作者：公子豹
近期，樂信發佈了三季報。財報顯示，三季度樂信促成借款額483億元，同比增長30.6%；營收32億元，毛利潤9.8億元，非美國通用會計準則下(Non-GAAP)息稅前利潤5.0億元。
儘管數據不錯，但樂信和其它幾個同行近期的股價表現卻不盡如意，顯然悲觀情緒牢牢壓制了行業估值。那麼，應該如何看待這一情況呢？
這還得從螞蟻說起。螞蟻集團在臨近上市的時刻被按下了“暫停鍵”，加上同步出臺的小貸監管新規，金融科技行業頓時顯得涼風嗖嗖。在不明真相的群眾眼裡，已經可以給該行業貼上“涼涼”的標籤了。從結果來看，此事帶來的影響的確波及了整個行業，至少市場情緒一度轉向悲觀。
但是，真實的商業世界是複雜的、此消彼長的，簡單粗暴地貼標籤只會更加混淆真相和機會。螞蟻暫緩上市，是由於新出臺的小貸法規導致金融科技監管環境發生變化，使得螞蟻的業務框架要重新界定，估值也要重新評估。
但作為投資人，首先要明確的是，螞蟻事件本身並不是政策在抵制金融科技行業，更多是在規範這個行業。從這個角度上說，隨著行業的規範，從野蠻生長走向秩序井然，絕大部分人對這個行業的擔憂也將消失，行業估值的進一步提升是大概率事件。
頭部效應逐漸顯現，樂信收入結構持續向好
從這份三季報看，樂信可謂亮點多多。
作為金融科技領域第二梯隊的龍頭，樂信各項業務數據都在高速增長，多項數據增速更是居於行業領先地位。話不多說，我們先來看看數據：
三季報樂信用戶數1.06億，同比增長69.6%，增速處於行業領先；
三季度，樂信促成借款額483億，超過目標預期，同比增長30.6%，增速行業領先；
截至三季度末，管理在貸餘額674億，同比增長31%，增幅行業領先；
三季度樂信資產質量穩定，風險穩步下降，超過90天的逾期率2.6%，FDP7逾期率從上季度2.32%降至1.82%，為2019年至今最低水平；
樂信業務數據的高速增長，很大程度上歸結於頭部效應顯現。隨著金融科技行業的發展，以及監管對其業務規範性的加強，頭部公司在實際競爭中的優勢在不斷放大。從這個角度上說，隨著行業資源進一步向頭部整合，樂信業務的高增長還將延續。
三季度財報幾個“行業第一”的背後，可以看到樂信兩個結構性的變化：一是信貸業務越來越“輕”，基於技術而非金融的純助貸業務已佔半壁江山，二是新消費的佈局繼續取得迅猛的發展，走出了第二增長曲線。
在信貸業務上，本季度樂信在分潤/輕資產模式下，三季度不承擔風險的To B科技收入6.14億，同比大增159%。新增交易額中，無風險、純科技服務模式的部分，佔比擴大至40%，進入10月以來，佔比已超過50%，佔比行業最高，顯示樂信的增長質量越來越優。
在新消費業務上，三季度樂信平臺訂單量8440萬筆，同比增長49.9%；樂卡等付費會員人數超270萬，會員服務收入超2760萬；今年以來，樂花卡為612萬商家帶去實際消費交易，全年累計促成交易額超496億。
從短期看，純助貸業務和新消費業務的投入增加，使公司利潤略有下滑。從這裡不難看出，樂信選擇了讓渡利潤，來換取更大的發展空間。當然，我們之所以不過多關注公司利潤變動還有另一個原因：從今年一季度開始，金融科技平臺普遍採取了新會計準則。新舊會計準則的變動，導致今年三季度的公司淨利潤也很難直接和去年同期做比較。
拉長週期看，樂信業務的變化對其價值影響巨大。一方面，無風險To B科技業務的崛起，能夠使極大降低業務的風險，使公司業務結構更健康。另一方面，隨著樂信新消費平臺戰略發力，疊加國家促進消費的政策利好，公司也將迎來自己的第二增長曲線，未來再造一個樂信也不是不可能。
總的來說，隨著頭部效應顯現，疊加公司業務結構的積極變化，樂信正在迎來一個發展的新週期。而樂信這份三季報只是一個開始。
新規目的在於規範市場，輕資本助貸模式更受認可
很多人因為小貸監管新規，所以給這個行業貼上“涼涼”的標籤了。在我看來，這多少有些誤判。
11月2日，在出臺的《網絡小額貸款業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》裡，核心有那麼幾條：
未來小貸公司在展開業務時原則上禁跨省開展業務；個人網貸餘額原則上不得超過30萬元；在單筆聯合貸款中，經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的出資比例不得低於30%。
可見，新規並未有隻言片語說要打擊金融科技行業，而是要使其更加穩健、規範，防患於未然，這個政策更多是針對基於小貸牌照進行的聯合貸款業務。
