【文|黑鷹光伏 王亮 】
2018年8月，鮮少在媒體露面的王柏興登上了哈佛商學院線上工程師雜誌GineersNow封面，他是中利集團的董事局主席，GineersNow雜誌通過整整15頁的內容展示了這位企業強人過去30年來帶領中利集團取得的榮光。
30年前，剛過“而立之年”的王柏興懷揣著5000元創辦了一家作坊式的小電纜廠，此後他將這家小廠打造成阻燃耐火軟電纜領域領先企業，終於在2009年他駕駛著這艘戰艦登陸A股。
2011年，在整個中國光伏產業陷入逆境的當口，王柏興又通過併購手段逆勢搏擊光伏行業，當時有人說他“買了個爛攤子”、“逆市進入光伏業接盤嫌疑大”，但他從不解釋、不辯解。其後，他用6年時間又在光伏領域打造了一艘“百億級”戰艦。
然而，如任何成名的企業家一樣，榮光背後，擔子重，壓力大，苦難挫折在所難免，這也許就是作為企業家的“宿命”。也就在改革開放40週年（2018），諸多因素交織與壓力下，中國光伏產業頗受波折，中利集團的經營業績也遠不如預期。2019年1月30日晚間，中利集團發佈了業績預告修正公告稱，預計2018年歸屬上市公司股東的淨利潤為3515萬元—5052萬元，同比下降88.5%—83.47%。
而在2018年3季報中，中利集團曾預計2018年歸屬上市公司股東的淨利潤為3.3億元—4.8億元，同比增長8.01%—57.10%。（注：中利集團2018年3季報發佈時間為2018年10月25日）
為何僅隔3月，中利集團的淨利潤預計數額相差如此之大？中利集團解釋稱：
因2018年3月26日國家能源局、國務院扶貧辦新發布的政策，不允許貧困縣光伏扶貧項目貸款，公司扶貧項目大部分回款速度未達預期。同時由於光伏國補資金的欠費因素，導致公司已出售的部分商業電站項目應收款回收不能按期履行，致使公司集體壞賬準備金相應增加，造成公司當年利潤比預期減少。事實上，扶貧新政對中利集團的影響或許還不止於此（下文會有詳述），另據黑鷹光伏簡單統計，王柏興為中利規劃一系列戰略佈局至少需要百億級資金支持或許才能完成整體佈局，但如今在光伏產業“控規模、降補貼”、“光伏扶貧新政”、金融“去槓桿”等多重政策重壓下，風險正在聚集，中利隱現的一些危險跡象已需予以警惕。
扶貧大業
“分佈式、領跑者、光伏扶貧”曾是支撐國內光伏需求的三駕馬車”。根據《關於可再生能源“十三五”規劃實施的指導意見》，2020年前，國家將重點在16個省的471個縣約3.5萬個建檔立卡貧困村，如採用村級光伏電站方式，每位扶貧對象的對應項目規模標準為5KW，這無疑是一個巨大的市場容量。
光伏扶貧也是王柏興選擇的下一個光伏主戰場。“2017年中利將光伏扶貧電站開發建設（EPC+分佈式）作為光伏電站業務發展的重點。（這）改善了以往受制於集中式電站建設指標分配、商務轉讓談判耗時、應收賬款回收延期等不可控制因素影響而導致業績確認波動的情況。”
實際上，早在2015年，中利就提出了“萬農光伏”的理念，開創了“光伏電站+規模農業”業務模式，結合中國是農業大國的特點，為後續國內乃至世界的光伏電站業務建設發展打開了突破點。
2015-2017年，中利推出了三代全新模式的農業光伏扶貧項目：第一代"智能光伏+科技農業"、第二代"貧困村光伏農場"、第三代"家庭陽光農場"。王柏興曾曬出了光伏農場的收益賬單：
