资本玩家来去如走马灯的ST慧球（600556.SH），在沉寂一段时间之后，凭借一纸借壳上市预案再次被市场聚焦。
周二（12月18日），ST慧球高开低走，触及跌停。此前，公司自11月30日起连续第12个交易日录得涨停。
ST慧球12月3日发布预案称，天下秀将通过买壳+吸收合并两步走的方式实现借壳上市。标的天下秀100%股权预估值45.485亿元。
此消息被市场解读为新浪欲借天下秀借壳ST慧球。资料显示，标的天下秀的实控人之一是新浪集团，主要通过与新浪微博等平台的合作从事互联网营销业务。那么，猜测平时在微博上或是其他的自媒体平台看到的推广广告，方案支持方可能就是天下秀。
尽管ST慧球一再公告强调，新浪集团目前没有向公司注入旗下资产及借壳回归A股的计划，仍无法阻止其股价连续涨停。
同时，ST慧球在连续四次披露风险提示中，也重申本次重组标的天下秀存在包括实际控制权变更、业务独立性等可能不符合IPO条件的情形而导致交易取消的风险，标的资产经营发展和盈利前景存在较大不确定性等等。事实上，在12月3日发布重组公告当晚，ST慧球就收到了上交所监管问询函。
但二级市场的追涨资金仍然毫不放松，11月30日至12月17日，ST慧球累计涨幅已达78.8%。
不过，此次借壳交易方案十分罕见，是市场首例用买壳+吸收合并两步走同时采用，进而实现借壳上市的交易，也是市场第二例通过买壳+吸收合并方式实现借壳上市的交易（不考虑国企的整体上市）。此前万达声学买壳共达电声也曾采用吸收合并方式，而本次ST慧球更是将吸收合并的优势发挥到了更加极致的地步。
事实上，随着交易所上市制度竞争加剧导致借壳标的规模体量的下降，以及今年以来，由于此前的去杠杆的推进导致上市公司资金大股东资金链出现问题，从而致使大股东寻求现金推出。两种因素叠加下，原来的直接借壳方案难以协调各方利益，而“买壳+吸收合并借壳”应运而生。
一、原大股东折价买壳，救赎者新浪现身
对于瑞莱嘉誉而言，这其实是一笔赔本买卖。
ST慧球，原名北生药业，成立于1993年，2001年上市。2008年，这家公司面临严重危机，资不抵债，资金枯竭，走到濒临退市的边缘。然而，壳的价值令它起死回生，在北海市政府的主持下，这家公司通过债务重组，成功保壳。
此后数年，这家公司几经易主，主营业务也几经迁移，从医药、房地产、软件信息服务到智慧城市，并更名为“慧球科技”。
2016年初，时任公司实际控制人、董事长顾国平遭遇强行平仓。此后，公司逐渐走向失控，资本玩家鲜言与顾国平签署协议，悄然控制董事会，致使公司实控人不明，信披不畅。
2017年初，ST慧球遭深圳市瑞莱嘉誉投资企业(有限合伙)(以下简称“瑞莱嘉誉”)举牌，此时的实控人鲜言从董事长位置自降身份当证代，于2017年年初发布1001项奇葩议案，震惊整个市场。监管层为之震怒，紧随其后给鲜言开出史上最大个人罚单，34.8亿元。
鲜言出局后，瑞莱嘉誉及其掌舵人张琲成功入主ST慧球。半年后，ST慧球再度更名为“广西慧金科技股份有限公司”。
瑞莱嘉誉夺得ST慧球控股权后，并未改变上市公司的经营颓势。ST慧球2017年上半年亏损1151万元，虽然2017年最终实现盈利，但是2018年再度陷入亏损状态，今年前三季度净利润亏损1357万元。
瑞莱嘉誉在2017年曾表示，将长期持有和运营上市公司。未料，此话不满两年，瑞莱嘉誉便选择退出。
根据ST慧球披露的预案，交易的第一步是，天下秀拟通过协议转让的方式受让瑞莱嘉誉持有的上市公司4604.0052万股，占比11.66%，股权转让作价5.7亿元。股权转让完成后，天下秀将成为ST慧球的控股股东。
对于瑞莱嘉誉而言，这其实是一笔赔本买卖。
