生叔百股點評-生物醫藥篇01 樂普醫療
前兩週我給大家簡單科普了醫療器械這個行業的一些基礎知識。
《這個黃金賽道我特別喜歡（上篇）》
《這個黃金賽道我特別喜歡（下）》
在文章的最後我說希望在未來3-6個月裡面把這個行業裡面大多數具有代表性的上市公司都點評一遍，幫助大家建立關於醫療器械行業各細分領域的認知地圖。
今天第一篇我就準備先從一家行業中大家關注度相對較高的公司開始，那就是樂普醫療。它在19年之前基本上都是A股市值最高的醫療器械公司，即使到了今天，市值比它高的公司應該只有邁瑞、微創、威高等這麼少數幾家，回頭這些公司我們也會一一來分析覆盤。
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樂普這家公司給人最深刻的一個印象就是規劃佈局非常宏大，業務線實在太多了，涵蓋了心內科醫療器械全家桶+外科器械中的吻合器+體外檢測+心血管仿製藥+糖尿病胰島素+腫瘤藥+互聯網醫療服務，不知道的人還以為是複製了樂視當年的“生態化反”戰略。
難能可貴的是，樂普可能是市場中極少數雖然戰略佈局非常廣闊，但執行力和市場戰鬥力都非常強悍的企業，幾塊主力業務經過幾年的時間都已經做到了第一梯隊，而且業績也能夠匹配當前的市值，絕非僅僅是畫一個PPT紙上談兵的那類貨色。
樂普從2009年剛上市時的5.65億元收入增長至2019年的78億，10年增長了13倍，淨利潤從0.64億增長至17.24億，10年增長了27倍，其實都遠高於股價的累計漲幅。
覆盤樂普的股價走勢，會發現有兩波比較大的下跌段，其中最難的是從2009年上市後至2012年，市場熊市疊加自身業績下滑，股價從最高點累計下跌幅度高達74%，最低時PEttm只有僅僅15倍。
隨著大股東中船退出，創始人蒲忠傑進行改制後，樂普選擇了心血管器械這條賽道進行全面佈局，通過自研+收購兼併等方式，先後佈局了起搏器、可降解支架、吻合器等品類
此外，在2013年老業務增長大幅放緩後，又收購了多家心血管和糖尿病藥物的公司，正式開啟了“藥”、“器”兩條腿走路的戰略，此後三年氯吡格雷和阿託伐他汀兩款藥支撐起了半個樂普，股價從底部上來走出了3年8倍的驚人漲幅。
正所謂成也蕭何敗也蕭何，樂普歷史上第二波股價深度回調發生在2018年下半年至2019年初，這次股價回調幅度也高達50%，直接的導火索就是氯吡格雷等仿製藥集採降價的悲觀預期。
隨後在2019年重磅創新器械“Neovas”（可降解心臟支架）獲批上市，仿製藥集採以最高價中標負面預期落地後，就此重回升勢
2 下面我們來講一下樂普的業務佈局。
當然由於它的業務實在太多了，我也不太可能在一篇4-5千字的點評文章中全都給你們講得非常細，這邊我只好儘可能地提煉一些重點來說一下。
樂普最核心的業務其實是兩塊，一個是支架系統，19年的收入貢獻是17.64億，佔比21%，19年增速是18%，另一塊是圍繞心血管的藥品版塊，2019年的收入貢獻達到了31億，佔比接近一半，19年的增速也是20%左右。
剩下的其餘各項業務基本上體量都是在10億以內，算是還在培育期。
1.支架系統
在公司醫療器械業務中，支架系統最為核心。
從全球範圍來看，心血管介入醫療器械這個細分領域是僅次於IVD的規模第二大的市場，佔醫療器械市場的11.5%，我們今天所熟知的強生、雅培、美敦力等全球醫療耗材巨頭的版圖中支架系統都佔據著非常重要的地位。
那麼為何心臟支架這個市場如此具有吸引力呢？
我覺得這裡最關鍵的因素就是心血管疾病和冠心病它本身就是發病率和致死率都極高的一類病種，在全球範圍內擁有非常龐大的患者基礎，需求巨大！
行業小知識：冠脈介入的4次技術變革
第一代：球囊擴張（POBA ）
