摘要
工業增加值走弱；投資增速超預期，製造業投資繼續上行，房地產投資增速持平；社零增速大幅低於預期。
工業增加值低於預期，壓力來自東部地區和國企。11月工業增加值同比增長5.4%，較10月下行0.5個百分點，1-11月工業增加值同比增速6.3%，較1-10月下降0.1個百分點。11月的工業增加值環比是今年最低的月環比增速。從當月同比來看，採礦業和製造業工業增加值當月同比增速分別較10月下滑了1.5個百分點和0.5個百分點。
社零增速再降。1-11月社零累計同比增速為9.1%，較1-10月下行0.1個百分點，11月當月社零同比增速8.1%，較10月下行0.5個百分點。從今年的環比增速來看，自8月以來，社零環比就已經開始了走弱的趨勢。商品消費增速下行的速度較餐飲消費增速下行更快，城鄉都出現消費增速下行，網上消費佔比明顯上升，並同時出現了房地產後週期消費增速下行、電子消費品消費增速下行等問題。
投資支撐經濟。1-11月固定資產投資增速為5.9%，較1-10月上行0.2個百分點，1-11月民間固定資產投資增速8.7%，較1-10月小幅下行0.1個百分點。製造業投資強勁，房地產增速穩定。房地產開發商的投資週期顯著加快，因此今年以來新開工面積同比增速維持在較高水平，施工面積同比增速也持續回升。
投資貢獻巨大。11月經濟數據整體上低於預期，不僅工業增加值超預期走低，社零也明顯增速下滑，投資成了11月經濟數據的亮點，一是房地產投資增速持平好於市場預期，二是製造業投資增速依然維持上行趨勢，三是基建投增速繼續走穩。結合此前已發佈的進出口數據來看，我們認為當前中國經濟確實存在增速下行的趨勢，一方面是由於全球經濟增速下行的趨勢，需求有所走弱，二是中美貿易摩擦是中國經濟的巨大不確定性。依靠投資支撐經濟並非只有一條老路，從當前的情況看，製造業投資增速回升給投資增長指出了另一條路。
短期的增長過得去，中期的增長靠轉型。如果接下來全球都將面臨一致的經濟增速下滑，那麼中國的任務可能是在短期內穩住經濟增速下滑的速度，並且在中期內致力於經濟轉型升級，基於此，需要政策採取“短期+中長期”的政策組合。我們認為2019年經濟的增長貢獻可能較多來自投資，包括房地產投資穩定的下降、基建投資穩中有升、製造業投資的恢復性增長，但2019年再之後的經濟增長可能更多需要依賴依託國內市場的製造業轉型升級。在此背景下，貨幣政策難以收緊，繼續維持降準置換MLF是重要的釋放基礎貨幣行為，同時根據實體經濟融資成本的變動情況，再觀察是否需要降息；財政政策需要更積極，針對短期增長，財政政策需要在基建支出方面適時適當解決地方政府負債問題，針對中長期增長，財政政策需要鼓勵和扶持製造業投資，但積極的財政政策的硬約束，則是已經到來的快速老齡化導致的養老金支出問題。
風險提示：中美貿易談判進展緩慢；地方政府債務問題解決不及時；房地產開發商購地金額增速超預期下降。
工業增加值低於預期，壓力來自東部地區和國企
11月工業增加值超預期下行。1-11月工業增加值同比增速6.3%，較1-10月下降0.1個百分點，較去年同期下降0.3個百分點。11月工業增加值同比增長5.4%，較10月的5.9%下行0.5個百分點，大幅低於市場預期。11月東部地區工業增加值同比增速較10月下行1.2個百分點、國企工業增加值同比增速較10月下行0.7個百分點，是拖累工業增加值增速的最大因素。
工業增加值環比繼續走弱，但三大行業累計同比增速較穩。從環比增速來看，11月工業增加值環比增長0.36%，較10月下降0.11個百分點，同時此前4個月的工業增加值環比都有0.1-0.3個百分點的不同程度的下調。從歷史規律看，今年11月的工業增加值環比真的比較弱，並且同樣明顯低於過去兩年是歷史表現，0.36%是今年工業增加值最低的月環比增速。從行業分類來看，1-11月採礦業工業增加值累計同比增速2.1%，製造業累計同比增速6.6%，公用事業累計同比增速10%，製造業工業增加值增速較上期略上升0.1個百分點，採礦業和公共事業工業增加值持平，但如果從當月同比來看，採礦業和製造業工業增加值當月同比增速分別較10月下滑了1.5個百分點和0.5個百分點。11月以來，隨著市場預期全球經濟週期的拐點到來，大宗商品的價格持續走低，特別是能源、煤焦鋼礦和化工產品，雖然11月秋冬限產等外部制約有所放鬆，但由於中美貿易摩擦下此前趕訂單等託底原因逐漸過去，需求端出現了下滑，因此工業增加值也出現了回落。
