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前言
從油運行業的發展歷史來看，存在顯著的“牛短熊長”特點，同時因為 週期開啟的本質邏輯存在較大的波動性和不可預測性，極大增加了投資 者對市場機會判斷的難度。2019 年下半年以來，油運板塊共出現了三 次波段級別的機會，每次從底部開啟漲幅均超過 50%，且都是出現在市 場相對平淡的時候。每次的催化因素不盡相同，但從研究角度看，需求 的可持續性都是存疑的，即便如此，在每一波行情啟動的過程中，都存 在較為明確的投資機遇。這讓我們開始思考：1）油運板塊是否由於長 期供給下行，導致需求端的催化要素一旦出現，就至少可以帶來階段性 行情？2）行業長期蕭條過程中帶來資產價值重估，當資產價格足夠便 宜時，是否不應過度看空一個強週期行業？3）未來 3-5 年內有沒有潛 在的催化劑可能促成強週期邏輯在一個較長時間區間內出現，並由此開 啟市場對板塊的重估，並兌現較大級別的週期行情？
基於上述思考，我們試圖在本報告中回答以下問題：1）決定油運行業 長週期、強週期、短期高波動特點的原因是什麼？2）從長週期級別來 看，能否發掘當下時點油運週期開啟的潛在支撐邏輯？3）從短期和長 期視角，當下油輪板塊的投資機會是什麼?同時我們將對板塊標的的投 資邏輯做一簡要梳理。
對行業的思考：長週期、強週期、高波動的內因是什麼
長週期覆盤及對週期邏輯的思考
二戰後油輪運價覆盤：60 年 8 個週期。在 Martin Stopford 博士撰寫的 《海運經濟學》一書中，將 1945 年-2008 年的油輪行業劃分為 8 個完整 週期：
1）1945-1951 年：由於戰後運力缺乏和需求大幅提升，油輪行業迎來快 速上行週期，1947 年運價達到高位後由於市場對運力提升的悲觀預期快 速回落，1949 年見底後重新回升。
2）1952-1955 年：1951 年由於對朝鮮戰爭的擔憂市場進入加庫存週期， 海運需求提升 16%，但 1952 年運價快速回落，1953 年由於進口受限和庫 存過高行業景氣快速下行，伴隨造船業同步衰退。但 1954 年隨著運力收 緊運費從秋季開始上行，景氣持續至 1955 年。當 1956 年 11 月蘇伊士運 河關閉後，由於運距上升運費重啟高速升勢。
3）1957-1969 年：行業總體進入衰退，1958 年一方面歐洲市場累積的過 高庫存壓制了需求，另一方面受宏觀經濟影響 OECD 產量首現下行，對海 運形成了進一步抑制。在隨後的 1959-1966 年間，海運貿易量上升 80%， 但受 50 年代油輪景氣影響運力供給持續攀升，新船交付翻倍增長，疊加 技術革新導致載重增加，行業衰退持續至 1966 年。1967 年在蘇伊士運 河二次關閉後出現復甦，但作者認為更加核心的原因是船由於載貨更加 靈活（例如可用於運輸穀物）激發供給端自發調節導致行業復甦。
4）1970-1972 年：行業進入景氣週期主要受兩方面影響，一方面是由於 政治因素導致油輪運距提升增加了對運力的需求。第二方面是由於海運 貿易量繼續爆發式增長。因此，即使供給端出現大幅攀升，油輪運輸行 業依然處於三年景氣週期。
5）1973-1978 年：受第四次中東戰爭影響航運進入衰退，同步伴隨上游 造船行業的出清。至 1979 年行業伴隨全球經濟復甦小幅好轉。
6）1979-1987 年：受伊朗革命影響油價大幅攀升，市場反應劇烈並一度 考慮以煤炭等能源替代石油。1979-1983 年油運需求下滑近 40%，疊加供 給提升，行業過剩一度達到 50%。1986 年行業開始出現復甦信號，運價 上漲同步推動造船價格提升。