按一個貧困村建設0.5MW光伏農場項目（總投資約350萬元）計算，根據一、二、三類地區不同的光照條件計算，前15年的脫貧收益：每年發電收益分別可達52萬、51萬、47萬元左右；縣政府自籌項目投資20％資本金、銀行貸款80％的方案，貧困村扣除（15年平均）銀行還貸、付息計算，每年（還貸約18.6萬元、付息約7萬元、運營維護等費用約4萬元）累計支出為29.6萬元，貧困村每年發電淨收益分別約為22.4萬元、21.4萬元、17.4萬元；光伏農場的特色26.4萬元、22萬元（後5年，或貧困縣自籌投入，貧困村每年分別可達45萬元、45萬元、40萬元以上的脫貧收益）。據悉中利“光伏農場”項目於2016年11月在安徽靈璧縣首推實施，並於2017年6月順利併網。其後，中利的“扶貧事業”快速推進，僅2017年9月，中利集團與安徽、陝西、遼寧、山西、雲南、西藏、內蒙古、新疆等地相關政府及其指定方簽訂了606.1MW光伏農場扶貧項目EPC協議。截止2017年底，騰暉光伏已為全國43個貧困縣墊資50多億建設了光伏農場，助力脫貧人口30多萬。2017年中利“扶貧光伏電站”收入達30.88億元，毛利率為29.6%。
據財報披露：截至2018年6月末，中利集團已累計簽約了3096MW包縣扶貧協議，2018年上半年已開工建設765MW扶貧光伏電站。
中利集團還計劃在2019年底，為300個貧困縣、2.5萬個以上貧困村建設“貧困村光伏農場”，累計脫貧人口達300萬以上，為決戰2020 全面脫貧作出光伏行業的應有貢獻。
國務院扶貧辦開發指導司副司長許健民曾提到，根據我們跟國家能源局、科學研究院對全國12.6萬的貧困村所做初步評估，全國約有5萬個村能夠建設光伏扶貧電站。而中利2019年底的目標就是“2.5萬個以上”，佔比達50%左右，產業強人王柏興的“野心”昭然若揭。
在王柏興眼中這不只是一城一地的得失，他考慮更多的還是大局。“光伏扶貧確實很難賺錢。但是根據國家扶貧辦估算，每年光伏扶貧的安裝量不會少於2GW。如果中利的光伏扶貧規模真的能上去，我就能把我的組件賣出去。”
中利在下游攻城略地之時，其光伏產品的產能規模也在相應的擴展。2015年11月8日，中利騰輝一期500MW光伏電池、500MW光伏組件在泰中羅勇工業園區正式投產，成為中國在泰國首家正式投產的規模型、科技型光伏電池及組建工廠。截至2017年末，中利電池片產能1.93GW，組件產能2.2GW。
短短兩年間，中利光伏電池及組件銷售額確實完成三級跳，2015年銷售額不過14億元，如今（2017年）銷售額已暴增近50億元。
（注：單位億元）
不過，需要投資者重點注意的是，2018年3月26日，國家能源局、國務院扶貧辦發佈的《光伏扶貧電站管理辦法》（以下簡稱《辦法》）中指出，光伏扶貧電站不得負債建設，企業不得投資入股，這使得在資金來源上，光伏扶貧項目只能用政府性資金包括各級財政資金、定點幫扶和社會捐贈資金。
而中利光伏扶貧產業基金為村級光伏扶貧項目提供的是“借入”資金，這個政策對中利光伏扶貧戰略影響已經開始顯現。
另據中和明略（微信公眾號：資本名偵探）查詢2017年年報後發現，中利集團商業光伏電站和扶貧光伏電站的毛利率分別為18.81%、29.60%。
“扶貧竟比商業高了不止10個百分點！這個“扶貧”是扶誰的貧？”有業內人士稱，其所在的光伏公司做的扶貧光伏電站毛利率較商業光伏電站毛利率為低，“因為扶貧要拿出來利潤給扶貧戶。”這就讓我們對於中利集團的“扶貧更賺”的現象更感興趣了。
2017年，中利集團扶貧光伏電站的銷售量為481.53兆瓦，營業收入、營業成本分別為30.88億元、21.74億元，計算可知每兆瓦平均創收641萬元、平均成本451萬元。而以下是2012年至2017年，上市公司商業光伏電站的數據：
可見，無論是收入均價還是成本均價，中利集團2017年的扶貧光伏電站均低於商業光伏電站，前者分別是後者的85.81%、74.42%。更有意思的是，中利集團的收入、成本均價在2016年出現了跳升，這又會是什麼原因呢？