考慮到監管層的政策往往具有連續性，我們還可以從更多出臺的政策上觀察監管對金融科技的態度。
其中，最直接的體現是，今年7月頒佈施行的《商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法》，不僅肯定了助貸市場和機構作用，也鼓勵商業銀行以合作方式吸收新技術推動信貸行業變革與創新。
此外，不久前中國銀保監會下發的《關於促進消費金融公司和汽車金融公司增強可持續發展能力、提升金融服務質效的通知》，總體思路也是拓寬融資渠道，促進消費金融行業有序發展，踐行普惠金融。
由此可見，監管層對於金融科技行業的支持和規範的態度，始終是一以貫之的。根據單一文件，就簡單粗暴地斷定行業已經“涼涼”，未免是一葉障目不見泰山。11月25日，上海證券交易所官網也顯示，已於近期通過螞蟻集團旗下兩家網絡小貸公司的各100億元額度ABS發行，以及受理三筆總計260億元ABS發行申請。這也進一步說明監管的用意在於規範行業發展，而非限制發展。
隨著行業新規出臺，聯合貸款模式受限，市場認為應該對螞蟻重新估值，這點沒有疑義。不過在悲觀情緒蔓延下，三季度財報數據不俗的信也科技、360數科等公司，估值同樣受到壓制，卻是有點殃及池魚了。
需要甄別的是，實際上，樂信、360數科等普遍採取的助貸模式和聯合貸款模式有很大的不同。
聯合貸款模式下，信貸機構和銀行共同出資，此前信貸機構只需要出資1%，但新規發佈後，信貸機構需要出資30%。對資本金要求的提升，限制了聯合貸業務規模的增長速度。
而樂信採取的助貸模式，資金來源是金融機構，並非聯合出資，助貸平臺是作為技術服務提供商的角色存在，為金融機構提供獲客、系統搭建、運營管理等服務。實際上，樂信、陸金所和360數科都對已經對外表示，它們基於小貸牌照的貸款量少於1%，從這個角度看，新規對助貸公司影響有限。
談及助貸模式中，今年的一個重要趨勢是，實力較強的助貸平臺開始提供不承擔風險的純科技助貸服務。這也是樂信、360數科等金融科技頭部公司科技業務迅速增長的重要原因。
金融機構對風險異常敏感，能接受助貸平臺不兜底，既意味著對合作平臺的信任，也意味著這是監管鼓勵的方向。這是討論小貸新規影響時必須要釐清的一個事實。
縱觀整體政策（年初互聯網貸款新規、最近的消金支持政策），主旨是將金融科技納入整體監管框架，比較認可的模式是純助貸模式，而這正是樂信的主要業務模式。交銀國際在年中的一篇報告中也提到：“料年底樂信輕資本模式貸款大幅增加，維持買入評級”。
合規頭部平臺將有更大空間
拉長週期看，行業新規對樂信等頭部公司也能產生積極影響。
首先，新規極大提高了資本金有限的小公司的進入門檻，可視為政策層面主導的供給側改革（疫情則是市場層面的供給側改革，使得缺乏競爭力的小公司出清，畢竟他們往往是“野蠻生長”），生存下來的頭部公司更加註重合規化，進而使行業更加淨化。
其次，由於金融行業有著很強的外部性，牽一髮而動全身，從監管的角度，希望適當規範螞蟻、騰訊等大型公司的業務規模和業務邊界，避免“大而不能倒”的場景出現。
與此同時，監管層也希望通過“共同構築茂盛的金融森林”來增強金融的普惠性（銀保監會主席郭樹清所言）。因此，不論是政策層面還是市場層面，以樂信為代表的行業第二梯隊公司都將受益。
考慮到強監管下產業得以出清，頭部平臺的獲客成本會有明顯的降低，因為剩下的平臺就那幾家。同時，壞賬率也會下來，因為共債風險大大降低。隨著越來越多助貸機構接入徵信系統，用戶還款意願也會大幅提升。
從這個角度來說，政策的不確定性已逐漸消除，而在合規方面做好部署的平臺（不承擔風險的助貸模式，而非高槓杆的聯合貸模式），無疑會有更好的成長空間。
近日，美國知名股票分析媒體Motley Fool刊登專欄作者及投資人Lawrence Nga的分析文章指出，全球大部分投資者都非常熟悉螞蟻集團，但在該公司暫緩上市的情況下，想要掘金中國高速增長的金融科技行業，樂信便是最好的投資標的之一。
Motley Fool認為，當前樂信公司市值被嚴重低估，正是買入的好時機。
隨著新規出臺和螞蟻的重新估值，同行業的其它平臺難免受其影響。但如前所分析，樂信等第二梯隊的公司實際上是受益的，其各項運營數據亦在高速增長，樂信CEO肖文傑也表示，公司有信心完成疫情前給出的全年1700-1800億元交易額目標。交易額是營收和利潤的先導指標，有理由相信，樂信的業績將在未來幾個季度呈現爆發式增長。
此外，隨著供給側改革加快過剩產能出清，頭部平臺通過在規則下操作而消除外界疑慮，相信市場會給予樂信更加匹配的估值。