需求左右工業增加值變化。上游行業方面，化學原料和化學制品製造業增加值同比增長1.9%，非金屬礦物製品業增加值同比增長6.9%，黑色金屬冶煉和壓延加工業增加值同比增長10.4%，有色金屬冶煉和壓延加工業增加值同比增長12.8%，上游行業工業增加值有所分化，鋼鐵有色上行、化工建材下行。中游行業方面，通用設備製造業增加值同比增長6.7%，專用設備製造業增加值同比增長12.4%，汽車製造業增加值同比增長-3.2%，電氣機械和器材製造業增加值同比增長9%，計算機、通信和其他電子設備製造業增加值同比增長12.3%，中游行業工業增加值增速繼續分化，特別是計算機行業增速下行2.3個百分點、汽車行業繼續下行2.5個百分點。我們認為供給側改革可能在近期做出部分政策調整，比如放開煤炭和鋼鐵的優質產能投放，從結果來看，可能有助於壓低相關上游產品價格，降低中游製造業成本。我們現在最大的擔憂是，如果經濟週期下行，那麼中游行業工業增加值或將依然走低或維持在較低水平，即便是成本改善也無法提振行業盈利。
社零增速再降
社零增速遠低於市場預期。1-11月社零累計同比增速為9.1%，較1-10月下行0.1個百分點，11月當月社零同比增速8.1%，較10月下行0.5個百分點，降幅超出市場預期。同時從社零的11月實際增速5.6%來看，較10月下行了0.2個百分點。11月社零增速再次低於市場預期，但是從今年的環比增速來看，自8月以來，社零環比就已經開始了走弱的趨勢。
限額以上社零增速繼續快速下降。1-11月限額以上企業消費品零售總額累計同比增速6.1%，較1-10月下降0.5個百分點，商品零售總額累計同比增速為6.1%，較1-10月增速下降0.5個百分點，餐飲收入總額累計同比增速6.5%，較1-10月增速下降0.3個百分點。1-11月網上零售額佔比達到18.2%，較1-10月上升0.7個百分點，累計同比增速為25.4%，較1-10月下降0.1個百分點。從城鄉消費增速來看，11月鄉村的消費增速9.3%，較10月下降0.4個百分點，城鎮消費同比增速7.9%，較10月下降0.5個百分點。11月餐飲行業收入增速8.6%較10月下滑0.2個百分點，商品銷售收入增速8%則較10月下滑0.5個百分點。商品消費增速下行的速度較餐飲消費增速下行更快，城鄉都出現消費增速下行，網上消費佔比明顯上升。
前11月社零中通訊器材和汽車拖後腿。從當月同比增速來看，11月限額以上企業商品零售總額同比增速2.1%，較10月繼續大幅下降1.5個百分點，增速較高的細分行業包括日用品、家電、糧油食品等，增速較低的則是汽車、通訊器材和辦公用品等。與10月相比只有中西藥品、汽車、建築裝潢的消費增速有所上升，其中通訊器材、研究、辦公用品等品類增速下滑較快。從1-11月累計增速來看，增速較高的消費品是石油製品、日用品、化妝品等，增速靠後的行業則是汽車、辦公用品、菸酒等。11月汽車消費和石油製品消費共同拖累社零增速約0.7個百分點，但仍需要關注國內消費增速下臺階的趨勢下，同時出現了房地產後週期消費增速下行、電子消費品消費增速下行等問題。
投資支撐經濟
固定資產投資依然強勁。1-11月固定資產投資增速為5.9%，較1-10月上行0.2個百分點，1-11月民間固定資產投資增速8.7%，較1-10月小幅下行0.1個百分點。11月固定資產投資增速是經濟數據中的亮點，雖然民間固定資產投資增速累計同比略有下降，但整體增速仍在上升。
製造業投資強勁，房地產增速穩定。分類別看，製造業投資1-11月累計同比增長9.5%，較1-10月增速上升0.4個百分點；基建投資累計同比增長3.7%，較1-10月增速持平；地產投資累計同比增長9.7%，較1-10月增速持平。整體來看，製造業投資依然是強勁，從細分行業來看，鐵路運輸業、非金屬礦業製品業、計算機通信業、黑色金屬加工業等行業增速較高；基建投資增速繼續穩定在3.7%的水平上，我們認為基建增速可以穩住但很難大幅上行，主要原因是地方政府負債的問題尚未解決，但只要基建增速不再快速下滑，固定資產投資增速就有好轉趨勢；房地產投資增速維持在較高水平上，超出市場預期，但從房地產投資額佔比來看，今年年內一直小幅下行。
