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距離再融資新規出臺已有兩個月的時間，2個月內274家上市公司發佈或修訂定增預案，較去年同期增長約70%。
再融資新規出臺後，出現另一個重要政策節點，即監管層對定增引入的戰略投資者進一步明確。
此後，10餘家上市公司將非公開發行鎖價方案進行了修改，部分修改後的方案中，公募基金、董監高、一些不符合條件的自然人等被剔除在外。
涉及引入戰略投資者的，上市公司需要對發行對象是否符合戰略投資者的基本要求進行論述。
不過，3月20日的《監管要求》並沒有對戰略投資者提出可以量化的要求，給市場留出了自治空間，這也給市場帶來一些疑問：
一是，戰略投資者需要“具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源，與上市公司謀求雙方協調互補的長期共同戰略利益”，投資機構、董監高、員工持股計劃等發行對象如何論述自身能帶來的戰略性資源？
二是，“願意長期持有上市公司較大比例股份”，長期是多長？是否需要額外做出鎖定承諾？大比例又是多大？
三是，“委派董事實際參與公司治理”這一點在實操中有一些難度，上市公司董事會席位有限，增加過多董事會影響到控股股東/實控人的控制力，這一點如何解決？是否會對引入戰投構成較大障礙？
接下來，添信併購團隊就和大家一起從近期發佈的非公開發行預案以及問詢回覆中尋找答案。
01再融資新規：戰投補充
“戰略投資者”為何會被監管特別對待？
根據《上市公司非公開發行股票實施細則》（簡稱“《實施細則》”）第七條：上市公司董事會決議提前確定全部發行對象，且屬於下列情形之一的，定價基準日可以為關於本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發行期首日，認購的股份自發行結束之日起十八個月內不得轉讓：（一）上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯人；（二）通過認購本次發行的股份取得上市公司實際控制權的投資者；（三）董事會擬引入的境內外戰略投資者。
相比普通投資者，上市公司董事會確定的戰略投資者可以享受將董事會決議公告日作為定價基準日、鎖價發行的優惠政策。
據東方財富Choice統計，2月14日-3月20日期間首次發佈的定增預案中有57家上市公司選擇將定價基準日確定為董事會決議公告日，為18月期鎖價定增，佔比51%。也就是說，無論是真正的戰略投資者的，或是“借道”戰投名號的資金方，這類定增方案，佔比近一半。
為了避免一些財務投資者也被認定為“戰略投資者”的混亂情況，2020年3月20日，證監會發布了《發行監管問答——關於上市公司非公開發行股票引入戰略投資者有關事項的監管要求》（簡稱“《監管要求》”），對定增引入戰略投資者的要求進行了明確，同時確定了相關決策程序、信披要求以及保薦和服務機構的履職要求，定價定增參與門檻大幅提升。
具體要求如下：
關於戰略投資者的基本要求，《實施細則》第七條所稱戰略投資者，是指具有同行業或相關行業較強的重要戰略性資源，與上市公司謀求雙方協調互補的長期共同戰略利益，願意長期持有上市公司較大比例股份，願意並且有能力認真履行相應職責，委派董事實際參與公司治理，提升上市公司治理水平，幫助上市公司顯著提高公司質量和內在價值，具有良好誠信記錄，最近三年未受到證監會行政處罰或被追究刑事責任的投資者。
戰略投資者還應當符合下列情形之一：
1.能夠給上市公司帶來國際國內領先的核心技術資源，顯著增強上市公司的核心競爭力和創新能力，帶動上市公司的產業技術升級，顯著提升上市公司的盈利能力。
2.能夠給上市公司帶來國際國內領先的市場、渠道、品牌等戰略性資源，大幅促進上市公司市場拓展，推動實現上市公司銷售業績大幅提升。