第二代 ：裸金屬支架（BMS ）
第三代：藥物洗脫支架（DES ）
第四代：生物可降解支架（BRS ）
目前市場面的支架系統主要是以藥物洗脫支架EDS與可降解支架（BRS）為主導，從升級方向上來看，可降解支架最大的突破就在於植入一段時間後，心臟支架將完全被身體吸收“消失”，不留任何異物在血管內，恢復血管自然功能。
可降解支架的誕生彌補了藥物洗脫支架本身永久性植入和終身服藥的缺陷，降低了遠期血栓風險，也為患者的生活帶來了方便。
（1）金屬支架（藥物洗脫支架）
樂普主要就是靠藥物洗脫支架起家的，目前國內市佔率還是第二（與第一名微創基本上差不多），19年銷售收入14.6億。
樂普的第一代DES（不鏽鋼架基+永久載藥塗層。）是在2005年11月獲批，在時間上僅次於波科的Taxus和微創的Firebird
然後在2011-2013年連續上市了三款DES產品 Nano、Biguard、Gureater，自此開始在國內冠脈支架這個行業中真正地佔有了一席之地。
2004年之前，中國冠脈支架市場 95%以上份額基本上由強生、美敦力、波士頓科學等多家跨國巨頭佔據
而到了2017年國產三大品牌樂普、微創、吉威分別佔到了，心臟支架市場24%、23%和20%的份額，CR3合計佔有67%的市場份額，再加上其他的一些腰部品牌，國產替代率已經接近28%，而進口品牌中份額最高的雅培只有13%，宣告了在這個市場已經基本完成了國產替代。
當前在冠脈介入這個領域唯一能夠與樂普並列的企業只有港股上市的微創醫療這一家，微創醫療從產品和技術而言（臨床數據），應該是算得上國內最厲害的企業。微創醫療重金在歐洲推動與雅培金標準支架大型頭對頭臨床，並做出了相當的TLF數據，非常了不起。
但是很明顯，微創的支架系統目前也僅僅能夠與樂普持平，並沒有與後者拉開差距，這裡面最大的原因就是來自於樂普超強的市場銷售能力！
（2）可降解支架
在可降解支架這個領域，樂普醫療具有非常明顯的先發優勢，經歷了長達9年的研發，歷經1400例臨床觀察三年以上，NeoVas終於在2019年獲批上市。
目前已經在全國各省市已掛網，有的地方已經開始使用，2019年上市當年就已經實現了3個億的收入，進展非常順利。
在樂普之後山東華安生物的XINSORB與2020年3月獲批上市，目前國內只有這兩款產品獲批，其他大多數國內公司仍然在研發階段，起碼落後於樂普3年左右。
其他在研發臨床階段的主要產品主要包括微創醫療的Firesorb、先建科技的IBS，百心安的Bioheart
從臨床數據來看微創的Firesorb和華安生物的XINSORB數據表現都非常好，還要高於樂普的NeoVas，百心安的降解支架效果一般，先健的鐵基支架足夠創新但不確定性也更大
可降解支架也是利潤非常豐厚的一款產品，終端售價超過35000元，並且短期沒有競品，也不會出現集採大幅降價的情況，對於樂普整體而言是具有非常大的戰略性意義的！
目前國內一年心臟支架的使用量平均是100萬個，年增速大概是15%，如果可降解支架可以做到10%的滲透率，單價3.5萬，那就意味著15億規模的收入，即使考慮到對樂普自己的DES有部分替代，預計可能也會帶來至少50%-70%的支架系統營收總量增長。
當然由於可降解支架的價格確實比較高，降價進醫保打開市場可能是非常有必要的。
2.藥品版塊
樂普的藥品版塊主要是圍繞心血管疾病的仿製藥為主，根據他們老闆所闡述的原話大概意思就是“仿製藥只是短期貢獻現金流，為公司創新器械的研發提供資金和時間”。
當然，企業如果要投入大量的研發創新和併購佈局就需要不斷融資，而大額的融資又需要市值來保證，因此我覺得樂普的藥品版塊所扮演的另外一個作用就是讓利潤表看上去更加好看一些，能夠撐得起600多億的估值水平，不至於讓市場詬病公司僅僅是一家擅長講故事的PPT企業。
