撰文|王迪
来源|凤凰网房产
原本想要借资源整合扩大市场份额奔向“光明”的光明地产，反而在重组之后难见“光明”，面临净利润下滑、现金流由正转负等“水土不服”的现状。
5月10日，上交所针对光明地产2018年年度报告事后审核发出问询函，直指光明地产存货减值、盈利能力、资金往来、重组业绩不佳等问题。这也成为继新城控股、泰禾等民营房企因财报数据遭监管层问询之后，今年为数不多的国企房地产开发商未能幸免的案例。
事实上，背靠国企资源优势，光明地产一直视环长三角区域为公司重仓大本营，但是，受此类城市政策严控因素影响，光明地产销售业绩呈现增长乏力的状态。为此，光明地产不惜频繁出售子公司进行“输血”，并将部分企业转让给光明集团下关联兄弟公司腾挪资产。此外，对赌利润未达预期的光明地产非但没有减缓加速的步伐，反而在土地市场中狂飙突进。
“此类国企地产业务整合，关键还是看是否会放权。毕竟从企业效率来说，需要向各类民企学习。若自身可以放权，那么未来类似长三角等投资机会还是很大的，但如果不放权，可能在市场降温的时候投资战略会及业绩会趋于保守。”一位资深房地产专家对凤凰网房产记者表示。
部分子公司净利润下滑
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2015年，对于光明地产而言，是十分具有里程碑式的一年。
时值国企改革如火如荼，“巨无霸”光明食品集团（以下简称“光明集团”）将旗下重要产业农工商房产（以下简称“农房集团”）与上海海博股份有限公司（以下简称“海博股份”）进行资产重组，借壳海博股份正式登陆资本市场，光明地产由此产生。
这场国企重组改革事宜历时一年半。按照最初的构想，光明集团在上海拥有物流用地、工业厂房以及农业经营性用地等得天独厚的土地储备优势，农房虽在上海颇有名气，但在全国难算出众且销售业绩并不理想；而海博股份1996年便实现上交所挂牌，产业结构主要以“出租”、“物流”为主。
以房地产开发、物流资产为切入点，整合三者资源优势、做大做强是光明地产实现整合的最初愿景。这既让光明集团拥有了房地产板块，促使农房集团实现“曲线”上市，并将全权操盘光明集团旗下30多块上万亩各类土地寻找到了资本出口。
最初对赌约定的是，2015 年，公司重组置入农房集团及其子公司上海农工商房地产置业有限公司（以下简称“农房置业”）的全部股权，标的原股东承诺农房集团和农房置业 2015 年至 2017 年合计实际净利润分别不低于 35.13 亿元和 9842.99 万元。
如果出现农房集团在利润补偿期间的实际净利润合计数低于承诺净利润合计数需履行补偿义务的情形，光明地产可以1块钱直接定向回购应补偿的股份并予以注销，农房集团似乎并没有给自己留下退路。
但是现实的情况是：大行径庭、令人堪忧。业绩承诺期后第一年，农房集团和农房置业分别实现归母净利润18.41 亿元和 63.71 万元，同比下降 15.12% 和 99.41% 。
重组三年，农房集团三年实际实现利润 36.87 亿元，完成率仅为 104.95%，其中部分业绩承诺通过向关联方出售项目公司股权或资产实现。业绩承诺期间公司利息资本化率均超过70且逐年上升，但在业绩承诺完成期后利息资本化率大幅下降，仅约为 54.67。
此前，光明地产董事长沈宏泽曾公开称未来光明地产的地产化属性将逐渐削弱，公司逐渐转向综合性运营平台。
就目前整合来看，效果并不突出。光明地产占据光明集团的净利润占比确实呈现上升趋势，2015-2017 年净利润分别占集团的27.46%、 38.14%、 59.93%。但是，不可否认的是光明地产净利润增长绝大部分来自于农商集团，海博集团物流优势并未有较大程度的提升。
就2018 年年报来看，销售房地产开发项目产生的收入为191.19亿元，占营业收入总额的 93.29%，转型效果并不十分明显。
此外，就目前光明地产的业务模式来看，整合三年光明地产虽在谋求转型，但是在业务转化上并没有较大起色。除进军养老地产及物流地产之外，如，在崇明岛开发养老地产，项目依然更多的依托于旧有国企城中村保障房改造模式。
凤凰网房产查阅年报发现，光明地产目前项目多集中在保障房建设、城中村建设、殷实农场、历史名镇、城市更新、租赁房、物流园区等业务，虽然目前房地产开发谋求转型，但是此类项目大多具有建设、投资回报周期长的特点。