此外，證監會表示，上市公司擬引入戰略投資者，需要履行相應的決策程序，應當與戰略投資者簽訂具有法律約束力的戰略合作協議等。事項應該提交股東大會審議，並且作為特別議案進行表決。
在信息披露上，證監會要求上市公司充分履行信息披露義務。包括：董事會議案應當充分披露公司引入戰略投資者的目的，商業合理性，募集資金使用安排等主要內容。
那麼，實操中如何論述發行對象符合《監管要求》中的戰略投資者條件呢？
02“戰略投資者”如何論證？
在各類發行對象中，我們主要關注:（1）投資諮詢公司、私募基金；（2）董監高；（3）員工持股計劃；（4）自然人；（5）公募基金、資管產品、保險產品。
2.1 投資諮詢公司、私募基金
如果發行對象是投資諮詢公司、私募基金等，比較中規中矩的論述可以參考帝歐家居（002798）。
2020年4月13日，帝歐家居披露非公開預案，擬引入深圳市碧桂園創新投資有限公司（簡稱“碧桂園創投”）作為戰略投資者。碧桂園創投以現金5億元認購，佔發行後總股本的6.5%，股票發行價18.68元/股，相比2020年4月15日收盤價，浮盈約50%。
根據企查查信息，碧桂園創投成立時間不長，2019年6月剛成立，從事股權投資業務，目前投資了廣州碧藍企業管理合夥企業（有限合夥），尚未有實質投資項目。
不過碧桂園創投是知名房地產上市公司碧桂園的旗下公司，它具備產業背景的實體企業的屬性。
根據預案，“碧桂園在房地產開發領域具有市場、渠道、品牌等戰略性資源，能夠協助公司大幅開拓市場，促進公司產品銷售，提高衛生潔具、建築陶瓷領域的市場佔有率，推動實現公司銷售業績大幅提升。”
帝歐家居主要經營衛生潔具、建築陶瓷，而碧桂園創投所屬碧桂園擁有眾多不同類型物業項目，對定製家居、高品質建築陶瓷具有較大需求。
根據上市公司與碧桂園創投簽署的《戰略合作暨非公開發行股份認購協議》，雙方將在新產品開發、應用場景、定製家居設計等方面以及定製衛浴產品、高端陶瓷牆地磚產品供貨方面展開多維度的合作，預計能夠協助上市公司拓展市場，促進上市公司產品銷售，提升品牌知名度，提高上市公司在衛生潔具、建築陶瓷領域的市場佔有率，推動實現上市公司銷售業績大幅提升。
除了能給上市公司帶來市場、渠道、品牌資源，一些戰略投資者還可以從帶來新產品、技術資源、人才資源等方面論述自身價值。
參考開元股份（300338）。
2020年4月14日，開元股份披露非公開預案，發行對象包括江勇、趙君、江勝、南京瑞森投資管理合夥企業（有限合夥）（簡稱“南京瑞森”）。其中，南京瑞森作為戰略投資者被引入。南京瑞森以現金1.62億元認購，佔發行後總股本的5.84%，股票發行價6.53元/股，相比2020年4月15日收盤價，浮盈約27%。
南京瑞森股權結構如下：
根據預案，“南京瑞森與瑞華投資、瑞華集團為受同一實際控制人控制的企業，瑞華集團已通過不同形式和多所高校開展合作，可促進上市公司和高校之間的課程產品研究開發的合作，同時瑞華集團進行了眾多在線業務相關產業鏈的投資，在雲計算、雲服務及新媒體解決方案方面具備顯著的技術資源，瑞華集團在投資併購職業教育行業或產業領域及項目管理方面亦具備優秀的人才資源。上市公司發展至今極為需要優秀的職業教育投資及管理人才資源及在在線教育技術方面的發展和應用，上市公司也需要通過投資併購及提高公司管理能力提升市場拓展及競爭力。”
可以看到，部分投資公司也許成立時間不長、甚至並沒有實際開展業務，但是如果其母公司或重要關聯方能夠為上市公司提供資源，可以針對性加以論述。
當然，投資諮詢公司和私募基金相比其他類別發行對象來說，最突出一點還是尋找、投資、管理項目的能力，通過盤活手頭各個項目資源，或者通過典型的“PE+上市公司”模式，尋找處於上市公司上、下游的投資併購項目，都能給上市公司帶來更多的價值。
不過需要注意的是，如果只是突出投資經驗豐富以及項目眾多，也許並不能夠獲得監管的認可。