2012年樂普的歸母淨利潤增速滑到低點，從次年開始公司圍繞“三高”、心血管的藥品進行了多筆併購，其中就包括2013年收購河南新帥克拿到氯吡格雷等、2014年收購新東港拿到阿託伐他汀等
其實最初樂普從器械跨界到製藥領域，大家都是不看好的，因為當時國內市場上很少有企業能夠同時以“藥”、“械”兩條腿並行還比較成功的案例。
但就是從收購的第二年開始（2015年），阿託伐他汀和氯吡格雷這兩個仿製藥開始大爆發，樂普在市場上攻城拔寨，把阿託伐他汀、氯吡格雷這兩款產品從13年幾千萬規模做到了現在的10億+規模
如果你仔細算算賬會發現樂普13年到17年增加的利潤全部來自於併購的這兩款藥物，市場上很多投資者對於樂普的定位甚至由醫療器械企業變成了製藥企業（如果僅看營收結構，好像這麼說也沒毛病）
這裡最慘的就是信立泰的泰嘉，突然從天而降一個強力的對手，從它的鍋子裡面活活被夾走了不少肉！
後面樂普還在2016年連續收購河南美華、北京永正、新鄉恆久遠，拿到多個仿製藥；2017年收購遼寧博鰲拿到胰島素；2018年設立樂普生物引進PD-1單抗。
在集採過後，公司的阿託伐他汀和氯吡格雷兩大品種受到的衝擊較大，可能以後不會再出現過去幾年這種突飛猛進的增長了，不過目前公司研發管線中還有40個潛在的新品種（仿製藥）在後面會逐步放量
因此預計樂普的製藥版塊至少還是可以維持住20%左右的一個合理增速的。
除了微創醫療以外，股市裡面另外一個在產品佈局上與樂普比較相似的企業就是信立泰，比較有趣的是，樂普從心臟支架向心內科用藥拓展，而信立泰正好反過來從心內科用藥氯吡格雷等向支架等器械拓展，互相攻入對方的核心領域，一對冤家。
目前信立泰在器械方面的佈局中冠脈支架領域的二代DES、國內首家腦動脈藥物洗脫支架、首家第三代藥物洗脫球囊導管、左心耳封堵器、藥物洗脫球囊、TAVR（心臟瓣膜），只不過這些產品基本上都還處於臨床階段，還沒有上市。
3.IVD體外診斷
樂普在IVD診斷業務也佈局了一系列產品,包括POCT的心標、血液檢測、分子診斷，以及生化、酶免、化學發光等多個領域，雖然跟市面上真正的龍頭相比規模不大，但基本上把IVD的細分領域都搞全了。
4.吻合器
2015 年 8 月，樂普收購寧波秉琨，產品線中新添了開放式和腔鏡下吻合器兩類產品，此外在這家公司的研發產品儲備中竟然還有可降解吻合器和外科手術治療超聲刀等重磅產品，可以說這筆收購是非常划算的。
吻合器這個產品目前國產化率大概是在16%左右，其中腔鏡吻合器增速很快，2014-2018年複合增速竟然超過了30%！
不過，技術壁壘也比較高，國內主要是由強生、柯惠兩家外資廠商壟斷市場。樂普完成對寧波秉琨的收購後算是也進入了第一陣營
2019年以吻合器為主的外科器械已經做到了2.72億營收，而國內這一塊最大的（內資）競爭對手康基醫療2019年營收也不過5個億而已。
所以說樂普這家公司給我感覺它最牛的地方就在於它的“點金成石”，收購進去的業務都能在很短的時間內迅速放量，整合實力之強可見一斑！
5、醫療服務
非核心業務，一般瞭解即可:
1）建立心血管遠程網絡醫院
2）收購洛陽六院作為公司建設心血管專科醫院群的首家落地醫院
3）與基層醫院合作共建介入導管室
4）收購睿健醫療進入腎病血液淨化領域
6.其他在研管線
樂普擁有心血管最齊全管線，以冠脈介入為基石，全面佈局外周介入、結構性心臟病、心衰、電生理、RDN等產品，無論是數量上還是其中不乏一些大品種。
樂普醫療主要的產品研發管線（產品儲備）具體如下圖所示：
其中預計在2020年獲批的三個重要產品分別是：