查阅ST慧球以往公告，瑞莱嘉誉共分四个阶段买入ST慧球股份。第一阶段是2016年7月21日–7月28日期间，累计买入慧球科技1973万股，持股比例为4.99%，耗资2.99亿元；第二阶段是2016年8月11日–9月5日期间，累计买入1973万股，累计增持金额约3.21亿元，累计增持比例为5%；第三阶段为2016年9月14日–10月10日期间，累计买入386万股，增持资金为5000万元；第四阶段，根据定期报告来看，在2017年四季度增持了269万股，这期间ST慧球的平均股价为7.34元/股，以此估算，成本在2000万元左右。
综上计算可知，瑞莱嘉誉买入ST慧球的成本价在7亿元左右，而如今以5.7亿元的价格卖出，即愿意承受亏损1.3亿元退出。
而入主者天下秀成立于2009年的，被认为是随着移动社交出现而发展的企业，主营业务为新媒体营销客户代理服务、新媒体广告交易系统服务。
根据该公司官网介绍，天下秀已累计为国内外450余家品牌企业广告主、6万余家中小企业广告主提供新媒体营销服务，签约了200多家网红经济公司，并积累了超过86万家新媒体资源，在整个社交营销行业中市场占有率第一，成功跻身2018年3月由科技部火炬中心等联合发布的《2017年中国独角兽企业榜单》。资料显示，天下秀在独角兽榜单中排名第80位，估值14亿美元。
交易预案显示，天下秀由秀天下香港于2009年11月出资设立，为其全资股东，秀天下香港的实际控制人为新浪集团。
在天下秀近年来进行的数次对外融资过程中，新浪集团及微博均有参与其中。而目前，微博CEO王高飞也加入了天下秀董事会。
天眼查资料显示，新浪集团通过微博开曼和秀天下香港间接持有天下秀34.47%的股权，自然人李檬通过永盟投资和利兹利投资持有天下秀16.72%的股权。
在12月3日披露的报告中，新浪集团与李檬被描述为天下秀共同的实际控制人，两者共持有天下秀51.19%股份。
重组预案显示，天下秀大股东秀天下香港(新浪集团实控)和李檬在2017年12月签署了一致行动协议。
除新浪和李檬外，天下秀剩下的近半股份由约10家投资机构瓜分，其中多家机构有国资背景。
公告显示，2018年6月末，天下秀未经审计的资产总额约为9.30亿元，资产净额约为7.54亿元，2017年营业收入为7.39亿元。
二、“买壳+借壳”两步走
此次交易方案的设计非常有特色，采取了先买壳再借壳的“两步走”的方式。
先买壳再借壳“两步走”这种方案较为常规，但通常是买壳与借壳方案会间隔一段时期。但此次天下秀借壳ST慧球的交易特色之处就在于买壳与借壳在一次交易同时完成。
2.1、天下秀买壳
交易对方：瑞莱嘉誉。
收购股份数量：46,040,052股（占11.66%）。
交易作价：57,000.00万元。
溢价率：238%。
交易前后股权结构变化：本次交易后，瑞莱嘉誉持有上市公司11.66%股份，为上市公司控股股东，张琲为上市公司实际控制人。本次交易完成后，天下秀将持有上市公司11.66%的股权，成为上市公司的控股股东，实际控制人变更为新浪集团和李檬。
特殊安排：本次股权转让不以上市公司发行股份购买资产交易为前提，也不以上市公司吸收合并天下秀为前提。
2.2、ST慧球发行股份吸收合并天下秀
交易对方：天下秀所有股东。
发行股份数量：1,516,166,660股。
标的作价：预计对价为454,850万元。
标的资产：天下秀100%股权。
发行价格：3.00元/股。
摊薄比例：18.70%。
业绩承诺：待与本次交易相关的审计和评估工作完成后另行披露。
2017年静态PE：40.76。
锁定期：秀天下香港、利兹利、永盟、微博开曼通过本次重组取得的上市公司股份自相关股份发行结束之日起36个月内不转让；其余股东通过本次重组取得的股份24个月内不转让。
现金选择权：在本次方案获得中国证监会审核核准后，现金选择权提供方将为上市公司的全体股东提供现金选择权，现金选择权的价格暂定为按本次发行股份吸收合并的定价基准日前60个交易日上市公司股票交易均价的90%，即3.00元/股。
