瀝青本今年產量始終高企以及今年帶著高庫存進入冬儲時間段是今年冬天最大的矛盾點所在。若冬儲執行，社庫勢必創下紀錄高位，最終傳導到行情情緒之中；若冬儲冷清，則廠庫直線上升，最終也會傳導到行情情緒之中。
一、成本端難以提供足夠支撐，關注風險節點
1、逐漸降低的預期
年初原油崩跌後，隨著OPEC+重新回到減產軌道，油價也出現了一定的反彈，再度回到了40美元附近，彷彿一切都回來了。但與年初原油同樣在40-50美元附近的時期比較，一切還是有著很大的不同。首先是需求更弱了，年初原油大跌只是中國疫情，而現在是全球疫情一波未平一波又起，其次是庫存更高了，年初OPEC+增產疊加疫情導致的需求衰退使得原油庫存快速積累。因此年初原油能夠隨著中國疫情緩解快速反彈至55附近，而現在的原油在40附近長期僵持。
更不利的事實是，市場對於需求復甦的預期還在逐漸降低中，這意味著油市修復進程還將放緩。從今年EIA月度報告可以看出，自9月以來，市場對於後市需求的預估開始不斷下調，對於市場關注點已經從減產力度轉為需求恢復的油市而言，並非善事。
圖1：EIA不同時期對於指定時間段全球原油需求預估：（百萬桶/日）
數據來源：EIA
2、利比亞重啟生產打壓油價
四季度除了需求端以外，原油一大不利因素是利比亞復產。利比亞戰前產量約維持在120萬桶，今年由於內戰原油生產及出口幾乎處於停滯狀態，但9月以來利比亞已經解除了國內最大油田Sharara的不可抗力，目前復產進程較為穩定，並計劃於下個月重啟一些其他稍小油田的生產。利比亞並不在減產協議框架內，其邊際產量增加將給於油市額外的壓力。
3、潛在的政策變化節點
OPEC+的減產協議依然是現階段最能夠改變平衡表的存在。根據現行減產協議，OPEC+將從明年1月份，將減產力度從770萬桶/日下降至580萬桶/日。由於需求復甦逐漸疲弱，利比亞重啟生產，諸如IEA等機構已經指出油市已經無法再承受額外的產量，而OPEC+也已經出現口風轉變，2021年年初增產推遲預期增加，在9月的JMMC會議上沙特油長也提過可以不必等到OPEC+大會直接提高減產力度。因此11/30-12/1舉行的OPEC+大會（有推遲可能）以及11月、12月月中舉行的JTC以及JMMC會議均是潛在的政策變化節點，或點燃市場情緒階段性扭轉原油頹勢。
此外，美國大選結果對美國能源行業政策的影響也是市場關注的重要方面，我們也不能錯過大選對行情帶來的影響。
4、成本端難以提供足夠支撐，關注風險節點
原油作為瀝青直接上游，是瀝青定價體系的重要組成部分，歷史上兩者的緊密相關性也較為明顯。四季度原油由於供應邊際增加需求恢復緩慢市場情緒偏悲觀，大概率依然維持目前的弱勢震盪走勢，難以突破上行給與瀝青足夠支撐。風險方面關注一些潛在的政策變化節點，此外風險主要來自於四季度原油需求恢復超預期、疫情持續惡化以及地緣政治衝突。
二、旺季去庫緩慢，冬儲面臨壓力
由於地方專項債預期，油價反彈提振，公路建設投資總額同比大增，宏觀面階段性見底等因素推動，今年瀝青在4-5月出現了淡季不淡的走勢，在梅雨期間依然維持上行勢頭，大打旺季更旺的預期牌。但在今年超長的梅雨季以及長江流域洪災影響下，今年旺季需求釋放一度受阻，而上游開工率居高不下，旺季中游貿易商實際去庫不到往年的1/3，在預期證偽下，瀝青開啟了下跌行情，將3月以來的漲幅抹去了一半。
四季度是傳統的冬儲開啟的季節，一般而言冬儲能夠給行情帶來一定支撐，去年在東北公佈冬儲政策後，由於得到指導價支撐，期貨提前現貨一個月止跌回升。今年情況或有不同，旺季期間瀝青廠庫社庫均沒有充分去庫，上游開工率依然處於偏高位置，冬儲或面臨一定壓力。
關於社庫的補庫，由於今年大概率是拉尼娜帶來的冷冬，冬季前的道路建設收尾趕工時段不會太久，對於處於目前位置的瀝青社會庫存，無論是正常冬儲導致庫存爆表還是由於庫存較高導致冬儲清淡，最終傳遞到瀝青價格上的結果恐怕都不會太好。
圖2：瀝青社會庫存（萬噸）
數據來源：Wind
今年旺季降庫失敗並不是需求問題，從資金面看，今年7-9月公路建設資金雖然與6月相比環比收窄力度略大於往年，但絕對值上依然遠遠高出過去任何一年。
但今年瀝青全年產量受利潤驅動始終保持高位，因此並不是需求不夠好，只是供應更能打。但問題是，由於客觀物理規律，瀝青無法在低溫狀態下使用，如果冬季瀝青開工率依然保持激昂狀態，下游庫存和具體的冬儲又將何去何從？
廠庫端，今年旺季在高供給的影響下，同樣沒能借助旺季排庫，之後旺季尾巴局部趕工季節性累庫。今年由於夏天降雨較多，趕工需求或偏多，這段走勢或略好於往年。但最終問題還是落在了冬儲排庫。考慮到上文提過的社庫庫存，今年冬儲難度或較大。
圖3：瀝青廠庫庫存率
數據來源：Wind
我們也可以借鑑圖中藍線部分：2017年冬天，冬儲排庫期廠庫逆勢上漲，當時的瀝青行情是這樣的：美原油指從10月9日開盤價的49.76美元上漲至12月29日收盤價的59.51美元，漲幅19.59%；而瀝青指數從10月9日開盤價的2436元上漲至12月29日收盤價的2626元，漲幅僅7.80%，遠低於同期原油漲幅，該價差直到18年2月才得到一定修復，我們也可以看到圖7中18年1月份的廠庫庫存率發生了快速回落，部分解釋了價差修復的原因。
因此，在產量不出現戲劇性驟減的情況下，冬季不是社庫爆表就是廠庫逆勢走高，對應的瀝青行情都會較為承壓。
三、演繹路徑千萬條，條條道路通羅馬
當然，行情的演繹往往會出乎意料，或許行情持續低迷，或許先炒作一波冬儲然後發現庫存不對了價格再降下來，也可能會先出現恐慌情緒下跌釋放後行情企穩。但是我們認為，今年持續的高產量以及冬儲庫存起點較高是市場揮之不去的一個矛盾點，無論市場屆時是走的哪一條心路歷程，遲早都繞不開這個彎，至少會有一段時間反應在盤面上。瀝青今年的這個冬天可能會有點冷。
