惠譽：確認協合新能源(00182.HK)“BB-”長期外幣發行人評級，下調展望至“負面”
久期財經訊，4月21日，惠譽將總部位於中國的協合新能源集團有限公司(Concord New Energy Group Limited，簡稱“協合新能源”，00182.HK)的長期外幣發行人違約評級(IDR)的展望由“穩定”下調至“負面”，並確認其“BB-”評級。惠譽還確認了協合新能源的高級無抵押評級及其2021年1月到期、2億美元、息票率7.9%的債券評級為“BB-”。
展望的調整反映出，在當前市場環境動盪、2019年去槓桿化速度低於預期的情況下，協合新能源為美元計價債券再融資的時機和成功與否的不確定性增加。惠譽預計，未來6個月內，如果協合新能源通過成功的再融資或資產出售，獲得足夠的資金來償還債券，同時仍按計劃降低槓桿率，那麼惠譽可能將評級展望重新調整為“穩定”。
惠譽預計，協合新能源的FFO淨槓桿率將從2018年的6.7倍小幅降至2019年的6.6倍，仍高於惠譽此前預測的6.0倍。惠譽預計，未來兩年內，FFO淨槓桿率將改善到約6.0倍。
惠譽認為，一旦市場狀況穩定下來，協合新能源可以通過發行新債券，為2021年1月到期的美元債券進行再融資。然而，市場狀況何時穩定下來還不確定。更多的資產出售也可以緩解再融資壓力，但在惠譽的基本情況下，惠譽只考慮了管理層2020年出售350兆瓦(MW)裝機容量的目標中的27億元人民幣，原因是在這一水平之上，資產出售的時機和估值的能見度較低。
關鍵評級驅動因素
2019年運營狀況穩定：2019年，協合新能源的全資擁有的風電場產能利用率同比下降0.5%至2277小時，而太陽能發電場的利用率上升11%至1505小時。併網風電場的實際電價在2019年下降了2.5%，至0.580元/千瓦時(KWh)，太陽能發電場的實際電價上升了0.7%，至0.914元/千瓦時。風力發電場的利用率及電價的輕微下降與行業平均水平一致。2019年新增裝機容量為286兆瓦，低於惠譽的預期，部分原因是去年風力渦輪機價格上漲。該公司的運維業務繼續健康增長，2019年收入增長26%，至1.21億元人民幣。
2019年去槓桿速度放緩：協合新能源2019年去槓桿速度低於預期，部分原因是裝機容量減少，以及為了確保2020年安裝風力渦輪機的預付款、結算前幾年的建設應付賬款，導致現金資本支出增加。合資企業的股息收入下降也減緩了2019年的去槓桿化進程。惠譽預計，2020年和2021年，FFO淨槓桿率將改善至約6.0倍，原因是惠譽預計該公司的資本支出將正常化，以及股息收入恢復。
更多的項目剝離：協合新能源去年在三筆交易中處置了225兆瓦的風電場，平均市淨率為1.5倍，產生了1.74億元人民幣的投資收益。協合新能源宣佈，今年將以1.2倍的賬面價值處置另外148兆瓦的產能。溢價剝離證明了協合新能源項目組合的盈利能力和流動性。惠譽預計，協合新能源每年將出售300-350兆瓦的裝機容量，這將是其未來幾年每年新增600-650兆瓦裝機容量的關鍵資金來源。
發展電網平價項目：2019年，協合新能源共安裝了3個電網平價(grid-parity)風電項目，總容量為149兆瓦，約佔全年新增裝機容量的一半。考慮到新裝機容量約為650兆瓦，惠譽預計，協合新能源2020年現金資本支出將為34億元人民幣。協合新能源擁有398兆瓦、能夠執行上網電價的風電項目，所有這些項目都將在2020年完成。惠譽估計，到2020年，這些補貼項目的未償資本支出約為18億元人民幣，而資本支出預算的餘額則有一定的靈活性，取決於資產剝離的進展情況。