比如，新文化（300336），2020年4月13日披露非公開預案修訂稿，發行對象為雙創文化影視、雙創寶勵和文鵬投資，三者作為戰略投資者被引入，實際控制人為張賽美。合計以現金5.6億元認購，佔發行後總股本的13.89%，股票發行價4.31元/股，相比2020年4月15日收盤價，浮盈約15%。
根據預案：“雙創文化影視、雙創寶勵、文鵬投資是市場化運作、專注於文化影視行業的投資機構，具有廣泛的行業資源和豐富的投資經驗。其基金管理人/關聯方管理的上海雙創文化產業投資中心（有限合夥）（以下簡稱“雙創文化母基金”），是由中共上海市委宣傳部、上海雙創投資中心、閔行區人民政府、浦發銀行各自通過旗下投資平臺共同出資設立的規模為20.1億元，重點支持文化品牌建設和文化產業發展的母基金。“雙創文化母基金”在全國領先的文化行業主管部門引導下，基金通過市場化運作、金融機構共同參與，目前已投資了上海電影產業投資基金、弘毅文化基金、微盟集團、亞太未來等一批文化領域的優質子基金和領軍企業。”
監管問詢函：本次非公開發行的認購對象均為合夥企業，主要從事投資業務，請按照證監會《發行監管問答——關於上市公司非公開發行股票引入戰略投資者有關事項的監管要求》關於戰略投資者的要求，逐項說明本次非公開發行認購對象是否符合上述要求。
與帝歐家居、開元股份預案相比，新文化雖然強調了基金管理人/關聯方管理的其他基金的背景和投資項目，但是無論是對戰略投資者本身還是關聯方能夠為上市公司帶來具體的重要戰略資源並沒有闡述清楚。
2.2 董監高
上市公司董監高能否被認定為戰略投資者，如果能那麼如何論述？
《監管要求》公佈以後，東珠生態（603359）在2020年4月7日，就調整了非公開預案，去掉了董監高和核心管理人員。將發行對象由“公司實際控制人之一席惠明，席晨超、黃瑩、談劭暘等8名董事、高級管理人員及核心管理人員，外部戰略投資者王軒以及蔣琳華，共十一名特定對象”改為“公司控股股東、實際控制人之一席惠明及其一致行動人席晨超、談劭暘，共三名特定對象”。
但是並不是所有的上市公司都調整了方案。
宏達高科（002144），2020年3月5日披露非公開預案，發行對象為沈國甫、毛志林、許建舟、顧偉鋒、王鳳娟、孫雲浩、張建福以及周美玲共 8 名特定發行對象。
3月18日，監管下發問詢函：1、認購對象除沈國甫為你公司實際控制人以外，其他七名對象均為你公司董事、監事或高級管理人員。請你公司說明：（1）除沈國甫以外，其餘發行對象是否屬於《上市公司非公開發行股票實施細則》（以下簡稱“《實施細則》”）第七條第二款規定的三種情形之一，如是，請從相關股權控制關係、戰略協議簽署情況、持有你公司股份、參與你公司經營管理情況以及戰略投資者定義等角度進行分析論證。
除沈國甫以外，其他發行對象情況如下：
根據回覆，“截至目前，公司以經編面料和醫療器械為雙主業，同時擁有貿易，染整加工等業務。本次非公開發行完成以後，公司資產和業務規模將進一步擴大，並將對公司技術開發、人才儲備、運營管理、財務管理、市場開拓、內部控制等方面的綜合管理能力提出更高的要求。公司通過本次非公開發行引入部分董事、監事和高級管理人員作為戰略投資者，雖然未簽署戰略協議，上述發行對象作為公司核心經營管理者，能夠積極參與公司日常業務經營管理，提升公司的綜合經營管理能力，並進一步促進公司核心業務的長期可持續發展；同時，公司通過戰略投資者長期穩定持股、追求長期戰略利益的特點，能夠有效實現公司利益與管理團隊利益的統一，充分調動管理團隊的積極性，吸引和留住優秀管理人才，保證公司管理團隊的穩定，增強公司抗風險能力，推動公司持續、健康、穩定發展。”
事實上，東珠生態在其定增預案中也曾表示“核心人員參與認購將進一步完善公司與核心管理團隊的利益共享機制，增強核心管理團隊的歸屬感，使核心管理團隊的利益與公司的發展更緊密地結合。”