7）1988-2002 年：這一週期內分為兩個階段，首先，1986 年開始油輪行 業走出底部，運價於 1989 年隨全球經濟復甦走高，推動了造船訂單的大 幅增加，原因在於：一、70 年代是建造高峰期，導致 90 年前後進入拆 船高峰，約束了供給增量。二、隨著造船行業的產能收緊，油輪行業擔 心出現產能短缺，出現短期爭搶下單現象。三、隨著中東出口增強，油 輪需求預期提升。因此，新船訂單較快增長導致供給提升並催生了 1992-1995 年的週期下行。1996 年隨著造船訂單開始下降，助力行業在 亞洲金融危機後的復甦階段走出運價上行，於 2000 年達到小高峰。2001 年隨著互聯網泡沫破裂，經濟衰退，行業重新走入低谷。
8） 2003-2007 年：中國的快速發展和石油進口提升催化了油輪運輸需求。 這四年運價雖有波動，但普遍高位維持，屬於行業歷史上大級別週期之 一。
航運週期的影響因素及底層邏輯思考。在《海運經濟學》一書中，作者 對影響海運供需關係的因素做了簡要梳理。顯然，相較於供給而言，海 運的需求是更加難測的。例如除了全球經濟形勢和海運貿易量以外，需 求可能會受到突發事件的影響，增加了事前判斷的難度。但從 1869 年以 來 8 個海運經典週期的供需情況看，至少可以得出以下結論：1）在供給 端短缺的時間維度裡極少出現下行週期。2）需求端的旺盛可以帶來上行 週期，但大級別週期的開啟需要供需端的共振。3）產能擴張週期中，無 論需求如何，均可能催化上行週期，說明週期的復甦應該是產能擴張的 原因，而非由於產能擴張導致週期上行。因此，我們認為，在供給端出 現收緊的過程中，行業至少出現復甦的概率較高，在本報告中，我們也 傾向於將供給維度的因素作為研判的出發點。
重資產、難退出、定價權長期集中在下游決定油運長週期屬性
1963-2007 年油運週期與運力供給的關係覆盤。覆盤 1963 年-2007 年油 運行業可以發現：44 年間行業景氣經歷了復甦—過剩—出清—復甦四個 階段，對應供給端變動為運力增加—運力出清—運力築底—運力增加。 除第四個階段外，其他階段時間維度均在 10 年以上，行業經歷復甦—衰 退—復甦的完整週期需要 20 年以上的時間。
我們認為導致油輪長週期的原因有二：1）油輪的重資產屬性決定即使 在下行週期中，產能也難以快速退出，出清是一個緩慢的過程，與油輪 的整個生命週期相近。從 Clarkson 統計的新船訂單數據來看，目前行業 的在手新船造價約在 8000-9500 萬美金之間，按照招商輪船/中遠海能披 露的 25-26 年折舊週期測算，年化攤銷成本約 340 萬美金，對應每日固 定折舊 1 萬美金，極高的折舊成本決定了即使在下行週期中，油輪也難 以直接退出市場，供給過剩時，定價權長期向下遊傾斜。2）油輪行業運 價起伏較大，景氣週期中公司盈利彈性可觀，例如 2006-2007 年 DHT 控 股的 ROE 達到 30%以上，導致週期上行過程中企業有較大的動力投放運 力，一旦週期景氣出現拐點，則新增的運力又將壓制船東的議價權。
從理論與實證角度探討油運的強週期屬性
理論視角的海運強週期：需求缺乏彈性。在油運的供需理論中，單條船 舶的供給被認為是有邊際約束的，即運價無論如何上漲，油輪的供給為 其開到最大航速後能夠提供的運力。而需求則被描述為高度缺乏彈性的 曲線，邏輯在於海運的不可替代性。首先，原油貿易難以由陸上運輸或 空運替代。其次，原油的運輸很難因為價格高企就選擇放棄出運。如此 特徵的供需組合決定了油運板塊需求缺乏彈性和價格高彈性的特點。
在市場行為中，一般認為存在三種平衡模式。即：
1）即期平衡：即期平衡取決於船東與貨主的短期博弈，通常與一個地區 的供需格局有關，即使需求小幅高於供給，由於貨運需求的剛性屬性， 需要付出非常高的價格彈性使其他貨主放棄運輸，從而推動供需平衡。 反之運價降幅也十分明顯。
2）短期平衡：市場短期平衡理論認為，運力投放分為四個階段：a）低 價，正常運力。b）價格提升，所有運力投放。c）價格進一步提升，航 速打滿。d)無額外供給，價格爆發式提升。需求：在需求的上行過程中， 首先反應需求大幅提升但運價僅小幅上漲的階段（D1-D2），伴隨需求逼 近或超出臨界平衡點，需求小幅提升即可運價大幅上漲（只能用高價刺 激老船等產能投放市場，D2-D3）。
