一、 國內養老金規模及收益情況
我國目前基本建成以基本養老金、企業年金（職業年金）、自願性個人儲蓄養老金計劃三支柱為主，輔之以低保、社保基金以及非經濟援助的養老金制度。但從實際運行情況來看，支柱 1 無論是從覆蓋面還是體量上看都佔據絕對的主導地位。
（一）支柱 1：基本養老金
1、總體規模
根據人社部最新數據顯示，截止 2017 年底，全國參加基本養老保險的人數已經達到91548 萬人，年末養老金累計結存 50202 億元。
2、投資範圍及投資比例
（1）投資範圍
2015 年之前，基本養老金遵照 1997 年頒佈的《國務院關於建立統一的企業職工基本養老保險制度的決定》中規定，除預留相當於兩個月的支付費用以外，應全部購買國家債券和存入專戶，嚴格禁止投入其他金融和經營性事業。
2015 年 8 月，國務院印發《基本養老保險基金投資管理辦法》，明確“各省、自治區、直轄市養老基金結餘額，可預留一定支付費用後，確定具體投資額度，委託給國務院授權的機構進行投資運營。”並且規定了基本養老保險基金的投資範圍：
僅限於境內投資；
銀行存款、中央銀行票據、同業存單；
國債，政策性、開發性銀行債券，信用等級在投資級以上的金融債、企業（公司）債、地方政府債券、可轉換債（含分離交易可轉換債）、短期融資券、中期票據、資產支持證券、債券回購；
養老金產品，上市流通的證券投資基金，股票，股權，股指期貨，國債期貨。
國家重大工程和重大項目建設，養老基金可以通過適當方式參與投資。
國有重點企業改制、上市，養老基金可以進行股權投資。範圍限定為中央企業一級子公司，以及地方具有核心競爭力的行業龍頭企業，包括省級財政部門、國有資產管理部門出資的國有或國有控股企業。
（2）投資比例
投資銀行活期存款，一年期以內（含一年）的定期存款，中央銀行票據，剩餘期限在一年期以內（含一年）的國債，債券回購，貨幣型養老金產品，貨幣市場基金的比例，合計不得低於養老基金資產淨值的 5%。清算備付金、證券清算款以及一級市場證券申購資金視為流動性資產。
投資一年期以上的銀行定期存款、協議存款、同業存單，剩餘期限在一年期以上的國債，政策性、開發性銀行債券，金融債，企業（公司）債，地方政府債券，可轉換債（含分離交易可轉換債），短期融資券，中期票據，資產支持證券，固定收益型養老金產品，混合型養老金產品，債券基金的比例，合計不得高於養老基金資產淨值的 135%。其中，債券正回購的資金餘額在每個交易日均不得高於養老基金資產淨值的 40%。
投資股票、股票基金、混合基金、股票型養老金產品的比例，合計不得高於養老基金資產淨值的 30%。
養老基金不得用於向他人貸款和提供擔保，不得直接投資於權證，但因投資股票、分離交易可轉換債等投資品種而衍生獲得的權證，應當在權證上市交易之日起 10 個交易日內賣出。
投資國家重大項目和重點企業股權的比例，合計不得高於養老基金資產淨值的 20%。
（3）投資收益
實際操作中，養老保險基金的投資運營一直採取十分審慎的態度，即便是用來購買國債的比例都非常小，幾乎所有資金都放在財政專戶裡享受銀行一年期利息。所以，用一年期銀行的定期存款利率來大致估計養老保險基金的收益率，2007 年至 2017 年十年的平均收益率約為 2.66%，對比同期的物價指數，實際收益率較低，難以實現保值增值的功能。
（二）支柱 1 的補充：全國社會保障基金
1、總體規模
從 2000 年 8 月成立至今，社保基金理事會的管理下的基金權益保持了較快增長。截止到 2017 年末，基金資產總額達到 22231.24 億元，基金權益總額為 20716.90 億元，其中全國社保基金權益為 17542.15 億元、個人賬戶基金權益為 1274.06 億元。
2、投資範圍及投資比例
（1）投資範圍
