美国高收益债信用利差出现了明显攀升。
疫情对股市的冲击可以区分为四个阶段。第一阶段（2月20日-2月28日）：海外疫情刚刚开始在日韩加剧，导致市场对风险资产进行抛售，股票价格下跌，工业品价格也出现一定幅度下行。第二阶段（2月29日-3月7日）：海外疫情进一步加剧，但全球央行转向宽松，美联储非常规降息，避险资产价格上涨，风险资产价格转为震荡。第三阶段（3月7日-3月23日）：多数国家对疫情的应对转变为封城、限制出行等，欧佩克和俄罗斯就原油减产产生分歧，市场开始“无差别抛售”，避险资产和风险资产齐跌，流动性溢价大幅攀升。第四阶段（3月24日至今）：疫情仍在进一步加剧，但随着美联储、欧央行等全球主要央行的大幅宽松和流动性注入的应对，以及美国、德国、日本等国家财政刺激政策的出台，市场恐慌情绪减弱，股票市场开始有所企稳回升。中国在这期间也受到全球资本市场大幅波动和恐慌情绪的影响，股市在3月中下旬出现较大幅度下行，但整体下行幅度和持续时间明显弱于美国、德国、日本等国家，表现出较强的韧性。
主要国家国债收益率和信用利差在恐慌性抛售中有所上升，随后回落。 在海外疫情冲击剧烈的3月中旬，全球市场出现较为明显的恐慌性抛售，作为传统避险资产的国债也遭到抛售，导致价格大幅下跌、收益率上行。随后，在美联储、欧央行、日央行、人民银行等全球主要央行的协商应对下，流动性恐慌抛售逐渐缓解，债券收益率回落、价格回升。尤其是，美联储宣布直接购买垃圾债后，美国的垃圾债收益率和信用利差明显回落。在这期间，中国的国债收益率相对比较稳定，中间出现小幅的反弹回升；之后，在人民银行等机构的政策支持下，收益率再度转向回落，对降低融资成本、引导良好的市场预期起到了关键作用。
2、疫情反而给人民币汇率带来阶段性升值压力
美元指数先升后降。从短期框架看，流动性危机背景下，利率抛补平价贡献汇率市场主要波动，导致利差成为驱动汇率变化的主要因素；从深层次看，美股大幅下跌引发的赎回高增、疫情冲击下的基本面走弱、信用风险上升增加对现金的需求、美债收益率大幅下行引发的全球资产再定价，是美元前期走强的背后驱动力量。后续，美元指数波动可能重新回归基本面，跟随美国和欧元区经济的相对强弱产生波动。
人民币兑美元小幅贬值，对非美货币小幅升值，未来存在阶段性升值压力。前期，由于全球的流动性恐慌抛售，导致美元指数大幅上涨，人民币兑美元也小幅贬值。近期，美元指数有所回落，人民币对美元也小幅升值。整体上看，人民币兑美元汇率小幅贬值，整体保持稳定；人民币对非美货币出现小幅升值，CFETS指数小幅上升。未来看，无论是从相对利差的角度（中美利差走阔），还是从基本面的角度（中美名义GDP增速差值上升），都对人民币汇率形成阶段性的升值支撑。
3、工业品价格下跌风险可控，农产品价格整体稳定
工业品价格出现较为明显的下跌，农产品价格整体稳定。由于需求大幅走弱，叠加沙特、俄罗斯等产油国为抢夺市场份额增产石油，4月初布伦特原油降至15.35美元/桶，为2001年以来最低值。同时，铜、螺纹钢、煤炭等工业品价格也出现较为明显的下行。虽然部分农产品出口国由于疫情导致出口出现短期中断，但农产品价格整体保持稳定，猪肉价格环比回落，大豆、小麦、玉米价格也相对稳定。未来看，随着疫情对供给和需求冲击的逐渐消退，我们认为，工业品价格将逐渐企稳回升，农产品价格仍将整体保持稳定。
黄金价格在流动性恐慌抛售后回升。短期的流动性抛售不但导致通胀预期下行，还使10年期美债收益率上行，从而推动美国实际利率短期明显上行，对金价形成短期利空。从中期来讲，流动性危机告一段落之后，美债收益率转向下行，通胀预期下行幅度减小，实际利率转向下行，支撑金价上涨。从长期来讲，美联储的大幅宽松导致资产负债表再度转向明显扩张，美国本质是通过输出美元信用来应对危机（我们通过美联储资产负债表与美国名义GDP的比值来观察美元信用变化）。随着美元信用逐渐透支，以美元计价的金价中枢将不断上移。
风险提示：
1、疫情扩散速度和范围远超预期，导致经济和社会活动受到重大影响；
2、政府应对措施和方法不当，导致恐慌性情绪和预期混乱；
3、部分行业受到负面影响远超预期。