对于回笼资金快速的住宅及商业地产，光明地产则涉足偏少。据官网显示，光明地产目前全国热销的楼盘仅有光明·上海府邸、光明·铂悦公馆、光明·海樾传奇、光明·铂悦华府、光明E城、光明·唐镇壹号、光明·西郊半岛7个项目,且多分布在上海、江苏、浙江等长三角区域。
光明地产所在项目城市分布，图片来源：官网
此外，由于该区域在2018年皆由不同程度限购政策出台，这在一定程度上限制了光明地产回笼资金、实现快速变现的速度。按照楼市变动周期，2015年正值三四线城市去化困难，曾经作为农商集团“陪嫁”过来的47个在售项目大约一半项目位于三四线城市，比如山东菏泽、临沂，安徽宿州和池州等地，这也连带了此种项目销售不景气的状态。
光明地产或许早已预想到，2018 年度计提大额存货跌价准备，其曾在年报中表示金额高达 7.66 亿元，同比增加 98.96 ，主要来源对房地产及配套板块的减值计提，其中大部分项目为重组资产。
从经营活动、投资活动、筹集活动三大现金流报表上，亦能发现问题。
凤凰网房产梳理发现，光明地产2018年经营活动产生的现金流量净额从年初的16.78亿元转为-87.34亿元，投资活动产生的现金流量净额从2.28亿元变为-28.79亿元，变动比例分别高达-620.30%、-1362.73%。100多亿元的经营活动现金流的缺失，表明其销售商品、提供劳务等在经营活动并不是十分良好。
一位不愿具名的开发商表示，国企房地产企业虽具有独特的政府资源优势，但是缺少民营企业市场化运作的快速性。此外，放权减少及审批程序冗长也在一定程度上增加了发展速度的局限性。
从光明地产2018年销售额上亦能发现问题。年报显示，公司 2018 年实现营业收入 204.94 亿元，同比下降 1.535% ；归母净利润 14.18 亿元，同比下降 27.17% ，增速较上年下降 119.72%，同时，公司 2018 年签约金额为 244.59 亿元，同比增长 3.37%，增速较上年下降 21.67 %。
“左手”倒“右手” ？
盈利能力受限，对赌协议增值目标完成困难，这也让光明地产不得不走上了“卖子”求胜的道路。只不过，除了舍掉一些周转难度较大的项目之外，光明地产也玩起了“障眼法”，将旗下项目转让给光明集团旗下关联兄弟企业。
今年3月13日，光明地产通过全资子公司农商集团2.5亿出售旗下上海广林物业管理有限公司100%股权。此次交易的受让方与光明地产为同一控制人光明集团下属兄弟企业，互为关联人。这预计将为光明地产2019年度增创归母净利润约0.54亿元。
事实上，这并非是光明地产初次将子公司出售给关联兄弟公司。早在“利润承诺”进入倒计时的2017年，光明地产分别作价9.88亿元、9326万元，将光明地产旗下上海丽水路商业房地产项目及华都大厦部分商业地产和车位转让给了大股东光明集团的下属公司，且关联交易都在2018年才完成。
据公告称，两项交易分别为光明地产贡献了约4.11亿元及3911万元至4855万元的归母净利润，通过对比光明地产2018年所有归母净利润 14.18 亿元，两项交易为其贡献的归母净利润至少也达到了31%以上。
如若按此逻辑推理，抛开这两项交易，光明地产2018年的实际归母净利润远比实际情况少得多。
无独有偶，2017年的业绩也通过此种方式得以实现，2017年10月11日，光明地产全资子公司上海农工商华都实业（集团）有限公司通过协议转让方式出售所持有的商业项目予上海良友（集团）有限公司。受让方上海良友（集团）有限公司与光明地产亦是同一控制人光明集团下属兄弟企业。
按照光明集团期望光明地产整合旗下房地产业务的构想，其应对房地产业务对口的公司加以整合，反其道行之的出售行为这不得不让人联想到：将优质资源通过关联公司进行暂时掌管，又能通过出售行为实现迅速变现，达到美化报表的作用。
除了左右手倒腾、实现资产腾挪之外，光明地产“断臂”求胜已经成为不争的事实，且时间多集中在承诺协议即将到来的2017年。
那年，光明地产董事长、总裁沈宏泽曾召开“奋战80天，全面完成3年利润承诺动员大会”，他曾呼吁员工赶抢工期，解决资金压力，提升利润增量，确保最终完成3年利润承诺目标。”事实上，在时间紧、任务重的情况下，转让资产，成为最简单、最直接兑现业绩承诺的方式。