2020年後將要安裝的新項目將不會有補貼，這些項目的回報將在很大程度上取決於位置和風能或太陽能資源。隨著時間的推移，電網平價項目的發展和上網電價項目的剝離將減少協合新能源對可再生能源補貼的依賴。惠譽預計，如果協合新能源堅持剝離計劃，三到四年內，補貼佔電力收入的比例將降至不到四分之一。惠譽預計，2021年和2022年，協合新能源每年將投入30-35億元人民幣的資本支出。
評級推導摘要
協合新能源的“BB-”評級反映了其項目組合穩健，以及專注於中國風電業務令其收入對子公司的依賴度較低。該公司的槓桿率水平和覆蓋率指標與評級處於“BB”區間低位的同業大致相符。
協合新能源的信用狀況與印度同行Greenko Energy Holdings (簡稱“Greenko”，BB-，穩定)和ReNew Power Private Limited (簡稱“ReNew”，BB-，穩定)相當。惠譽估計，協合新能源2019年FFO淨槓桿率為6.6倍，與Greenko截至2020年3月的財年末(2020財年)預測的6.4倍相當。由於協合新能源的融資成本較低，到2020年，其FFO固定費用保障倍數將達到2.7倍左右，遠高於Greenko預測的1.7倍和2021財年的1.5倍。與Greenko相比，協合新能源的業務規模較小，但這點因其交易對手風險較低而得到了一定程度的平衡。Greenko和Renew的關鍵客戶國有配電企業的信用狀況不佳，限制了其評級。相比之下，協合新能源的收入來自實力強勁的國有電網公司且享受政府補貼。
關鍵評級假設
惠譽對發行人評級的關鍵假設：
-現有發電設備的產能利用率穩定;未來數年安裝的電網平價風電項目的利用率將提高，反映出這些項目位於風力資源較佳的地區;
-現有風電場的電價保持穩定;
-2020-2022年，非發電收入年增長20%左右;
-未來數年，每年新增300兆瓦淨容量(從裝機容量中減去剝離容量);
-2020-2023年，年資本支出30-34億元人民幣;
-2020-2023年，年度派息1.5億-2億元人民幣;
-惠譽在協合新能源的EBITDA中剔除了50%的設備投資增值稅及來自運營公司的資金。
評級敏感性
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
-如果協合新能源在未來6個月內沒有觸發負面敏感性因素，那麼其展望將調整為“穩定”
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
-未能在未來6個月內獲得足夠資金，以解決2021年1月到期的美元債券問題
-FFO淨槓桿率持續高於6.0倍
-FFO固定費用保障倍數持續低於2.5倍
流動性及債務結構
美元債券的再融資是關鍵： 截至2019年底，協合新能源擁有14.6億元人民幣的立即可用現金，足以覆蓋9.71億元人民幣的短期債務。惠譽預計，協合新能源2020年的經營性現金流將為5.51億元人民幣，加上現有現金以及項目剝離的預期收益，應足以覆蓋2020年的資本支出和項目級債務攤銷的股權資本部分。惠譽預計，2020年34億元人民幣的資本支出中，70%可以通過項目貸款或融資租賃輕鬆融資。協合新能源需要通過發行新的美元債券或更多的項目剝離來為2021年1月到期的2億美元債券進行再融資。
財務調整摘要
增值稅減免：風電場和太陽能電場享受增值稅即徵即退50%的可再生能源激勵政策。風電場收入免徵增值稅，因此只有50%的退稅反映在損益表中並計入EBITDA。風電場投入運營後前五年免徵增值稅，在此期間風電場收入無需支付增值稅，也不會獲得退稅。雖然豁免的增值稅金額全部歸於風電場，但並未反映在損益表中。惠譽已調整協合新能源的EBITDA，計入其被豁免的50%增值稅。
對外擔保：協合新能源繼續為去年出售給海外可再生能源基金的項目提供銀行貸款擔保。在計算協合新能源的槓桿率時，惠譽將擔保金額的50%包括在內，原因是貸款的償還完全由項目的營運現金流覆蓋。