社保基金採取直接投資與委託投資相結合的方式開展投資運作。直接投資由社保基金理事會直接管理，委託投資由社保基金理事會委託投資管理人進行管理運作。經批准的境內投資範圍包括銀行存款、債券、信託貸款、資產證券化產品、股票、證券投資基金、股權投資、股權投資基金等；經批准的境外投資範圍包括銀行存款、銀行票據、大額可轉讓存單等貨幣市場產品、債券、股票、證券投資基金，以及用於風險管理的掉期、遠期等衍生金融工具等。其中，理事會直接運作的社保基金的投資範圍限於銀行存款、在一級市場購買國債，其他投資需委託社保基金投資管理人管理和運作並委託社保基金託管人託管。
2017 年，直接投資資產 9414.91 億元，佔社保基金資產總額的 43.35％；委託投資資產 12816.33 億元，佔社保基金資產總額的 57.65％。
（2）投資比例
根據《全國社保基金投資管理暫行辦法》規定：
銀行存款和國債投資的比例不得低於 50%。其中，銀行存款的比例不得低於 10%。
在一家銀行的存款不得高於社保基金銀行存款總額的 50%。
企業債、金融債投資的比例不得高於 10%。
證券投資基金、股票投資的比例不得高於 40%。
單個投資管理人管理的社保基金資產投資於 1 家企業所發行的證券或單隻證券投資基金，不得超過該企業所發行證券或該基金份額的 5%；按成本計算，不得超過其管理的社保基金資產總值的 10%。
委託單個社保基金投資管理人進行管理的資產，不得超過年度社保基金委託資產總值的 20%。
2015 年 4 月 3 日，國務院政策例行吹風會，擴大社保基金投資範圍：
一是將基金“債券投資”範圍擴展到地方政府債券，並將企業債和地方政府債券投資比例從 10%提高到 20%。
二是將基金“直接股權投資”的範圍，從中央管理企業的改制或改革試點項目，擴大到中央企業及其一級子公司，以及地方具有核心競爭力的行業龍頭企業，包括優質民營企業。治理結構比較好，建立了現代企業制度，運營方面比較好的民營企業也屬於投資的範圍。
三是將基金的“信託貸款”投資比例上限由 5%提高至 10%，並加大對保障性住房、城市基礎設施以及棚戶區改造這些方面的投入。
四是允許基金按規定在“全國銀行間一級市場”直接投資“同業存單”，並按照銀行存款管理。
圖7：社保基金投資範圍調整前後對比
3、投資收益
2017 年，社保基金權益投資收益額 1846.68 億元，投資收益率 9.68％，其中已實現收益額 1011.97 億元（已實現收益率 5.58％）。社保基金自成立以來的年均投資收益率8.37％，累計投資收益額 10073.99 億元，高於同期基本養老金 3%的收益率。觀察近十年社保基金收益率可以發現，除 2008 年受到金融危機的衝擊導致股票市場下跌而產生一定虧損以外，其餘年份均實現正收益，並且自 2011 年開始至 2015 年基本保持了不斷上升的勢頭，2016 年因為受到“股災”影響，收益率又出現了一定程度的下滑。但總體而言較好地實現了養老金資產保值增值的目標。
（三）支柱 2：企業年金
截止 2017 年底，我國建立企業年金的企業數達到 8.04 萬家，參與職工人數 2331
萬人，企業年金累計結存 12880 億，基本保持逐年增長的態勢。從規模上看，企業年金的累計結餘已超過萬億，但參與職工只有 2331 萬人，僅為全國參加城鎮職工基本養老保險人數的 5.79%。從分佈上看，建立企業年金制度多數為國有大型企業，並且集中在經濟相對發達的省份和地區。因此總體而言，企業年金覆蓋面依然較低，作為第二支柱能夠發揮的作用依然有限。
從企業年金全部計劃的收益率來看，總體波動浮動比較大，除了個別季度取得接近10%的較高收益率以外，其餘時間基本維持在 4%及以下，收益率總體水平不高，有些季度甚至出現收益率的負增長。
（四）支柱 3：自願性個人儲蓄金養老計劃
自願性個人儲蓄金養老計劃是由職工自願參加、自願選擇經辦機構的一種補充保險形式。目前規模較小，發展較為緩慢，其作為養老制度第三支柱的地位並未顯現，在制度設計上，仍然處於空白狀態，缺少明確的政策激勵和規範。