2017年9月9日，光明地产控股子公司南宁国粮房地产开发有限公司，挂牌转让广西南宁市良庆区五象大道北侧在建项目资产，转让价格不低于7.42亿元，拟为光明地产2017年度增创归母净利润约1.98亿元。
2017年10月，光明地产发布公告称，其全资子公司农房集团，通过挂牌转让所持有的江苏东恒海鑫置业有限公司100%股权及债权。光明地产创下一月卖“四子”“输血”的记录。
“尤其像这种涉及频繁出售及资产注入等多种关联交易情况下，肯定会被交易所质询，因为交易所本身就对重组交易打了‘问号’，如果对赌业绩如若完不成的话，就会面临赔钱等不可避免的现状，此种情况出售子公司有美化报表的嫌疑。”一位资深券商对凤凰网房产表示。
携带“三高”狂飙突进
光明地产仿佛重组之后一直带有农商集团“高负债、高库存、高成本”的“基因”。
重组上市之前，农房集团董事长张智刚就公开表明要确保公司上市，要解决公司“三高”现象。但是，重组三年，此种现状仿佛并未好转。
据公告显示，公司2015-2018年经营活动产生的现金流量净额分别为43.73亿元、180.73亿元和87.79亿元、-87.34亿元。在2018年经营活动现金流首次由正转负，而截至2018年底其货币资金仅有7.96亿元，流动资产合计仅有209.44亿元。因此，光明地产也不得不加快了举债前进的步伐。
凤凰网房产查阅年报发现，2018年光明地产在长期股权投资及永续债发行上加足了比重，分别增加1.04亿元、12.43亿元；短期借款由年初86.76亿元猛增至131.18亿元；长期借款由87.39亿元增至182.14亿元。非流动负债合计由123.14亿元增加至217.82亿元，负债合计由 432.78亿元猛增至613.08亿元，光明地产2018年资产负债率较2017年上涨2.46%，为82.38%。
此种现状在2019年愈发严重，2019年开年，公司即成功发行上海国企首单上银光明地产购房尾款资产支持专项计划资产支持证券7亿元。2月27日-2月28日光明地产发行公司2019年度第二期中期票据。
就在之前，由于短期还债压力巨大，光明地产曾寄希望于永续地产借此“输血”。对于企业而言, 永久资本证券的最大好处是其偿还顺序与公司股票一致,均低于一般债券，因此会计处理上往往被视为股本,从而既提高股本水平又不摊薄股东权益，达到获得资金、美化报表的作用。
今年1月31日，光明地产发行2019年度第一期长期限含权中期票据（永续债），此前2018年底，光明地产曾称其发行2018年度第二期6.5亿元的长期限含权中期票据(永续债)的募集资金已全部到账。
资金紧缺，往往需要缩减开支，而就光明地产2018年的成本来看，其并没有显著减少的趋势。据凤凰网房产计算，2018年光明地产的营业成本销售收入成本率为68.63%，比去年同期79.32%虽有下降，但仍然居高不下。
一边是负债承压、成本激增，不得不“借新还旧”，一边是收并购持续，彰显扩张野心。
虽然在经历了一大波“卖子”之路，但是光明地产仿佛并没有萎靡不振的态势，反而在2019年及2018年末收购及拿地动作不断大有激流勇进之意。
4月1日晚间，向雅居乐成都项目增资5100万元，持股51%；4月9日，光明地产5.52亿元收购宁波仑茂置业51%股权。
土地市场亦能看到光明地产激进扩张的“身影”。1月3日，光明地产将昆明市KCC2011-63-A2地块收入囊中；2月1日，光明地产全资子公司农商集团以8.56亿元拿下上海崇明陈家镇一地块；4月8日晚间，农商集团以5.78亿元竞得上海市上海市杨浦区定海社区一宗地。此外，2018年11月，成功竞得的浙江省湖州市长兴县六幅地块，被视为光明地产将上海域内金山区、奉贤区已运作成熟的“城中村”模式，在上海域外复制。
事实上，光明地产没有放慢前进的脚步。2018年新增土地储备为 144.52 万平方米，同比增长 53.34 ，大部分都涉及合作开发，权益占比超过 50 %。
这表明这家房企仍在扩容过程之中，只不过难以避免的是市场化弱的特点不仅让内部重组有些“水土不服”，也让转型速度不尽人意。这要求在光明地产扩张过程中除规避自身风险之外，还需要加大业务市场化转型突围力度与强度。
凤凰网房产
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