直播2小時成交2000萬，網店28分鐘賣了1個億，年收入過億。
這不是天文數字，就是如涵控股（下稱如涵）的網紅真實創下的成績。而這隻全球範圍內的“網紅第一股”要赴美上市了。
其實早在2016年，大家對於美女的定義還只是花瓶的時代，張大奕作為坐擁千萬粉絲的網紅來說，已然成為“第一家雙十一銷售破億”的女裝店了。
圖為張大奕微博首頁
到了2018年雙十一，張大奕的網店銷量依然保持破億記錄，而且時長只用了28分鐘。第一代網紅出身的張大奕不光在網紅界家喻戶曉，還是極具“帶貨”能力的網紅，在2017年阿里巴巴發佈的《網紅互聯網消費影響力榜單》中，雖頭名是雪梨，但張大奕緊隨其後排名第二。
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網紅時代的初始其實是在2014年，網紅張大奕和馮敏的如涵的前身莉貝琳合作了一家淘寶網紅店，擁有超強帶貨能力的頂級流量網紅張大奕和擁有豐富電商運營能力的馮敏一拍即合。店鋪剛開張，銷量在淘寶排名上噌噌噌上升，只花了一年時間就獲得銷量冠軍。至此，如涵的網紅時代正式開始！
在同年11月，如涵控股就獲得了賽富亞洲的A輪融資；2015年10月，公司又獲得君聯資本領投、賽富亞洲跟投的B輪融資，在這輪融資過後，如涵控股的估值已經超過5億元。
2016年，如涵控股順利掛牌新三板，被稱為“中國網紅電商第一股”，募資4.3億元，其中，阿里巴巴以96.43元/股的價格，耗資3億元認購311萬股，獲得如涵控股9.58%的股份，而到了2018年4月，如涵終止在新三板的上市。2019年3月，如涵通過發行新股向張大奕收購了大奕電商49%的少數股東權益，通過此事收購，張大奕持股13.2%，如涵也全資控股了大奕電商。
如涵的網紅生意經
如涵網紅生意本質是變現網紅流量。2016年如涵和張大奕合作的淘寶店大獲成功，讓如涵開啟了網紅店的商業模式，利用簽約網紅給自營淘寶店導流，而如涵則給與網紅收入和利潤的分成，按照公司財報數據，公司給與網紅的分成約為收入的10%。
同時，為了提高網紅的流量變現的效率，公司旗下網紅2017年開始也為第三方品牌提供營銷服務，收取的服務費比率約為GMV（Gross Merchandise Volume，成交金額主要指拍下訂單的總金額，包含付款和未付款兩部分。）的30%，而如涵給網紅的分成為服務費的30%-50%。
如涵按照貢獻流水數量，將旗下網紅分為三個層級：一線網紅、成熟網紅以及新晉網紅。目前如涵擁有3位一線網紅，分別是張大奕、大金以及莉貝琳，同時還擁有7名成熟網紅以及103位新晉網紅，如涵與網紅的合作模式一般為5年期的獨家合作，113名網紅在所有社交平臺上大概有1.5億粉絲，創造19億人民幣自有網店GMV和1億人民幣第三方GMV。
一線網紅收入是三線網紅收入的100倍
1、一線網紅
如涵旗下一線網紅平均粉絲數量約為1100萬，一年貢獻GMV4.4億人民幣，按照如涵自營網店GMV轉換為收入比率接近50%計算，單個一線網紅大約給如涵貢獻收入2.2億人民幣，而按照10%的抽成比率，單個一線網紅可以淨賺2200萬左右。而如涵頂級網紅張大奕持有自營網店49%的股權，2017財年如涵少數股東權益為1400萬人民幣，這部分即為張大奕個人所得。
2、成熟網紅
對成熟網紅而言，平均粉絲數量為400萬左右，為如涵創造0.46億GMV，雖然粉絲數量僅相差不到3倍，但GMV僅為一線網紅的十分之一。按照如涵自營網店GMV轉換為收入比率接近50%計算，單個成熟網紅大約給如涵貢獻收入0.23億人民幣，而按照10%的抽成比率，單個成熟網紅淨賺230萬左右。
3、新晉網紅
單個新晉網紅粉絲數量僅為100萬左右，年貢獻GMV為500萬人民幣，實際貢獻收入250萬，按照10%的抽傭比率，新晉網紅分成僅為25萬。
網紅張大奕們開的淘寶店衣服性價比高嗎？
按照如涵公佈的GMV和訂單量數據可知，如涵淘寶店客單價為259元，而採購成本佔比為53%，同時比較淘品牌裂帛和韓都衣舍的毛利率，三者統一口徑後的毛利率分別為47%、53%以及45%，因此按照加價率來看，如涵網紅店衣服的性價比與淘品牌衣服的性價比相當。但相比於線下女裝品牌，三家淘品牌的加價率更低。因此，
如涵網紅店賣的衣服的性價比與淘品牌相當，但高於線下女裝品牌。