（1）藥物洗脫球囊：拓展小血管、分叉疾病以及再狹窄領域，可以與公司的支架系統產品形成互補，目前國內僅貝朗、垠藝和遠大相關產品獲批，進口替代邏輯強；
（2）左心耳封堵器：樂普的左心耳封堵器臨床療效數據非常好，這個市場國內現存患者 500 多萬人，滲透率不足 0.5%，發展空間較大，目前共有四家公司獲批，兩家外資聖猶達和波士頓科學佔據主導地位，還有一家是港股上市的先健科技。
（3）甘精胰島素：大名鼎鼎的第三代胰島素，不需要多解釋，不過競爭對手眾多，包括有原研廠商研賽諾菲、甘李、聯邦以及去年12月剛拿到批件的通化東寶。
除此之外，其他比較有看點的研發管線包括：
（1） 心臟瓣膜：公司在主動脈瓣方向重點推進經導管植入式人工心臟瓣膜（TAVR）的研發，在二尖瓣修復方向重點推進經導管二尖瓣修復系統、經心尖二尖瓣修復系統產品的研發，不過在整體研發進度上已經落後於啟明、微創等公司。
（2） 血管造影機（DSA ）：2020 年 2 月，公司自主研製的兩款醫用血管造影 X 射線機獲得NMPA 註冊批准，藉助公司的心血管全產品線優勢，有利於實現血管造影設備在高端醫療機構的覆蓋。DAS這個東西的壁壘非常高，至今國產化率也不到10%，國內拿證的也就萬東、TCL醫療、樂普三家企業。
（3）起搏器：心臟起搏器方面，公司目前具有自主知識產權的單腔、雙腔起搏器，全自動起搏器和腦起搏器。
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總結起來的話，樂普這家公司本質上是心血管醫療器械的公司，同時為了創造比較好的賬面收益以及為研發提供足夠的現金流，公司陸續收購了一些製藥產能，變成了現在的這種業務結構。
然而，這其實毫無疑問是增加了投資者研究和對它進行估值的難度，一會當藥品，一會當器械，一會公司又跟你講它那波瀾壯闊的生態佈局，有時候就變成不知道焦點在哪兒了。
從中短期來看，製藥版塊的氯吡格雷和阿託伐他汀兩個大單品已經全國範圍中標，而且這個標是兩年到三年期，雖然降價幅度較大，但是仍然能保持還算客觀的利潤，也就是說已經鎖定了近兩三年的利潤，因此這一塊已經不是市場關注的重點。
中短期內最大的看點就是可降解支架NeoVas的放量，帶動樂普支架板塊利潤率進一步提升，利潤快速增長。
從長尺度上看，隨著中國老齡化進程的加速發展，國內冠心病發病、住院、治療數量可能會在5-10年後迎來拐點，加速爆發，即使是當前的存量市場中也有大量未被滿足心血管治療需求的患者存在。
對於樂普而言，冠脈支架這個過去的拳頭產品可能在廠長期而言只不過是一個階段性的“起家”業務，最終還是要看這家企業是否能利用好這一跳板，真正進化成一個覆蓋心血管領域的全產業鏈平臺型巨頭，因此樂普在器械方面研發管線的推進是最值得重點關注的部分。
最後，關於高值耗材集採的影響，我覺得最後可能不會像仿製藥那麼悲觀，至少從已經完成的江蘇和山西的器械集採裡，樂普的金屬冠脈支架反而是出現了一個價量齊升的情況。
行業小知識：解釋下為什麼器械的集採會“量價齊升”而非“量升價跌”？
這是由於器械行業中獨特中間經銷模式所決定的，舉個例子，某家器械企業的一種高值耗材出廠價是1000元/個，中間經歷了層層經銷商的加價、各種物流費用和其他費用，最終終端銷售價格達到3000元/個。
現在開始集採，醫保局直接與生產企業面對面談價格，定下的採購價格比如1200元，相對於終端價格而言下降了60%，但是對於生產企業的1000元出廠價，反而提高了，這裡面打掉的是中間商的加價，與此同時由於價格大幅降低，終端醫院的使用量都會出現明顯的快速增長，因此就形成了價量齊升的情況
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