另外黑鷹光伏以中利集團“建設2.5萬個貧困村級光伏電站、每個村裝機容量0.5KW需要投資350萬元”計算，累計需要投資875億元。如此鉅額資金從何而來？
成敗資本
前文提到的中利“光伏扶貧”、再造“三大板塊”等戰略，所需資金恐在百億元以上，若是中利不能破此“資本困局”，一切戰略都可能淪為空談。
比如以中利計劃“建設2.5萬個貧困村級電站、每個投資0.5KW需要投資350萬元”計算，其累計需要投資875億元，即便是按照中利“為貧困村光伏農場項目借入20％資本金”，中利尚需投入175億元，即便減去中利已經投入的數十億元，仍需投入百億元左右。
而截至2018年9月末，中利集團賬面貨幣資金為32.12億元，短期借款規模達49.51億元，另外還有13.43億元的長期借款及11億元的應付債券。這組數據說明中利集團現有的資金儲備不能無法完成上述扶貧戰略佈局，其自身更是面臨著較大的償債壓力。
若是在寬鬆融資環境下，中利上述的問題或許不會成為問題。但公開數據顯示：2018年以來，包括神霧環保、富貴鳥、凱迪生態等10餘家企業債券違約，涉及金額合計超過160億元。尤其是5月份，連續16年入選“中國民營企業500強”的盾安集團爆出流動性危機，各項有息負債超過450億元，震驚資本市場。《財經》分析認為：“激進的多元化擴張對盾安的資金鍊造成巨大壓力，導致資產負債率較高，最終在去槓桿、強監管的浪潮下，沒有逃脫。”
長江證券研究所認為：外部融資條件惡化也是信用違約產生的重要原因，尤其在今年信用收縮的背景下，再融資壓力或是信用風險加速暴露的主要原因之一。一位券商投行部人士甚至告訴《財經》記者，現在承銷機構也有壓力，一些企業和城投不僅是融資成本提高的問題，可能還面臨“有價無市”的狀況。
進攻贏比賽，防守贏冠軍。筆者在過往文章中多次提到，企業家在進攻時還需要時時思考的是，如果外部資本資源突然變得稀缺或者及其昂貴時，公司能夠從內部籌集到所需要的資金嗎？
這不是危言聳聽，當大的經濟環境不景氣的情況下，商業領域偶爾也會出現“信用緊縮”時期，在這種情況下，企業（尤其是民營企業）很在在合理的價格內獲得外部融資。
經營現金流的重要性不言而喻，但是筆者發現，中利自身造血能力並不理想——近十年時間（2009年-2018年9月末）其經營現金流累計淨流出達31.39億元。
近年中利發展主要還是依靠外部融資，這也導致了中利財務費用激增——財務費用/淨利潤的比例已經從2009年的15.76%激增至2018年前三季度的755%。
而飆升的應收賬款不僅佔用了中利集團的大量資金，其中也暗藏不小的經營風險。據黑鷹光伏統計，截至2018年9月末中利集團應收賬款規模破百億，達102.23億元，是十年前（2009年末）的15.63倍，而應收賬款佔當期營業收入的比重達87.07%。
“涉及光伏業務的應收賬款金額約佔應收賬款餘額的67.27%。”在2017年報中，中利集團如是說。中利也在探索找到了一條解決（緩解）之道。2017年1月26日，中利集團公告稱為盤活公司的賬面資產，促進公司發展，公司擬開展應收賬款資產證券化業務，通過長城國瑞證券有限公司設立的“中利應收賬款一期資產支持專項計劃”進行融資。“公司開展應收賬款資產證券化，可以盤活存量資產、加快資金週轉、拓寬融資渠道，有利於公司業務更好的開展。”
2017年8月10日，“中利集團應收賬款一期資產支持專項計劃”完成認購，實際收到認購資金4.47億元，期限為兩年，該資產計劃分為A、B、C三級，預期收益率分別為6%、6.5%和7%，還本付息方式均為“每半年付息、到期一次還本”。但是中利集團資產證券化的體量還很小，不足以改變中利當下現金流之困。