3）長期平衡：長期平衡理論認為，如果以週期視角來看，通常遵循以下 傳導過程，下行週期表現為：衰退--運價下跌--利潤下降--二手船的價 值下降--拆船--供給出清；上行週期表現為：復甦--運力短缺--利潤上 升--二手船價格上升--新船訂單提升。以 1980 年-1992 年航運市場表現 為例：a)1980 年行業供需弱平衡--b）1985 年，運力小幅減少，但因油 價上漲需求大幅減少，運力回落--c）1991 年，運力小幅減少，需求上 升，運力迴歸平衡。後因科威特戰爭導致儲油增加，運價大幅上漲，需 求曲線與供給曲線交叉於後者的陡峭上升區間--d）1992 年，儲油需求 消失，運力迴歸平衡，價格回落。
通常情況下，訂單交付需要兩三年時間，因此在即期平衡市場，運價容 易出現極端反應。在短期平衡市場，運價可能存在較大波動。而研究長 期平衡市場，則需要從更長的週期維度入手研究行業格局的變化。
實證視角的海運強週期：貨主對價格敏感度不高。對於油運強週期屬性 的實證分析，第一個證據來自運費佔油價比重的變化。最近五年，油輪 運費佔貨值的比重在 1%-51%之間浮動。即便運費佔到原油貨值的半數以 上，貨物出運依然是必須選項，表明在運輸途徑不可替代的前提下，貨 主對於運費的敏感程度並不高，也決定了在運力緊缺的情況下運費有大 幅上漲的可能。第二個例子是 2019 年 9 月，當中遠海能子公司被美國製 裁導致短期約 3.2%的運力退出市場後，運價一月之內上漲十倍以上，達 到 30 萬美金/天，表明短期的供需小幅擾動邊際可以帶來極大的彈性。
實體經濟到資本市場的高波動油輪行業
怎樣看待短期波動和週期輪動。覆盤過去十年的 VLCC 運價（以中東-美 國航線為例），在絕大多數時間內，運價的波動是在均價上下一個標準 差範圍內的。當運價向上突破該區間時，通常也會在較短時間內迴歸， 向上幅度越大，則“尖頂”特徵越明顯。從即期平衡和短期平衡理論可 知，通常在局部缺船或由於突發因素導致極度缺船的狀態時，由於需求 缺乏彈性，供給受邊界約束，容易出現搶船現象，導致運價飆升。伴隨 時間的推移，爆發式需求不能維持，而供給則可能因為各區域間的平衡， 或其他船隻上一次履約完畢重新投入市場，帶來供需平衡的變動，從而 使運價出現回落。我們如果對運價和股價的關聯性覆盤則可以發現，股 價走勢與運價短期波動存在顯著正相關關係，也解釋了油輪行業高波動 特點由實體經濟向資本市場的傳導。
如果我們將週期視角拉長，從季度維度採用一年期運價數據進行復盤， 則可以發現運價的波動顯著降低，並且歷史股價走勢更具備週期視角的 參考價值。我們認為，雖然油輪行業的供需特點導致運價短期波動較大， 在更長的時間維度裡，市場還是會趨於理性，逐步從週期視角發掘行業 景氣變動對於企業盈利和價值的影響。此外，從季度運價數據來看，當 前水平已逼近 08 年高點，但股價反應相對滯後，故而在當前時點深度梳 理行業的投資邏輯顯得更為必要。
油運行業的長邏輯思考：基於供給下行事實推演大週期可能性
由前文的歷史覆盤可知：1）油運行業大級別週期需要供需兩端因素共振 催化。2）在供給下行的週期階段中，行業有較大概率出現較為景氣的周 期，歷史上僅在伊朗石油危機階段出現過“供給下行，需求下行更明顯” 的下行週期。在供需因素中，供給端的呈現更加明確，同時由於訂單週 期需要 2-3 年，未來的供給邊際上限可以測算得比較精確。需求端雖然 判斷難度更大，但基於全球原油貿易格局的變化可以做出相關推演。在 確立邏輯後，我們可以從資產定價角度研判板塊投資的安全邊際與彈性 空間。
油運行業供給端研判：出清或導致週期觸底