實際生活中，以個人參加商業養老保險計劃、購買理財產品、銀行儲蓄等形式實現自我養老保障。目前我國年金保險和生存保險等傳統的商業養老保險產品的總資產約在 2萬億左右。
二、 國內養老金制度的困境
（一）人口老齡化導致需求增加
我國已經開始進入加速老齡化階段。在 2010 年全國第六次人口普查中，60 歲及以上人口占全國總人口的比重為 13.26%，其中 65 歲及以上人口所佔比重為 8.87%。而至2016 年底，65 歲以上人口占比已經提升至 10.8%，並且增長速率也較前幾年有所提升。從 2010 年開始，15-64 歲的勞動人口所佔總人口的比重開始逐漸回落，而 2013 年勞動人口數也達到了峰值，此後人口數量開始緩慢減少。依據聯合國的新的老齡化社會標準，當 65 歲老人佔總人口的比重達到 7%以上時，即該地區視為進入老齡化社會。顯然，我國已經步入老齡化社會。
並且，在未來近二十年內我國老齡化速度將進一步加快。這是由於在建國後嬰兒潮時期出生的人口預計將在未來十幾年內逐漸步入老年化，而 80 年代開始我國實習計劃生育，新出生人口數縮減。兩方面因素疊加使得未來近二十年內老齡化速度將會呈現出一個較大幅度的增長。
“未富先老”特徵較為明顯。對比瑞典、日本、英國、德國、法國等發達國家，在進入老齡化社會時，人均 GNP 已經達到 1-3 萬美元。而我國在 2002 年開始進入老齡化，但人均 GNP 只有 980 多美元。據聯合國數據統計，2015 年我國人口中值達到 37 歲，與英美等高收入國家水平相當，高於同為金磚國家的巴西和印度。說明我國經濟發展水平尚有差距，但老齡化程度卻已進入了發達國家的行列。老齡化的加速將會對我國經濟社會產生巨大壓力。
老齡化帶來養老需求提高，社會負擔加重。隨著社保制度逐漸完善，我國的參保人數和結存的養老金數額呈現逐年增加的態勢。近六年來，參保人數從 2012 年的 78796萬人提升至 2016 年的 91548 萬人，養老保險基金的累計結存也從 2012 年 26361 億提升至 2017 年 50202 億。但我國老年人口撫養比重已經上升至 15.90%，截止到 2017 年，基本養老金佔 GDP 的比重僅為 6.1%。扣除政府的財政補貼之後，城鎮職工基本養老保險金徵繳收入與全年基金總支出從 2014 年開始出現負值，達到 1321 億元，並且收不抵支的現象進一步擴大，至 2016 年差額擴大到 5086 億元，2017 年略有緩和。這種收支現狀將難以應對轉軌留下的歷史成本以及接下來的老齡化加速帶來的雙重負擔。
（二）覆蓋面不足
目前，第一支柱社會養老保障的覆蓋面在不斷擴大，但還處於較低水平。由國家財政負擔的中國城鎮職工基本養老保險制度和城鄉居民基本養老保險制度，截至到 2017年末兩者合計覆蓋到 9.15 億人，總體覆蓋率達到 65%以上。2017 年年末各類基本養老保險基金累計結餘 5.02 萬億。
主要差距體現在第二支柱與第三支柱覆蓋率發育不足，總覆蓋率不足 17%。中國早已建立了企業年金制度但發展比較緩慢。截至到 2017 年末，在全國企業中建立企業年金的企業只有 8.04 萬個，覆蓋職工人數只有 2331 萬人。
（三）低收益率
從投資收益來看，國務院批准全國社保基金會受託管理 9 個試點省市基本養老保險個人賬戶中央補助資金，納入全國社保基金統一運營，全國社保基金會對受託運營的資金承諾的收益率為年均 3.5%。但實際操作中，幾乎所有的基金都是放在財政專戶裡享受銀行一年期的利息，年均收益率不到 3%。
2017 年全國企業年金收益率為 5%，比 2016 年 3.03%有所提高。歷史數據顯示，從 2012 年到 2016 年，企業年金當年加權平均收益率分別為 5.68%、3.67%、9.30%、
9.88%，以及 3.03%。從 2007 年至今年平均收益率為 7.34%，2017 年的收益率水平低於均值。
自願性個人儲蓄金養老計劃目前發展較為緩慢，規模較小。據估測，目前我國年金保險和生存保險等傳統的養老保險產品的總資產約在 2 萬億左右。
