毫無疑問，新能源汽車是2020年最火爆的行業之一，但可能被市場忽略的是電動兩輪車這個賽道，“屌絲”行業最近也搖身變成為千億藍海市場，其中的“二輪電動新勢力”也成為剖析整個行業的牛刀。
在發展的如火如荼四輪電動車行業面前，兩輪電動自行車行業無人問津、黯然失色，其實從量級上來看，電動兩輪車現在每年國內銷量在3000萬輛左右，和國內四輪車是一個數量級的。
低端製造是其二十多年發展史上未能撕掉的標籤。哪怕市佔率達到接近20%的行業龍頭雅迪控股(HK:01585)，也只能被鎖定於微笑曲線的底部，成為低端製造的代名詞，2013-2019年間雅迪控股毛利率在13%-20%的低位徘徊，淨利潤率更是隻有慘不忍睹的3%-6%；另外一個例證是愛瑪電動車，即使是天王周杰倫代言，也擺脫不了2015-2018年間毛利率僅13%-17%的窘境。
圖1：電動兩輪車每年國內銷量超過3000萬輛，但卻是低端製造的代名詞，資料來源：Wind
被人忘卻的電動兩輪車2020年開始卻開始備受追捧，資金選擇了用腳投票，在A股、港股和美股市場電動兩輪車賽道牛股遍地開花。
2020年初至今，傳統兩輪電動龍頭企業雅迪控股股價持續攀升，累計漲幅已超500%，美股上市的小牛電動(NASDAQ:NIU)，年內累計漲幅高達310%，A股上市的新日股份（SH：603787）上漲170%。產業鏈上游的八方股份（SH：603489）、天能動力（HK：00819）也都漲聲一片。可能唯一鬱悶的是還在A股IPO排隊的愛瑪科技，只能眼巴巴看著別人“起朱樓、宴賓客”。
本文作為錦緞研究院電動兩輪車的開篇之作，將解析兩輪車突然火爆的背後原因，初探行業的競爭要素。
圖2：雅迪、小牛年內股價趨勢圖，資料來源：雪球
01
逆襲之路
【1】新國標帶來換新潮
新國標是指2018年5月15日頒佈的《電動自行車安全技術規範》（GB17761-2018），該標準於2019年4月15日實施，成為影響電動兩輪車最重要的政策性文件。具體來說，新國標的重點參數限制是——限速、限重、限電池電壓。
1.最高設計時速不超過25km/h；
2.裝配完整的電動兩輪車的整車質量應當小於或等於55kg；
3.蓄電池標稱電壓應當小於或等於48V。
圖3：新國標中電動兩輪車的重要指標，資料來源：《電動自行車安全技術規範》
新國標直接導致巨量的存量電動兩輪車需要被替換掉。我國現有兩輪電動車保有量3億多輛，參照新國標的技術規範，約70%不符合新國標的要求。隨著新國標的正式實施，各省市相繼出臺電動車管理細則，為超標車設置過渡期。按照各地政府的處置方案，
過渡期截止集中在2021-2023年，屆時將迎來密集的換車高峰。簡單估算，存量中理論上有2.1億輛需要替換，考慮到農村城鎮地區執行力度折扣，假設僅一半的最終被替換，分別在2021-2023年內完車，則每年僅存量替換就有3500萬輛左右的需求，而2019年全國兩輪電動車產量才3600萬輛，也就是說這是個翻倍的市場。
圖4：部分地方政府超標電動自行車處置方案 ，資料來源：各地政府官網
【2】疫情意外成為行業催化劑
儘管新國標導致理論市場需求倍增，但實際上資本市場並不買賬，更誇張的是2019年4月-2019年7月，小牛的股價甚至腰斬。真正讓市場相信以上看多的邏輯的是催化劑是今年年初至今的新冠疫情，電動兩輪車成為疫情受益股。
受新冠疫情影響，原本乘坐公共交通短途出行的人們，開始選擇騎車出行。平時看似不起眼的兩輪車，其優勢得到了凸顯：
1）比起乘坐公共交通，大大較少了人員接觸；2）在戶外通風良好的場景下騎行可降低感染概率；3）提供點到點的出行體驗，盡最大可能減少不必要的逗留。尤其是交通擁堵的大城市，騎著電動車不用擔心堵車，又沒有停車難，排隊加油等問題，可謂城市上班族出行利器。
全球Google搜索指數的變化趨勢顯示：疫情爆發後，人們對電動兩輪車的關注度顯著上升。
圖5：Best Electric Bike 谷歌搜索熱度時間趨勢（全球），資料來源：Google Trends，方正證券