股份注销及债务承接安排：上市公司为吸收合并方，天下秀为被吸收合并方，天下秀将注销法人资格，上市公司作为存续主体，将承接（或以其子公司承接）天下秀的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利和义务，同时，天下秀持有的46,040,052股上市公司股票将相应注销。
ST慧球虽然是小市值公司，不过本次天下秀买壳对应的转让市值达到了49亿元，较二级市场股价溢价226%。为何买壳价格较高？一个合理的解释是，吸收合并交易完成后，股价上涨预期较高。因此原大股东要求较高的转让价格。
既然股价上涨预期较高，那为什么大股东还要求天下秀先受让股份呢？一种可能性是，原大股东也担心吸收合并无法完成的可能性，因此要求提前套现。本次吸收合并有合规瑕疵吗？下文继续分解。
换言之，如果后续并购成功可能性大，也许第一步买壳并不会发生。
三、借壳前途未卜
买壳借壳两步走，但同时在一次交易中完成，且通过吸收合并方式实现借壳的交易方案十分罕见。而这也引来的监管层的关注。事实上，在12月3日发布重组公告当晚，ST慧球收到了上交所监管问询函。
上交所对于天下秀的控制权问题、交易方案设计、注销股份的估值等问题均进行了问询。
3.1、控制权稳定性
上交所对于标的控制权问题进行了问询，“根据公告信息，2017年12月，新浪集团和李檬签署了一致行动协议，共同控制天下秀，上交所要求上市公司补充披露：
（1）新浪集团的实际控制人及股权结构；
（2）新浪集团与李檬签署一致行动协议的主要内容，并结合持股比例、投资目的、董事会成员构成、决策机制、争议解决机制等，分析说明分析说明认定交易完成后共同控制上市公司的合理性，以及控制权的稳定性；
（3）2017年12月之前，天下秀的控制权状态，以及是否符合首次公开发行股票并上市的关于控制权稳定性的相关规定；
（4）提示标的资产可能不符合首次公开发行股票并上市的风险。”
此次交易构成借壳上市，我们都知道借壳审核标准等同于IPO，根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条，IPO的一项要求为“发行人最近3年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。”
根据公告信息，天下秀此前控股股东一直为秀天下香港，间接控股股东应为新浪集团，而2017年12月其实控人变更为新浪集团和李檬，实控人发生变更，可能不满足首发管理办法第十二条的规定。
3.2、为何采取买壳借壳两步走方式？
上交所还对本次交易的方案安排进行了问询，“请补充披露：（1）本次交易方案采取控制权转让、吸收合并两步走方式的主要考虑。”
常规的借壳方式有两种类型：1）先买壳，再借壳：资产方先取得上市公司控制权，一定时期后，再将旗下资产注入上市公司。这也是比较常规的借壳方案。
2）借壳
另一种较为常见的借壳方案就是直接进行（重大资产置换及/或）发行股份购买资产交易，实现标的资产的注入。
即一般而言，如果是先买壳再借壳，两次交易会间隔一段时间完成，而若同时完成，往往会省掉买壳的步骤。而此次交易则是先买壳再借壳，而且在同一交易方案中披露。
本次交易之所以这么设计，主要是为了满足上市公司原控股股东的退出需求，通过这种方式，原控股股东获得5.7亿元控制权转让资金，实现退出。
除了买壳、借壳两步走外，此次交易的另一个特色就是还采取了吸收合并的交易方式。
“买壳+借壳”的借壳方案中，第二步的操作方案往往是发行股份购买标的资产实现控股合并，伴随此步一般前置一些上市公司资产处置或者老股转让的协议，来实现多方利益的协调安排。
在本次交易中，第二步“借壳”的操作方案是通过发行股份购买标的资产实现吸收合并，伴随此步的前置步骤，则是一次控股股东与买壳主体之间的吸收合并。