宏達高科回覆後尚無進一步的發展，這樣的論述是否可行還沒有定論。不過壘知集團在其非公開預案修訂稿中對“董監高”能夠帶來的戰略資源做出了更具體說明，並且相關發行對象還做出了“額外承諾”。
壘知集團（002398）在2020年4月10日披露非公開預案修訂稿，發行對象為蔡永太、麻秀星、公司第一期員工持股計劃、鍾立明、西藏禹澤投資管理有限公司管理的禹澤新基建私募股權投資基金，除蔡永太以外的其他 4 名發行對象已分別與公司簽署了《戰略合作協議》。
蔡永太為公司的控股股東和實際控制人，麻秀星為公司董事兼常務副總經理，公司第一期員工持股計劃的參與對象分別為董事（不含獨立董事）、監事、高級
管理人員、公司及子公司中層管理人員及骨幹員工。
根據預案修訂稿，“麻秀星，作為‘Point 系列聚羧酸系高性能減水劑研製與開發’的項目負責人，成功研發了三代"羧酸"系新型減水劑，擁有豐富的外加劑技術研發經驗與能力；（2）作為科之傑集團科技創新發展的帶領者，乙方帶領科之傑集團在 15個省直轄市建立了 16 個混凝土外加劑產業化基地，近三年外加劑產品累計銷售額逾 55 億元，具備良好的企業治理能力及市場開拓能力。”
同時，麻秀星承諾在 18 個月內完成以下任務：（1）帶領公司外加劑新材料業務團隊開拓市場，新增淨利潤不少於 5,000萬元；（2）帶領公司外加劑新材料技術研發團隊技術攻關，新增核心技術專利不少於 20 項。
壘知集團主要是從某位“董監高”具體負責的項目或者領域出發，列舉其能力優勢，體現人才的戰略價值，同時發行對象做出可以量化的承諾。我們認為這種論述方式將更有可能成為其他上市公司借鑑的模板。
2.3 員工持股計劃
壘知集團引入的戰略投資者裡，還包括了員工持股計劃。
根據預案修訂稿，“員工持股計劃具有如下戰略資源優勢：（1）作為公司及子公司董事、監事、高級管理人員，擁有良好的業務渠道資源；（2）作為公司及子公司的中層管理人員及核心骨幹人員，擁有專業的技術研發能力。”
同時，員工持股計劃承諾在 36 個月內為完成以下任務：本次公司增發完成當年及其後兩個會計年度，公司淨利潤複合增長率不低於25%。
員工持股計劃能否被認定是戰略投資者，目前並沒有明確的案例出現，壘知集團的論述方式僅供參考。
需要特別注意的是，按照《關於上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，以非公開發行方式實施員工持股計劃的，持股期限不得低於36個月，而不能是18個月。
2.4 自然人
自然人是可以認定為戰略投資者的，不過和投資公司一樣，如何論述其擁有的重要戰略性資源是我們更想了解的。
比較典型的有七彩化學、恆邦股份的預案。
七彩化學（300758），2020年4月10日披露非公開預案，發行對象為徐惠祥、鞍山惠豐投資集團有限公司、張朝益，其中張朝益為戰略投資者，以現金1億元認購，約佔發行後總股本3.25%，股票發行價格22.3元/股，相比2020年4月15日收盤價，浮盈約43%。
根據預案，“張朝益不存在控制的核心企業和核心業務。2012 年 11 月至今，任廣東美聯新材料股份有限公司（300586，簡稱“美聯新材”）董事、總經理。七彩化學與美聯新材均屬於著色材料產業鏈，產品主要用於塑膠領域。七彩化學的產品為高性能有機顏料，是美聯新材生產所需的重要原材料，為產業鏈的上下游關係。雙方合作將促進七彩化學與美聯新材在技術研發、產品開發、市場開拓等方面展開合作，從而有利於雙方的共同發展。張朝益作為七彩化學的重要股東應利用其在行業內的優勢為七彩化學戰略定位、產品研發、市場拓展等提供支持，將行業內的商業機會優先提供給七彩化學。”
恆邦股份（002237）在2020年4月13日披露非公開預案修訂稿，發行對象為江西銅業、滕偉，其中滕偉是戰略投資者，以現金3.75億認購，佔發行後總股本3%，股票發行價格為10.57元/股，相比2020年4月15日收盤價，浮盈約42%。