另外一個間接的影響是，疫情爆發，不光影響了人們的出行方式，也催化了傳統餐飲行業轉型升級，更多商家重視線上發展，促進了餐飲外賣的滲透。由此帶來外賣配送人員了增長，同樣拓寬了電動車市場空間， 僅美團單個平臺，根據其發佈數據顯示：2020年1月至5月，平臺上新註冊且有收入騎手的總數已超過107萬。
【3】海外需求錦上添花
歐洲政府持續推進出行節能減排鼓勵措施，比如意大利、法國、荷蘭、瑞士、德國等專門為當地居民提供了購買電動車的補貼，進一步刺激了電動車銷售。此外歐洲各國計劃為自行車騎行釋放更多空間：在德國已經新增不少自行車道；巴黎計劃推出650公里的自行車道；蘇格蘭政府撥款1000萬英鎊用於新建自行車道。
“摩托車”上的東南亞國家的電動兩輪車市場滲透率遠低於中國，是我國電動兩輪車出口的重要輸出國家。目前全球摩托車銷量規模最大的印度已發佈政策規劃支持三輪車、兩輪車的電動化切換，泰國和印度尼西亞也陸續出臺政策支持摩托車電動化。
在以上利好的支撐下，2010-2019年產量複合增速僅2%的電動兩輪車搖身一變，成為成長性行業，根據方正證券測算，到2023年，電動兩輪車年產量達到6325萬輛，2019-2023年的複合增速將達到15%，成為資金渴求的成長性賽道，行業規模也將從500億元翻倍到1000億元以上，根據測算表，顯然，替換成為最主要的驅動力。
圖6：電動兩輪車需求測算，資料來源：方正證券
02
小試“牛刀”
與雅迪這種傳統電動力兩輪車企業在行業深耕數十年不同，小牛可以被成為電動兩輪車領域的“造車新勢力”。
令人咋舌的是，銷量僅為雅迪的十分之一的小牛，最新市值超過150億元，而守城者雅迪控股的市值僅330億元（貨幣單位均為人民幣），且小牛的單車價值量（ASP）是雅迪的一倍。正在四輪車行業上演的“新勢力”對舊勢力的轟轟烈烈的替代，在兩輪車行業也在如火如荼的上演。
圖7：小牛電動單價最高，資料來源：公司公告，中金公司
【1】定位智能化，執行高舉高打的策略
傳統兩輪電動車普遍是以鉛酸電池為主，重量大、續航低，外形平庸、車身質量差，缺乏用戶體驗。且市面上大部分廠家就扮演一個組裝廠的角色，整個行業淪為低端製造。
小牛電動出道時，便定位在高端智能領域。公司全系產品採用鋰電池，重量不到鉛酸電池1/3，續航能力也大幅度提升。在傳統品牌還在拼價格的時候，小牛以其頗具審美的外形，新潮的內在，在兩輪電動車領域獨領風騷。隨著消費理念的變化，收入水平的提高，注重品牌和產品體驗的人群，特別是年輕一代，小牛的外觀和智能感顯得更有吸引力。
圖8：小牛電動宣傳圖，資料來源：公司官網
【2】推出防盜功能，直面行業痛點
電動車和電瓶防盜在行業內被詬病已久，一直困擾著用戶。入手小牛電動車以後，車被盜用的風險大幅下降，將車架號和SN碼綁定到“小牛電動APP”，然後，車就與APP形成為唯一的連接，你也就有了獨享的BID身份，成為這臺車的唯一主人。
同時，小牛電動在車身上加裝很多智能傳感器，記錄騎行信息，時時監控車輛位置和車況信息，續航情況。通過這些技術創新，不僅解決了車輛被盜的痛點，也為用戶帶來了更好的騎行體驗。
圖9：小牛電動APP界面，資料來源：小牛電動APP
【3】同樣玩流量、圈粉絲
和同年成立的蔚來汽車策略一樣，小牛也有自己的圈子經濟和粉絲文化，甚至誕生了“牛油”的稱呼。
“牛油”是小牛電動用戶、粉絲的統稱。小牛電動首創電動車品牌社區，引領了電動車行業的粉絲文化。公司APP擁有較強的社交屬性，用戶可以在 APP上與車友互動、分享。不僅提高了老用戶的品牌忠誠度，還依靠粉絲的口碑傳播價值，吸引很多新用戶。根據中投公司（CIC）2018年6月在中國進行的消費者調查，小牛電動在兩輪電動車品牌中顧客滿意度排名第一，81%的用戶有意向再次購買。
03
圍獵小牛
行業規模倍增到千億，而且電動兩輪車也同樣追求智能化、高端化，資本市場後知後覺意識到這個賽道不錯。即使考慮到沒有任何新增利好，行業也仍將高速增長2-3年，從預期上來說，兩輪車的公司仍將享受泡沫盛宴。對於做實業的人來說，自然對這塊肥肉垂涎三尺。
其實我們用行業研究的幾個維度仔細分析小牛電動，真的很難得到這個公司具有核心競爭力的結論。
