“光大”品牌，中國環保屆當之無愧的“一哥”。
看似光鮮的外表，也是光大多方努力後的結果，在經濟下行、監管趨嚴的水務市場，很多環保企業都在不斷適應，但是 光大水務卻在挑戰和機遇中保持定力，找準方向，提升內核，實現穩步發展的局面。
城鎮化率提升帶動汙水處理的需求
以2018年為例，生活用水排放量為589億噸，工業廢水排放量為187億噸，若按照2017年的平均標準，汙水排放排放市場的空間約為818億元。
2018年市政汙水處理的能力約為1.95億噸/日，年處理量達到549億噸。從產能利用率角度看，中國市政汙水的產能利用率在80%左右。
截至2017年全國城鎮化率達到58.52%，預計2022年達到65%，屆時城鎮人口達到9.4億人。根據市政廢水處理量及人均廢水情況可以發現，自2013年雖然城鎮人口逐漸增多，但人均廢水量同樣也呈現緩慢的上升，2017年的人均廢水量為67.49噸，較2013年上升9.4%，年均複合增速為2.24%。
假設2022年城鎮人口達到9.4億人，同時人均廢水量增長至75.4噸/年，市政汙水處理費用增長10%至1.056元/噸，則2022年的市政汙水處理市場規模為748億元。同時假設工業汙水的處理量在180億噸（維持2018年水平），處理費用為1.5元/噸（較2018年增長10%），則工業廢水的處理市場規模為270億元。城鎮汙水處理為千億市場規模的行業。
聚焦環渤海地區，以山東發展為重
公司是中國領先的綜合水環境解決方案供應商，業務範圍涵蓋汙水處理、水環境治理、水資源綜合利用及水生態保護。公司是中國經營汙水處理業務最大的中央國企，按2017年的處理能力計算公司是渤海灣經濟圈內第三大汙水處理服務商。
根據招股說明書披露的78個投運項目的最大處理能力及單噸處理費用計算出的權益收益，前10大項目最大的權益收益為旅順柏嵐子汙水處理項目，年權益收益最高達到5658萬元，前十大項目中僅兩個項目位於江蘇，其餘均位於東北地區。
從投運項目數量來看，大連、濟南分別有14和11個項目，德州、南京、淄博、濱州分別有5個項目。但處理能力來看濟南處理能力遠超其他城市，達到日均63.5萬/噸
項目集中區域常住人口的變化情況：濟南常住人口自2005年的642萬人上升至2018年的746萬人（年均複合增速為1.1%）；而大連常住人口自2005年的602萬人上升至698萬人（年均複合增速為1.1%），淄博常住人口自2005年442萬人上升至470萬人（年均複合增速為0.46%），濱州常住人口自2005年的362萬人上升至391萬人（年均複合增速為0.59%）。
而南京2005年至2018年常住人口增速為1.5%，廣州的常住人口增速為3.5%。因此若光大水務一直持續在渤海灣地區項目投資，其回報率理論上應低於長三角及珠三角地區。汙水處理以BOT模式為主，兼具TOT及BOO模式
截至2018年末，公司已運營的項目合計85個，在建13個，項目儲備13個，總項目數達到111個。從已運營的85個項目中，BOT模式的共64個（佔75.29%）、TOT模式共18個（21.1%），其他模式佔比極小。
從項目運營時間來看，運營介於5年至15年的項目最多，達到47個，佔78個已投運項目的60.25%，此外最近3年公司的投資項目數量明顯上升。從剩餘運營週期來看，小於10年的項目僅8個，佔78個投運項目的10.3%，超過20年以上運營期限的為28個項目，佔比為35.89%。公司項目平均項目運營期限約為17.67年，特許經營期限普遍較長。
在建項目擬擴建的產能為69.6萬噸/日（佔目前產能的18%），同時還有三個產能的設計能力及特許經營費單價仍為確定。同時總投資方面，14個項目的合計投資約為31.47億元（與2019年的資本支出計劃31港幣基本相符）。其中最大的項目為淄博市汙水處理項目（北廠），項目設計能力達到25萬噸/日，投資約8.55億元，項目回收期為14.53年。以在建項目來看，光大水務仍集中在山東地區，山東地區合計的擬建產能約為58萬噸/日，佔擬建項目產能總量的83.3%。
建築收益及融資收益為毛利的主要來源
汙水處理業務子業務毛利的劃分來看，融資業務貢獻了其中52%的毛利，建造業務貢獻了28.1%，經營業務僅貢獻了19.87%。以2018年為例，雖然汙水處理業務中融資業務的營收僅6.42億港幣，但因其沒有成本，毛利率高達100%，因此對於總體毛利的貢獻度較高。
快速的項目建設催生融資需求
光大水務通過2015年新加坡上市募資及2017-2019年發行三批熊貓債券，近三年的項目投資速度逐步上升。同時在建項目及擬建項目的投資總額也出現了大幅度的上升，2016年平均每個在建項目為2.67億元，2018年平均每個在建項目3.54億元。
資本開支方面，2018年相較於2016年及2017年，公司的經營方式更偏向於BOT模式而非TOT模式。2016年、2017年、2018年BOT的投資金額分別為3.67億港幣、2.76億港幣和21.31億港幣。（預計2019年資本開支為32億港幣）。
公司有息負債呈現快速上升的趨勢，總負債從2016年末的48.87億港幣上升至2019年2月末的87.46億港幣。隨著2017年、2018年及2019年初相繼發行三期熊貓債券，公司債券成為主要的融資手段之一。但隨著借款規模的不斷擴大，年付息壓力也在逐步上升，若以2019年2月末的87.46億港幣借款為例，假設借款成本為4%，則年付息約為3.49億港幣。（公司2018年淨利潤為7.36億港幣）
注：在其他變量維持不變的情況下，利率總體上升/下降1%將導致公司除稅前利潤分別減少0.32億港幣、0.38億港幣和0.53億港幣。
回款速度慢造成現金流惡化
貿易及其他應收款項淨額
2018年末的應收款項淨額金額為7.21億港幣，其中逾期金額為3.53億港幣，佔應收款項淨額的49%，其中超過365天的佔淨額19.8%。公司逾期應收賬款主要的客戶實體為兩個地方政府，公司已與其進行了磋商，同時與其中一個地方政府在2018年11月22日簽訂書面承諾。
公司稅前利潤呈現逐步上升的趨勢，從2016年的5.37億港幣上升至2018年的10.51億元，年均複合增速為39.89%，但由於金融應收款項增加及貿易應收款項增加的影響，導致公司的經營現金活動流量淨額為-2.64億港幣和-10.15億港幣。由於資本開支逐年擴大，且貿易應收款淨額超半數以上逾期，因此公司的經營活動現金淨流入逐年惡化，因此2017、2018、2019年1月相繼發行三期熊貓債券以補充資金。
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