（四）健全養老金制度勢在必行
伴隨著老齡化加速和低收益率的問題，我國養老金需求的缺口將會逐年擴大。例如前文所提到的，扣除政府的財政補貼之後，城鎮職工基本養老保險金徵繳收入與全年基金總支出從 2014 年開始出現負值，並且收不抵支的現象進一步擴大，2016 年差額擴大到 5086 億元。如果按照現在規定的法定退休年齡、養老金的繳納比例以及養老金支付的替代率（退休時的養老金佔退休前工資收入的比例）等要素來推算，城鎮職工基本養老保險的累計結存預計將於 2019 年將沒有剩餘。如果維持近年來的財政補貼力度，城鎮職工基本養老保險的累計結存將於也只能支持到 2023 年。如果還維持目前養老保險體系過分依靠第一支柱的現狀，這種不平衡的發展結構和第一支柱目前的低收益率，我國養老金問題勢必會變得更為嚴峻。如何發揮第二、第三支柱的作用，有效提升企業、商業保險公司的參與，拓寬養老金投資的多重渠道、提升收益率成為當務之急。
從美國養老體系發展來看，是以支柱二（僱主養老計劃）以及支柱三（個人退休儲蓄賬戶，IRA）為養老金主要來源。目前 401k 計劃、IRA 計劃已經逐漸成為養老體系來源的主流。由於養老金投資追求資產的長期穩健增值，因此不適合投資風險較高的產品。而相對穩健、投資風險分散的公募基金就成為美國養老金投資的重要渠道。
2018 年 4 月 12 日，財政部、稅務總局、人力資源社會保障部、銀保監局以及證監局五部門聯合發佈了《關於開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》（以下簡稱《通知》）。根據《通知》規定，自 2018 年 5 月 1 日起，在上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業園區實施個人稅收遞延型商業養老保險試點，試點期限暫定為一年。《通知》主要規定了對於專設的養老金賬戶相關稅收優惠政策、適用對象以及產品的運作管理要求。其中，根據《通知》要求，在試點期的一年時間裡，養老金賬戶所投資的範圍僅限於保險公司發行的產品。在試點期結束之後，根據試點的實際運行情況，可以有序擴大金融機構和產品範圍，將公募基金納入投資範圍。
2018 年 8 月 6 日，首批養老目標基金獲批，共計 14 只遠超市場預期，在 3 月出臺《養老目標證券投資基金指引（試行）》之後僅用了不到半年的時間，足見國家對於建設養老體系第三支柱的決心。
鑑於此我們預計稅延優惠政策的出臺和養老目標基金的誕生對於完善我國養老保險第三支柱制度的建設、助力公募基金市場的發展以及豐富理財產品品種將會產生重要的推進作用。
三、中美兩國養老金體系對比分析
美國養老保險體系主要是由國家基本養老保險、企業發起的養老保險計劃以及個人退休儲蓄賬戶三部分組成的。
（一）支柱 1：基本養老保險制度
美國的國家基本養老保險又稱聯邦退休金制度，是由政府主導並強制實行的社會養老保險制度。作為養老保險體系的基石，基本養老保險是退休收入和低收入人群主要收入來源中佔比最大的部分。聯邦政府按照一定的工資比例在全國範圍內徵收社會保障稅，一般對稅前收入按 12.4%計提工資稅（僱主和僱員各繳納一半），並設有應稅收入上限（2016 年為 11.85 萬美元），強制要求企業進行代扣代繳，並交由社會保障署設立的社會保障基金統一管理，僱員納稅滿十年退休後可以按月領取退休金。截止到 2015 年底，美國有超過 1.67 億僱員繳納社會保障稅，有 4200 萬退休人員按月領取退休金。累積留存資產規模約為 2.78 萬億美金，佔養老保險體系資產總規模的 11.2%，在三大支柱中佔比最小。
（二）支柱 2：僱主養老保險計劃
1、固定收益計劃、繳費確定計劃
美國早期的僱主養老保險計劃基本以固定收益計劃（DB plan）為主，可以分為私營部門 DB 計劃、州與地方政府 DB 計劃以及聯邦政府 DB 計劃。