房地產開發商加快土地週轉。1-11月房地產投資增速9.7%，較1-10月持平，其中東部地區累計同比增長11.3%、中部地區累計同比增長5.9%、西部地區累計同比增長8.2%，分別較1-10月上升0.5個百分點、下降1.2個百分點和下降0.2個百分點。從房地產分類來看，住宅投資增速13.6%、辦公樓投資增速-12%、商業地產投資增速-9.4%，分別較1-10月下降0.1個百分點、持平和下降0.2個百分點。從土地購置面積和土地成交價款來看，1-11月累計同比增長14.3%和20.2%，較1-10月分別下降1個百分點和0.4個百分點。房地產投資增速繼續維持在高位，但是剔除土地購置費，1-10月實際用於房地產開發的投資累計同比增速僅為-4.03%。我們認為在當前的房價高位上，房地產開發商的投資週期顯著加快，因此今年以來新開工面積同比增速維持在較高水平，施工面積同比增速也持續回升。
銷售增速放緩，但房地產自籌資金有所好轉。1-11月商品房銷售面積同比增長1.4%，較1-10月回落0.8個百分點，商品房銷售額累計同比增長12.1%，較1-10月回落0.4個百分點。從待售面積來看，1-11月商品房待售面積同比增速-11.7%，較1-10月上升0.7個百分點，其中住宅面積同比增速-17.3%，較1-10月上升1.1個百分點，辦公樓累計同比0.3%，較1-10月上升1個百分點，商業地產累計同比-9.5%，較1-10月下降0.1個百分點，我們認為房地產去庫存的政策或已經到了需要退出的時候。從資金來源看，11月房地產自籌資金佔比繼續上升0.1個百分點，從佔比變化看，定金及預付款佔比較10月下降0.1個百分點，個人按揭佔比持平。從增速的角度看，1-11月房地產開發資金來源累計同比增速7.6%，較1-10月略降0.1個百分點，其中國內貸款資金來源增速維持負增長但增速上行1.5個百分點，定金和預付款增速15.7%環比下降了0.6個百分點，自籌資金增速回落0.8個百分點達到10%。房地產行業融資增速增速雖未繼續回升，但整體仍維持了較平穩的增速，我們關注隨著銷售增速的下行，來自居民購房資金來源的定金和個人按揭增速和佔比的變化。
結論：投資拉動經濟並非只有老路
投資貢獻巨大。11月經濟數據整體上低於預期，不僅工業增加值超預期走低，社零也明顯增速下滑，投資成了11月經濟數據的亮點，一是房地產投資增速持平好於市場預期，二是製造業投資增速依然維持上行趨勢，三是基建投增速繼續走穩。結合此前已發佈的進出口數據來看，我們認為當前中國經濟確實存在增速下行的趨勢，一方面是由於全球經濟增速下行的趨勢，需求有所走弱，二是中美貿易摩擦是中國經濟的巨大不確定性。依靠投資支撐經濟並非只有一條老路，從當前的情況看，製造業投資增速回升給投資增長指出了另一條路。
短期的增長過得去，中期的增長靠轉型。如果接下來全球都將面臨一致的經濟增速下滑，那麼中國的任務可能是在短期內穩住經濟增速下滑的速度，並且在中期內致力於經濟轉型升級，基於此，需要政策採取“短期+中長期”的政策組合。我們認為2019年經濟的增長貢獻可能較多來自投資，包括房地產投資穩定的下降、基建投資穩中有升、製造業投資的恢復性增長，但2019年再之後的經濟增長可能更多需要依賴依託國內市場的製造業轉型升級。在此背景下，貨幣政策難以收緊，繼續維持降準置換MLF是重要的釋放基礎貨幣行為，同時根據實體經濟融資成本的變動情況，再觀察是否需要降息；財政政策需要更積極，針對短期增長，財政政策需要在基建支出方面適時適當解決地方政府負債問題，針對中長期增長，財政政策需要鼓勵和扶持製造業投資，但積極的財政政策的硬約束，則是已經到來的快速老齡化導致的養老金支出問題。
風險提示：中美貿易談判進展緩慢；地方政府債務問題解決不及時；房地產開發商購地金額增速超預期下降。
本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者張曉嬌、朱啟兵。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。