交付減少疊加拆船增加，供給增速有望大幅下行。從行業整體運力增速 情況看，2019 年處於運力增速小高峰，油輪總運力和 VLCC 運力同比增 長 6%和 8.6%，2020 年增速則分別降至 2.2%和 3.2%。從 2020 年開始， 行業將面臨交付下降和拆解增加雙重影響。以佔總運力比重 60%的 VLCC 船型為例， 2020-2021年新增交付預計為50/20艘，同比前年下降26%/60%。 拆解方面，達到 20 年以上船齡的 VLCC 佔比 4%，對應 2020 和 2021 年分 別為 47 和 27 艘。從服役情況看，2000 年前後交付的 VLCC 預計逐步進 入拆解期，這一點可以從 1997-2001 年交付 VLCC 的狀態得到驗證。上述 五年中交付的 VLCC 目前尚在服役的數量分別為 2/2/5/13/13 艘。
訂單佔運力比大幅下行，約束供給增量上限。我們認為，油運行業未來 供給增量的核心邊際制約因素在於在手訂單量。目前油輪在手訂單和 VLCC 在手訂單量佔總運力比重僅 8.3%和 7.8%，處於近 20 年低點， 2008-2009 年峰值分別為 44%和 54%，意味著未來能夠投放的最大運力大 幅受限。從行業新簽訂單規模情況看，2018-2019 年新增訂單大幅下降， 通常該指標領先交付量 2-3 年時間，暗示未來 2-3 年內交付量有望大幅 減少。此外，2019 年行業交付運力/在手訂單比例出現小高峰，意味著 在新簽訂單下行背景下，未交付存量運力可能下行。
上游造船行業出清，船價底部企穩提升進入壁壘。長期來看，上游造船 行業自2012年以來持續經歷產能出清的過程。 2019年行業總產能較2012 年下降 38.5%。從產能分佈情況看，造船行業經歷出清後呈現高度集中 狀態，中日韓三國目前持有 95%的全球造船訂單，而前十家企業在手訂 單佔比達到 70%。行業出清和集中導致造船價格底部企穩反彈，增加了 供給約束和產能投放壁壘。
2020 限硫令嚴格落實，運力收縮有望助推運價上行。2020 年 1 月限硫 令施行後，1）合規低硫燃油價格的上升將進一步推動降速航行，引導供 給端出現缺口，經測算降速 10%-20%會對全球運力造成 2%-16%的缺 口。2）克拉克森預計大約 30%的 VLCC 需要進廠改進或安裝。根據 EIA 報告顯示，10 月份平均每條船舶需要進廠安裝的時間為 44 天，較 7 月 份平均 33 天增加 11 天，經測算預計會帶來 3.71%的運力收縮。環保政 策影響下，油輪運輸行業供給將持續保持相對低位。
小結：我們認為，新增運力增速築底，在手訂單逐年下降，以及造船行 業的逐步出清和集中是約束未來供給邊際的核心邏輯。IMO 限硫令催化 下，供給可能在 2020 年被進一步壓縮。潛在運力投放受限意味著未來需 求端出現任何擾動均有可能至少催化波段性機會。下文我們將對油運需 求的長期邏輯和短期邏輯做出分析。
油運行業需求端研判：原油貿易格局決定行業需求變遷
產量及消費量增長趨於一致，格局決定貿易需求。2013-2019 年，全球 原油產量由 91.7 百萬桶/天提升至 100.4 百萬桶/天，需求量由 91.8 百 萬桶/天提升至 100.3 百萬桶/天，CAGR 均為 1.5%。相較於原油產銷較為 平穩的趨勢而言，海運貿易的增速波動卻顯得更加明顯。其中原因我們 認為與原油的貿易量和進出口分佈有關。首先，原油貿易量 2014-2019 年複合增速 2.3%，遠高於產銷增速。其次從結構看，中東、拉美、非洲 的出口量基本保持平穩，而美國原油出口量從 20 萬桶/天增至 280 萬桶/天，CAGR 為 69.5%。如考慮 2020 年預期，則 14-20 年間美國出口量增加 數達到全球原油出口總量的 70%。
亞洲成需求核心來源，確立美油東運核心邏輯。從需求端情況看，亞洲 是全球原油進口增量的核心來源，考慮 2020 年預測數據，2014-2020 年 中國需求增量佔全球總量的 77%，亞洲其他國家則貢獻 34%的需求增量， 而歐洲、美國及其他國家總量處於萎縮狀態。從產量貢獻以美國為主， 需求增量以亞洲為主的供需格局可以判斷，未來可能會出現美國額外原 油產量銷往遠東的情況。