根據預案，“滕偉在黃金等貴金屬礦產資源行業耕耘多年，在黃金礦產行業擁有較強的戰略性資源，在黃金冶煉原料信息、貴金屬行業信息、礦產資源等方面具有信息優勢。滕偉持有成金礦業、九洲礦業股權，可為公司提供貴黃金冶煉原料信息、貴金屬行業信息、礦產資源，進一步豐富公司的黃金礦山資源。”
對於自然人來說，尤其一些知名企業家，無論是自己有控股公司，還是僅在某公司就職，只要能夠給上市公司帶來供應商資源、訂單/客戶資源、甚至信息資源等都可以成為戰略投資者。在論述時則要把這些特點詳細列舉，必要時也可以像壘知集團一樣做量化的表述。
2.5 公募基金、資管產品、保險產品等
公募基金、資管產品、保險產品在論述能否給上市公司帶來產業資源、幫助上市公司提高業績等問題時，有很大的難度，這類發行對象能否被認定為戰略投資者？
在《監管要求》出臺之後，很多上市公司修改預案，剔除了公募基金等發行對象。
但是，也有公司還沒有修改方案，比如藥石科技擬募資6.5億元，由興全基金全額認購。它未來會如何論述公募基金作為戰略投資者認購定增，我們會繼續關注。
03委派董事
在涉及委派董事事項時，部分上市公司引入的戰略投資者會明確提出派出一名董事，也有部分戰略投資者不會明確委派董事數量，個別戰略投資者並沒有明確提出委派董事。
比如開元股份引入的戰略投資者南京瑞森表示，“南京瑞森提名一名董事參與上市公司經營管理，並根據上市公司《公司章程》規定的審議程序進行選任，並通過和瑞華投資、瑞華集團共同為上市公司提供專業化投資及投後管理團隊，協助董事會及其專門委員會進行決策，在公司治理中發揮積極作用。”
如果引入很多戰略投資者怎麼辦？
富祥股份（30097，已改名為富祥藥業）引入深圳物明管理的私募投資基金、長三角基金、國改基金、景德鎮金控、大道國鼎、成都得怡6位戰略投資者，各投資者均沒有明確委派董事數量，僅表示“有權單獨或與其他股東共同向上市公司提名一名董事候選人”。
東方環宇（603706），引入戰投仁和集團，預案中並未提及委派董事事項。僅表示“仁和集團將依照法律法規以及上市公司章程的規定，就其持有的上市公司股份依法行使表決權、提案權等相關股東權利，合理參與上市公司治理。”
04“長期較大比例持股”如何界定？
我們初略統計了目前各方案中戰略投資者的持股比例區間，半數是在5%以上，持股較低的在3%-4%的也有，甚至有不到1%的。
比如富祥藥業引入的戰略投資者中，大道國鼎、成都得怡認購的非公開發行股票佔發行後總股本的0.7%。
富祥藥業發行對象如下：
在持股比例沒有硬性指標的情況下，我們認為更多是基於上市公司本身的規模，以及雙方協商結果。不過一些戰投持股比例過低的方案能否獲得監管的認可，目前還不能下結論。
“長期”是否需要做出額外鎖定期承諾？
目前來看，除了員工持股計劃受限需鎖定36個月以外，並沒有其他任何戰略投資者做出額外鎖定期承諾，僅是保證至少18個月不轉讓。
05點評
從目前市場上的非公開預案以及問詢回覆來看，董監高、員工持股計劃並沒有明確被排除在戰略投資者之外，公募基金、保險產品等能否被認定為戰略投資者尚無明確案例可供參考。
《監管要求》出臺後，可以發現市場上18月期鎖價方案佔比下滑，6月期詢價明顯上升，正逐步受到投資者的青睞，成為定增市場的主流品種。
鎖價定增確實是很好的投資機會，但參與門檻較高，戰略投資者需要能夠給上市公司帶來額外收益，所以未來將向著‘少而精’的方向發展。
不過，戰略投資者要求提高，並不意味著只有大、中型投資機構或者知名企業家才可以享受政策紅利，很多小型投資公司以及一部分自然人也和上市公司達成協議，希望通過帶來戰略資源，比如更多訂單、價格更低的原材料、技術/專利等成為戰略投資者。其中哪些投資者能夠獲得監管認可，我們也會繼續關注。