筆者認為，中利現金流中隱藏的風險尚在可控範圍之內，但公司仍需早作謀劃。未來能否解決資金端需求及壓力，或許將直接影響中利戰略執行力及未來發展空間。王柏興又將如何破局？我們拭目以待。
併購疑雲
中利將2018年作為“業務戰略升級的啟動之年”。其自2018年2月5日起停牌，稱擬以發行股份及支付現金方式向包括深圳市比克電池有限公司、西藏浩澤商貿有限公司等交易對方收購所持有的深圳比克動力電池有限公司（下稱“比克動力”）股權。
資料顯示，比克動力成立於2005年8月，是一家致力於三元材料鋰離子電池研發、生產、銷售的國家高新技術企業。主要產品為三元材料鋰離子電池單體及電池模組產品，主要應用於新能源汽車，併兼顧3C類產品市場及儲能領域。
這一步中利集團邁的極為堅定，在收購具體方案還沒有公佈之時，中利集團已開始了收購行動。2018年5月5日，中利集團公告稱擬以3.5億元收購比克動力3.41%股權，交易完成後，公司將持有比克動力8.29%股權。以此計算，中利集團給比克動力100%股權的估值達102.64億元。
但歷時11個月，在消耗了巨量的人力、物力、財力後，中利集團百億收購比克動力卻迎來了“終止”結局！
1月10日晚間，中利集團公告稱，決定終止收購比克動力。它解釋的原因是“二級市場大幅波動、去槓桿等宏觀經濟環境因素，結合比克動力實際情況、公司未來發展規劃，對此次交易產生了較大不確定性。”
筆者還發現，中利終止收購比克動力的同一日，中利集團陳波瀚“工作調整”辭去了總經理職務（仍擔任公司董事及其他管理職務），總經理一職由中利實際控制人王柏興之子——“生於80年”的王偉峰接任。
中利集團曾計劃通過“靈活運用多種資本擴張方式，加快融入到新興行業的步伐，為公司迅速擴展新業務的利潤增長點。”
儘管收購比克動力未能成功，但筆者注意到，在2018年12月11日中利集團發佈了一則公告稱，擬通過非公開發行股票方式募集不超過16.79億元，主要用於收購中利電子49.14%股權。收購完成後，中利集團將持有中利電子100%股權。
中利電子成立於2009年5月，主要從事應用於無線專用網路的特種通訊設備的研發、製造和銷售。此次，中利集團給中利電子的估值為24.16億元，增值率為430%。而筆者發現，中利集團最近一次收購中利電子在2016年6月，中利集團將後者17.36%股權收入囊中，掌握控制權，當時給出的估值為3.5億元。
也就是說目前給出的估值是兩年多前的6.90倍。但是，筆者查閱中利集團財報發現，2018年上半年，中利電子營業收入、淨利潤分別同比下滑了5.32%和29.25%。
據中利集團最新發布的收購預案披露，2017年、2018年1-9月中利電子營業收入分別為14.69億元和7.17億元，淨利潤分別為1.63億元和0.43億元。據筆者計算，2018年前三季度中利電子淨利潤率為5.98%，較2017年下降了5.12個百分點。
中利電子業績是否存在下滑風險？數據下滑的真實原因為何？我們尚不得知。
除此之外，筆者還發現，此次收購預案披露的中利電子2017年部分財務數據與中利集團2017年年報披露的數據存在數十萬至百萬元差異。尤其是在兩者披露的營業收入相同的情況下，營業利潤及淨利潤卻有數百萬差異，真實原因又是為何？（注：兩者披露的財務數據均是經審計報告）。
黑鷹光伏還發現，如今中利集團在資本市場上的形勢也不容樂觀，據黑鷹光伏統計，“531”至今（2月15日）中利集團股價暴跌了46.69%。而據筆者統計，目前中利集團實控人王柏興已經將其持有的中利集團2.23億股股份質押，質押比例達99.86%！
綜上分析，中利集團在產業及資本層面面臨的壓力不言而喻。原計劃通過“多種資本擴張方式，加快融入到新興行業的步伐”的中利集團未來路在何方？我們拭目以待。