此次ST慧球案第二例通过吸收合并方式实现借壳上市的交易，第一例则是此前的共达电声吸收合并万魔声学。
通过吸收合并方式实现借壳包括以下几点好处：
1）可以实现债务转移。吸收合并后，标的不再存续，天下秀将注销法人资格，上市公司作为存续主体，将承接（或以其子公司承接）天下秀的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利和义务。由此可以实现承债主体的转移。
2）实现股权“下翻”。这种吸收合并的重组上市方案较为高效；子公司、母公司通过换股的形式，实现了母公司原股东直接持有子公司股权，即某种意义上的股权“下翻”，控股股东的原股东直接持有上市公司股份。
在这个交易中，买壳交易的目的是为标的锁定好上市渠道及为原控股股东实现退出渠道。而吸收合并方案的好处在于买壳的费用可以由标的及上市公司共同承担，与标的大股东无关。这就避免了以往常规买壳交易中标的大股东资金链无法闭环的风险。
3.3、被注销的股份估值是多少？
此次买壳、吸收合并借壳两步走，在第一步买壳中，标的天下秀取得了上市公司46,040,052股股份（占比11.66%）。交易完成后，天下秀的法人资格被注销，取得的上市公司前述股份将也被注销。
而吸收合并交易中标的作价为天下秀100%股权估值，包含了其持有的上市公司11.66%股份估值，上交所还要求补充比例上述股份在吸收合并交易中的估值“补充披露，……（2）天下秀通过协议转让所获取的上市公司股份，在吸收合并中的估值作价。”
为什么说前述股份的估值很重要呢？这可能涉及到中小股东利益的保护问题。
这一过程相当于天下秀按照价格A定向回购上市公司原大股东股份，然后再按照价格B卖给上市公司。
根据公告信息我们知道，天下秀取得上市公司46,040,052股股份的交易对价是5.7亿元，对应每股受让价格为12.38元，较公告前一日溢价238%，我们可以把这部分溢价理解为控制权溢价。
而在第二步吸收合并方案中，上市公司以3元/股的对价再购买此部分股份，按照发行股份购买资产的发行价3.0元/股计算，46,040,052股股份的价值是1.38亿元。
如果吸收合并方案中，此部分股份估值高于1.38亿元，则上市公司需要支付更多的股份来“补偿”此前注销的股份，相当于上市公司中小股东实际支付了控制权转让溢价给上市公司原控股股东。
除了上述问题外，交易所还对标的的估值问题、标的商业模式、是否会形成大额商誉等问题进行了问询。
四、“买壳+吸收合并借壳”应运而生
今年以来，随着交易所上市制度竞争的加剧，很多资产选择境外IPO，放弃借壳这一方式，借壳标的规模呈降低趋势。
而随着借壳标的体量的下降，对于上市公司EPS的增厚有限，股价涨幅不明显，所以我们也看到今年以来借壳预案公布后，很多上市公司股价甚至没有明显的增幅。像ST慧球这种借壳预案后十连板的交易已经十分罕见。
这种情况下，上市公司原控股股东会希望能够提前退出。
此外，今年以来，随着此前去杠杆的推进，A股最大特点之一就是上市公司大股东资金链出现问题，原大股东有资金需求，也会寻求现金退出。
上述两点因素共同作用下，上市公司原控股股东会希望借壳前能附带买壳的方案。但借壳标的股东未必有足够的买壳资金，或是不希望出资买壳。
这种情况下，原来的直接借壳方案难以协调各方利益，而“买壳+吸收合并借壳”方案则增加了买卖双方的协调弹性问题，更有利于交易的达成。
由于“买壳+吸收合并借壳”的方案，可以采取标的出资买壳，随后上市公司发行股份购买资产吸收合并标的的方案设计，不需要标的股东出资，可以实现买壳资金的“下沉”，增强了标的借壳的积极性。
所以，我们也看到，近两个月以来，无论是共达电声吸收合并万魔声学还是ST慧球吸收合并天下秀，都采取了这种“买壳+吸收合并借壳”的方式。
这种方式提高了交易双方的谈判弹性，更有利于交易的达成。