運距拉長，美油東運有望大幅提升油運需求。從運距層面看，將石油從 美國運往遠東的距離約為中東運往遠東距離的 2.4 倍，在海運貿易量不 變的情況下，運距提升有望大幅增強油運需求，我們測算假如美國 2020 年出口原油增量的一半由遠東地區採購，則將提升 1.9%的油運需求。若 2021 年繼續增產，則需求端增量有望繼續大幅攀升。
油運行業當下時點的思考：供給出清需求增加，價格或維持高位
供給端：原油價格暴跌，升水結構助推浮倉儲油需求
原油價格暴跌，短期浮倉儲油需求或致運力退出。3 月，伴隨沙特與俄 羅斯相繼宣佈增產計劃，疊加對疫情下需求不振的擔憂，原油市場價格 出現大幅下跌。當月布倫特油價跌幅達到 57%，超低位油價促進了市場 對於價格遠期修復的預期，原油期貨出現遠期升水結構。當前 1 個月/3 個月/6 個月原油期貨升水幅度達到 3.74/7.26/11.17 美元/桶。由於極 高的升水存在，原油市場存在遠期套利行情，支持油輪被用於海上浮倉 儲油。一方面，儲油收益-財務成本小於租船費用時套利行為會持續存在，對運價形成一定支撐（例如 3 月期升水 6 美金對應的運價支撐約為 13.3 萬美金/天）。另一方面，升水越明顯，套利空間越大，用作海上浮倉的 油輪數量增加導致運力退出市場，會增加運力的緊缺程度。
需求端：海運需求與原油實際需求無關，行業進入高速加庫存階段
油價下跌推升儲油需求，助推油運需求提升。邏輯上看，由於油價下跌， 會推升需求國的原油庫存水平，但產油國庫存不會出現顯著變化，假設 原油產出後無法銷售，只需通過控制產量即可，無需提升產油國庫存。 因此，油價下跌主要刺激原油需求國庫存抬升，歷史數據表明，通常庫 存抬升都發生在油價下跌時。從當前情況看，美國原油庫存量和 OECD 原油庫存量均出現了短期激增，表明需求方處於快速加庫存的階段。而 庫存的堆積需要通過更多的海運貿易來實現，有助於提升油運需求。
OPEC+短期達成減產協議，油運需求變數仍存。北京時間 4 月 13 日， OPEC+ 達成減產協議：2020 年 5-6 月，減產額度 970 萬桶/日；7-12 月，減產 量下降至 770 萬桶/日；2021 年 1-4 月，減產量下調至 580 萬桶/日。另 據 OPEC 代表稱，G20 國家可能額外減產 450 萬桶/日，彭博社則表示美 國、巴西、加拿大將承擔 370 萬桶/日的規模，其餘 G20 國家將減產 130 萬桶/日。
此次減產幅度基本屬於會前市場預期下限。另據 EIA 預測，全球原油需 求將在 4-6 月分別同比下降 1670、1280、708 萬桶/天，預計 2021 年原 油月度需求才能實現同比正增長。因此依照目前的減產協議情況，如無 非 OPEC 國家承擔更多減產配額，或疫情很快見到拐點帶動經濟復甦，原 油行業可能會繼續處於過剩狀態。若原油繼續供大於求，全球範圍內原 油將繼續處於被動加庫存狀態，油輪的海上儲油作用預計會繼續強化。
油運行業投資價值：關於板塊配置的思考
從油運行業的龍頭標的招商輪船，中遠海能的估值情況看，儘管當前運 價已接近 2008 年高點，但股價反應是相對滯後的。2007 年和 2015 年招 商輪船高點 PB 均突破 5 倍，而當前招商輪船 PB 為 2.1 倍，中遠海能當 前 PB 尚處於歷史 50 分位之下。從 PE 角度看，目前股價反應市場對於 年均運價的預期大約在 50000-60000 美金/天，遠低於當前實際報價和升水幅度對應的合理運價。作為週期屬性極強的品種，如果參考 2001-2008 年海運大週期中美股 Frontline 的百倍漲幅，油運板塊的彈 性配置效應更為突出。
另外，油運板塊當下時點的邏輯與油價下跌，產能過剩，庫存攀升相關， 這些假設都具備明顯的逆經濟週期屬性，從中短期角度入手，板塊也不 失為值得作為階段性防禦配置策略的一種選擇。
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：中泰證券）
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