張繼強 S0570518110002 研究員
殷 超 S0570119010004 聯繫人
報告發布時間： 2020年04月22日
摘 要
核心觀點
健友股份（603707.SH）是肝素原料藥和製劑生產龍頭企業。轉債方面，發行規模偏低（5.0億），債項評級為AA級，債底保護較強，平價較高，綜合看申購安全墊較好。定價方面，健友正股當前價格54.70元，對應的轉債平價為99.51元，參考金牌、天鐵等相似個券並結合正股基本面判斷，我們預計健友轉債上市首日平價溢價率在20%附近，對應價格在120元附近。綜上，我們建議一級市場積極參與。
基本面：肝素原料藥和製劑生產龍頭，豬瘟致全球肝素製品漲價
健友股份是肝素原料藥和製劑生產龍頭企業。公司以肝素原料藥起家，並擁有製劑生產全產業鏈。近年來營收及歸母淨利潤保持快速增長，主要看點在於：1、國際上對肝素原料藥和製劑有嚴格准入標準，且大型藥企均有穩定原料藥供貨源，公司是國內肝素製劑唯一通過美國FDA認證的企業，肝素產業鏈具有國際競爭力；2、非洲豬瘟造成肝素原料短缺，而需求端相對穩定，全球原料藥和製劑價格上漲；3、公司在原料端已儲備了較多的低價庫存，有效降低採購成本；3、國內肝素製劑需求不斷擴大，利好龍頭藥企擴大份額；4、今年製劑產品再獲多項海外批文，銷售品類進一步豐富。
估值分析：正股估值偏高，關注度一般，肝素製品漲價是主要催化劑
健友股份當前股價54.70元，PE TTM為73.0x，處於自身歷史高位。若以海普瑞（25.67x）、東誠藥業（76.71x）、千紅製藥（30.45x）作為可比公司來看，健友估值偏高。我們認為，這與公司在細分領域擁有較強競爭力以及產品價格進入上行週期關係較大。該股當前100週年化波動率為43.32%，股性不差；但基金持倉佔比1.97%（20Q1），關注度一般。題材方面，肝素製品漲價是重要催化劑。
信用分析：肝素粗品價格波動可能影響盈利，貿易政策變化可能影響銷量
公司股權結構較為集中，實際控制人謝菊華合計控制公司27.85%股份（截至19Q4），前十大股東持股共計75.25%。實控人及董事合計控制的股份中已質押2080.00萬股，佔其所持股份的比例9.03%，質押風險不大。信用方面，主要關注：1、肝素粗品等原材料價格波動對公司生產成本影響較大；2、公司目前外銷比例較大，出口貿易政策變化可能影響藥品銷量。
條款分析：評級適中、債底保護性較強，平價較高，申購安全墊較好
健友轉債的票面利率分別為0.3%，0.6%，1.0%，1.5%，1.8%，2.0%，到期贖回價為109元（含最後一年利息），期限為6年，面值對應的YTM為2.28%；債項/主體評級為AA/AA（聯合信用），以上清所 6 年期 AA中短期票據到期收益率4.09%（2020/4/20）作為貼現率估算，債底價值為90.17元，債底保護性較強。下修條款為[15/30，90%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當期應計利息]。當前股價54.70元，對應平價99.51元。綜合看，該券申購安全墊較好。
上市定位與申購價值分析
健友正股當前股價為54.70元，對應平價為99.51元，可參考相近規模、相同評級的金牌（平價99.31元，平價溢價率20.83%）、天鐵（101.10， 19.97%）。我們的判斷是：1、該券資質一般。健友評級適中、規模偏小，流動性存憂。但預計機構入庫難度不大，大資金也能參與；2、正股投資價值不低。該券基本面、成長性均不差，雖然估值略高，但和主營產品漲價週期關聯較大；3、預計上市定位不低。與存量品種相比，健友題材稀缺、基本面較優，預計籌碼吸引力較強。綜上，我們預計其上市首日平價溢價率在20%附近，對應價格120元左右，建議一級市場積極參與。
風險提示：肝素粗品價格波動可能影響盈利，貿易政策變化可能影響銷量。
正股重要信息
轉債信息
本材料所載觀點源自04月22日發佈的研報《健友轉債：稀缺的肝素原料藥龍頭——可轉債新券投資價值分析》，對本材料的完整理解請以上述研報為準
華泰固收 · 張繼強團隊
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