上一章節討論的小牛的三大殺手鐧基本都是圍繞消費屬性的“產品力”分析，但電動兩輪車畢竟是製造業，同樣作為組裝企業的小牛其實也難逃低端的怪圈；而這點在四輪車的新勢力行業其實是不明顯的，至少特斯拉還有車友們津津樂道的BMS、熱管理系統、Autopolit等等。
現在市場熱度很高，在高速增長的時期，大家自然會說隨著龍頭優勢更加凸顯，製造問題將逐步消化，但實際上，這個行業面臨的最大的問題就是：幾無製造壁壘情景下，這個行業很可能進入春秋戰國時代；既然小牛可以異軍突起，那其他選手呢？
【1】傳統龍頭車的反擊
傳統電動車龍頭如雅迪、愛瑪在新國標出臺以後也推出雅迪 Z3、愛瑪 U1S-Z 等配備有高性能電機和鋰電池的產品，並且兩家作為行業傳統龍頭頭擁有更高的供應商議價能力和規模效應，疊加其成熟的經銷商體系，將會向小牛的鋰電龍頭地位發起衝擊。
雅迪控股和愛瑪科技在2019年銷量均超過500萬輛，遠超其它玩家，今年將繼續拉大與後入者的差距，而與行業龍頭相比，小牛電動年銷量僅數十萬輛。選擇高端化突破的傳統玩家，在品牌認知度、產品力上並不一定差，尤其是小
牛的創新點顯然很容易“被模仿”，供應鏈又基本是公共品，大不了就是買零部件、挖工程師。【2】其他“新勢力”入局
這個行業入行門檻低最典型就體現在輕資產模式，截止到2020年，小牛電動的固定資產僅僅1.6億元，基本就是說賣掉一套一線城市的別墅，你就有參與這個遊戲的資金資格了，其他行業想外延切入的企業自然虎視眈眈。
今年10月，小米生態鏈企業九號公司(SH:689009)在科創板上市，目前公司已經推出的產品有E和C系列，主要就是對標小牛。
與小牛電動初期以線上渠道不同，九號公司一開始就採用線上與線下相結合的全渠道營銷，提高了產品銷售的滲透力。九號電動車目前已入駐小米商城、天貓、京東、蘇寧易購等主流電商平臺；線下渠道方面，公司產品通過小米之家平臺推出。2020年8月，九號機器人發佈了九號電動B系列電動車，售價2599元起。消費群體也從一二線城市向三四五線城市延展。
智能配置方面：EABS 能量回收剎車系統、手機感應解鎖、定速巡航、三重智能定位系統（GPS+北斗+基站）、OTA升級等功能既有逼格又實用，眾多超前技術毫不遜色小牛，並且與主流同類產品相比，依然保持超高性價比。
【3】共享電單車可能不僅僅是需求方
11月2日，全國第一批《共享電單車系列團體標準》正式對外發布。共享電單車標準出爐，有了統一的執行標準，監管也有了依據，共享電單車成了正規軍。此前市場混亂，發展受限的共享電單車將會迎來新的爆發期。根據艾媒諮詢數據顯示，2019 年，中國共享電單車的投放規模達到 100 萬輛，同比增長52%，預計 2025 年共享電單車投放數量將超過800萬輛。
今年4月，美團向富士達、新日等企業下單百萬輛的共享電單車訂單。8月，獲得融資的滴滴青桔也推出了兩款電單車，凸顯出互聯網巨頭對電單車業務的重視。還記得共享自行車上市之初，自行車製造商承受一波強而有力的市場衝擊。
如今共享電單車大軍正洶湧而來，實力升級，小牛是否會元氣大傷？【4】動力電池巨頭降維打擊
伴隨新國標出臺，動力鋰電池企業也開始關注這個藍海市場。國內動力電池五巨頭：寧德時代、國軒高科、億緯鋰能、力神電池、比亞迪已陸續進入電動車兩輪車市場。根據花旗發佈的《CAR OF FUTURE v4.0》研報，預計未來三年鋰電兩輪電動車市場規模的年複合增長率將加速到62%，鋰電池有望實現對鉛酸電池的大量替代，小牛電動在鋰電池上的先發優勢，也在逐步消失。
與四輪車市場不同，四輪車市場鋰電池企業和整車企業基本是同步發展的，松下的圓柱三元電池正是在特斯拉的扶持下日益成熟的，國內巨頭寧德時代也是靠綁定下游車企獲得了規模優勢。
除了比亞迪這種自有生態外，全球基本所有主流電池企業都不會染指整車的製造。而在兩輪車市場，本身價值鏈就基本掌握在動力電池企業手上，隨著行業從鉛酸切換到鋰電池，已經在四輪車激烈廝殺多年的動力電池企業，將很可能形成對整個兩輪車產業鏈的降維打擊，不僅僅是小牛電動，可能連兩輪車供應商比如星恆電源、天能動力（0819.HK）、南都電源（SZ：300068）都可能面臨巨大壓力。
圖10：新增電動兩輪車對電池需求（單位：Gwh），資料來源：方正證券
（作者：錦緞 海星）