DB 計劃中，僱主承諾僱員在退休後能夠按照事先確定的金額領取養老金，從僱員的工資、服務年限以及年齡等多角度綜合考慮得到，全部投資風險均由僱主承擔。這些計劃所持有的資產實際上視為應付未來承諾補貼而進行的融資。從法律關係上說，人們有權利按照 DB 計劃所承諾的未來補貼進行預期。但是這種計劃隨著時間的推移暴露出一定弊端，僱主承擔全部風險，一些 DB 計劃並沒有足夠的資金來覆蓋其承諾補貼。截止2016 年底，DB 計劃的負債缺口為 4.2 萬億美元。其中，2.9 萬億美元的私營部門 DB計劃資金缺口為 5000 億美元，州和地方政府 3.8 萬億美元的 DB 計劃負債缺口為 1.9 萬億美元，聯邦政府 1.6 萬億美元的 DB 計劃負債缺口為 1.8 萬億美元。
因此在 20 世紀 80 年代之後，以個人賬戶為基礎的繳費確定計劃（DC plan）開始逐漸顯露優勢。DC 計劃是由僱主和僱員按比例共同繳費，計入個人賬戶，享受稅收優惠的企業補充養老保險制度。僱員退休以後，其個人賬戶中的本金和利息即為養老儲蓄。此外，個人賬戶由受託人管理，僱員可以自行決定投資組合，投資風險由僱員、僱主、受託人三方共同承擔，分散了風險。美國的 DC 計劃主要包括 401k（私營企業）、403b（非營利性組織）、457（州和地方政府）、TSP（聯邦政府）幾類。
截止到 2016 年底，美國養老金資產規模合計約為 25.3 萬億美元，較 2015 年底 23.9萬億美元增長 6.1%。DC 計劃資產規模約為 7.0 萬美元，其中 401k 計劃佔比最高，規模達到 4.8 萬億美元。403b 計劃其次，資產規模約為 9000 億美元。此外，457 計劃（主要面向州和地方政府僱員，以及一些免稅組織僱員）和聯邦僱員退休系統（FERS）儲蓄計劃（TSP）的合計規模為 7000 億美元。剔除 401k 計劃及其相似的養老金資產後，其他私營部門的 DC 計劃的資產規模合計約為 6000 億美元。
2、401k 計劃
企業年金計劃即 401k 計劃，是 DC 計劃中最重要的部分之一。401k 計劃起源於 1978年《美國國內稅收法案》第 401 項 k 條款的規定，是由企業主導、僱主和僱員共同繳費的企業補充養老保險制度，是美國僱主為僱員提供的一種最普遍的退休福利計劃。401k計劃政策層面的主要優勢在於稅收優惠，目的是為了鼓勵私營企業僱員參與僱主養老保險計劃。按規定，不僅僱主繳費部分能進行企業所得稅的稅前扣除，僱員繳費部分也可以進行個人所得稅的稅前扣除，只有當退休後領取個人賬戶資金時，僱員才繳納稅款。
由於這種優惠政策，近幾年 401k 計劃的規模快速增長。
（三）支柱 3：個人退休儲蓄賬戶
個人退休儲蓄賬戶(IRA，Individual Retirement Account)是一種個人儲蓄的養老金計劃，屬於個人自願參與的補充養老方式，存入該計劃的收入與 401(K)計劃一樣享受稅收遞延的優惠。
IRA 第一種類型是在 1974 年根據《職工退休收入保障法》規定而設立的。IRA 為所有的僱員提供了一種積累退休儲蓄的工具；同時，通過一次性滾存轉換的方式，IRA 還為即將離職的僱員提供一個機會，使得其能夠享受到僱主發起式養老金計劃提供的稅收補貼和增值機會。1998 年又推出了羅斯養老金計劃，旨在創造一種積累養老儲蓄的稅後工具，使得該賬戶中滿足條件的支取在分配時能夠免於納稅。此外，政府還增設了僱主發起式 IRA 賬戶，便於通過簡化計稅規則來鼓勵小型企業主提供養老金。
截至 2016 年底，IRA 的資產總額達到 7.9 萬億美元，佔國養老金總資產的 31%。其中，3.7 萬億的 IRA 資產投向了共同基金，2015 年為 3.5 萬億美元。共同基金管理的資產在 IRA 賬戶資產中的佔比最大，其次是其他資產，包括 ETF、個人持有的股票和債券以及在經紀賬戶下其他證券。近 10 年 IRA 計劃發展迅速成為美國養老保險體系主力。
對比中美養老體系的差異，總結如下：