網紅自帶流量，但流量是天上來的嗎？
網紅電商的邏輯在於網紅自帶流量，可以解決目前電商流量成本越來越貴的問題，對於張大奕個人案例而言，貌似可以說的通。但是網紅的流量並不是憑空出來的，也是要通過營銷刷粉聚集人氣。更何況根據如涵披露的財報，可以
反映張大奕淘寶店利潤的少數股東權益已為負值，說明張大奕淘寶店在2019財年前9個月陷入虧損狀態。通過分拆如涵的成本費用結構，可以測算網紅真實的導流成本。一件售價259元的衣服中，給與網紅的佣金佔10%，給與網紅刷粉絲的營銷費用佔比15%，因此網紅相關的支出佔比約為25%。而裂帛和韓都衣舍把倉儲物流費用計入銷售費用中，按照同口徑下，如涵銷售費用率為36%左右，高於裂帛和韓都衣舍。
網紅電商的邏輯在於給與網紅導流，再通過網紅給電商導流。在網紅吸粉效率較高的移動互聯網興起早期，這個策略是奏效的，但是社交媒體的流量紅利會隨著新的社交媒體的興起而漸失，如涵控股過度依賴微博平臺，沒能享受到抖音等短視頻平臺崛起帶來的流量紅利。同時網紅也逃不過生命週期，畢竟張大奕已經31歲了。
網紅吸粉的成本越來越高，網紅給電商的導流轉化率亦有不確定性，比如粉絲轉化率由2017財年的10%下降至2018財年的7%，因此網紅電商作為一種商業模式有規模效應嗎？
網紅賺到了錢，幕後團隊賺到了錢，股東賺錢了嗎？
2017財年-2019財年前9月，如涵收入分別為5.7億、9.1億以及7.5億，但一直處於虧損狀態，經營虧損率並沒有大幅降低，原因在於毛利率近幾年一直處於下降的態勢。
比如，由於公司產品採購成本佔收入的比重不斷提高，如涵產品銷售的毛利率由2017財年Q1的54%下降至2019財年Q3的36%，意味著公司難以漲價來轉移採購成本的上漲，背後則是淘品牌市場競爭越來越激烈。網紅電商模式中，網紅解決的是流量問題，但是電商的本質還是要回歸產品的競爭力。如涵財報所體現出來的窘境是其產品相對於競爭對手，競爭力不足。
如涵也意識到了這個問題，開淘寶店賺不到錢，因此近年來大力發展營銷服務業務，利用網紅的社交媒體給與第三方品牌導流，如涵按照GMV收取30%的服務費，並按照服務費的30%-50%給與網紅佣金。如涵營銷服務業務毛利率約為50%左右，遠高於產品銷售業務，同時費用端無履單成本，若按照公司整體15%的銷售費用率和14%的管理費用率計算，該業務經營利潤率約為20%。
估值
一、按自營電商業務以及營銷服務業務進行分部估值
1） 自營電商業務
自營電商業務採用單位活躍買家價值進行估值。2019財年預計公司訂單量約為9百萬單，按照公司給與的40%的復購率指引，則活躍買家數量約為6.4百萬。考慮到公司的產品結構和消費者類型接近唯品會，因此參考唯品會的單個活躍用戶價值（85美元/每活躍買家）。故公司此分部估值為5.4億美元（36億人民幣）。
2）營銷服務業務
營銷服務業務處於成長期，通過向品牌商收取固定比率的服務費變現，類似於第三方電商平臺。該部分採用PS估值方法。預計公司2019財年服務業務收入為1.4億人民幣，分別參考拼多多14倍PS和淘寶9倍PS，該分部估值分部為13-20億。
因此按照分部估值方法，公司合理市值區間為49億-56億人民幣。
二、整體對標經紀娛樂公司估值
如涵通過包裝網紅進行流量變現的商業模式類似於明星經紀公司。韓國較大型的明星經紀公司有YG、YYP、SM以及IHQ，市值分別為39億、67億、55億以及17億，PS估值分別為2倍、8倍、2倍以及3倍。可以看到，在娛樂業發達的韓國市場，也鮮有大市值的明星經紀公司。
數據來源：彭博
參照以上四家明星經紀公司，給與如涵4倍的PS估值，預計2019財年營收12億人民幣，則估值為48億人民幣。
三、參考戰投估值
同時，參考阿里2016年入股時公司估值為31億人民幣，公司目前GMV金額是2016年的2倍，因此可參考估值為62億人民幣。
公司此次發行定價為12.5美元/ADS，估值為10.3億美元（69億人民幣）。綜上三種估值方式，預計公司市值區間為58-64億人民幣（8.5-9.5億美元），對應股價區間是10.4-11.5美元/ADS。
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