本文摘自招商證券研報《【招商食品|深度】從消費品到消費品：白酒板塊的估值體系重構》
白酒本是消費品，但經歷過行業歷史上的數次衝擊，對行業及股價造成寬幅震盪，投資者多以週期品視角，理解白酒的行業演進與投資邏輯，高頻跟蹤批價、庫存、動銷成為主流研究方法。本輪白酒的需求結構變化，改變了行業底層邏輯，19年以來茅臺負面信息並未帶來其估值波動，疫情後白酒反彈速度也遠快於03年非典。當前茅臺已經逐步從消費品屬性走向消費品估值，五糧液老窖尚未發生，但已具備基礎。
我們認為，疫情壓制之際將是全年佈局白酒的最好時點，看好茅臺估值中樞繼續上移，看好五糧液、老窖的估值重構，建議投資者重點關注！
報告摘要
白酒板塊經歷過數次衝擊，估值中樞寬幅震盪，2019年以來，數次負面信息對茅臺股價影響度下降，估值中樞維持在30x附近。歷史上，茅臺及白酒板塊在98/03/08/12/18年經歷過數次來自政策、需求等多方面的衝擊，進而帶來不同程度的股價波動，茅臺的估值中樞也在9-35x間寬幅波動。本輪白酒景氣行至今日，2019年茅臺同樣經歷數次負面信息衝擊，包括春節發貨量、季報低於預期、集團營銷公司、批價回落、增長預期下調等，但是估值中樞始終維持在30x，且股價波動性下降。雖有機構投資者抱團的因素影響，但並不是根本原因，我們認為，投資者跟蹤研究及審視茅臺投資價值的方法論，與上輪景氣週期相比有較大變化，茅臺已經被按照消費品來給予高估值。
白酒從週期品到消費品，研究方法上從跟蹤景氣指標，到更看重行業賽道和商業模式。經典研究方法認為白酒具備明顯週期屬性，在跟蹤景氣度及挖掘個股上，批價、庫存、動銷等是重要跟蹤指標。近年來，白酒研究更關注行業存量競爭、份額向龍頭集中、品牌權重更高等維度，並認為短期來自政策、需求的衝擊，沒有改變行業邏輯。18年中美關係背景下，市場高度擔憂需求放緩，白酒板塊“假摔”，隨後迅速回歸的行情，以及資金的學習效應，也讓投資者更加關注賽道和商業模式。2020年疫情，對白酒尤其是中低端白酒還是產生了負面影響，但預期的回暖速度遠遠快過2003年非典。
研究方法論嬗變的背後，源自行業底層邏輯的鉅變：需求結構大幅變化，龍頭酒企增長更為持續。某種方法論的流行與成功，必然是伴隨著底層邏輯的配合和印證，密切跟蹤終端的方式在過去取得了巨大成功。上輪週期中，存在著價格過熱、庫存累積、費用彈性釋放的特點，判斷向上及向下的拐點至關重要。本輪白酒景氣週期，消費者結構的變化改變了行業底層邏輯，加上企業對上輪的經驗汲取，進而投影出行業增速放緩、景氣週期更長、龍頭集中度提升、品牌企業佔優等多重結果，中間出現的高頻數據波動，反而成為買入良機。另外，資金結構變化也放大這一特點。當然我們也認為，由於資金結構和市場情緒因素，未來市場仍可能會出現極端信息或資金因素，帶來的白酒板塊錯誤定價，若發生，將會是又一次重倉板塊的機會。
從消費品屬性到消費品估值，茅臺開始真正按照消費品給予估值，五糧液、老窖尚未發生，但已具備基礎。茅臺作為消費品，在上輪週期中受損於需求結構變化，帶有典型的週期品屬性，這一輪的消費者結構變化，大幅降低其週期品屬性，市場也開始按照消費品邏輯給予茅臺估值。這一效應近年在海天、伊利上也有部分體現，但五糧液、老窖、汾酒等其他白酒公司仍未顯現。
投資建議：從消費品屬性到消費品估值，繼續看好茅臺估值中樞上移，看好五糧液、老窖的估值重構。在需求結構鉅變的背景下，白酒行業從茅臺開始，逐步開啟消費品估值之路，建議投資者更多從行業賽道和商業模式出發，關注白酒行業。茅臺估值中樞有望繼續上移，五糧液老窖有望迎來估值重構，擺脫週期品估值，邁向消費品估值。短期疫情對行業是一次性衝擊，我們繼續看好白酒板塊的預期修復，疫情壓制之際將是全年佈局白酒最佳時點！風險提示：終端需求疲軟、行業競爭加劇、稅率提升、市場估值中樞下移
報告正文
一、現象：19年數次負面信息，對茅臺估值影響不大
歷史上，多次行業負面衝擊，茅臺和白酒板塊股價波動較大，估值中樞寬幅波動。從歷史上看，茅臺及白酒板塊經歷過數次來自政策、需求等多方面的負面衝擊，如98年亞洲金融危機和行業產能泡沫破滅、03年非典疫情、08年全球金融海嘯、12年三公限制和塑化劑事件、和18年貿易摩擦帶來的預期回落，每一次負面衝擊都給茅臺及白酒板塊帶來不同程度的股價波動，茅臺的估值中樞也在9-35x間寬幅波動。
行至19年，茅臺在短期負面新聞下，茅臺估值中樞始終維持在30x附近。過去一年，即便面臨短期負面信息衝擊，茅臺股價的短期波動幅度明顯降低，自6月份後，估值也持續企穩在30倍PE附近。
幾個代表性的負面信息：
（1）19年2月，公司春節發貨量計劃7500噸，實際上預計僅在6000噸左右，發貨量不足的短期利空非但沒有讓股價回調，股價反而在估值修復下持續上漲；
（2）19年5月，茅臺集團公司成立，引發投資者對關聯交易額加大和治理結構的擔憂，但股價回落後快速回升，不少投資者趁勢加倉；
（3）19年8月，公司中報披露，19Q2茅臺增長10.9%，季度低於市場預期，但市場對平穩降速增長給出積極反饋，股價並未波動；
（4）19年9月底，高端白酒批價短期回調，疊加消費稅後置徵收改革傳聞的擔憂，隨後2個月，白酒板塊多數標的出現預期回落、股價回調，但茅臺股價卻保持高位；
（5）19年底，公司正式提出基礎建設年，20年規劃增長10%，市場短期提價預期被打消，但市場再一次沒有急於賣出茅臺；
（6）20年春節後，在新冠疫情衝擊下，白酒板塊估值明顯回調，但茅臺估值卻持續堅挺在30倍PE附近。
機構投資者抱團是表象，根本原因是研究方法論的變化。茅臺估值中樞企穩30x，19年股價波動性下降，雖有機構投資者抱團的因素影響，但並不是根本原因，我們認為，投資者跟蹤研究及審視茅臺投資價值的方法論，與上輪景氣週期相比，有較大變化，茅臺已經被按照消費品來給予高估值。
二、白酒研究更重視商業模式
1、經典白酒方法：緊密跟蹤量價變化，判斷景氣拐點
經典的白酒研究體系，強調產業鏈各個環節的緊密跟蹤，判斷景氣拐點。以往白酒行業的研究，投資者對白酒廠商、經銷商和消費者均跟蹤很緊密：
企業端：極為關注報表業績、年度規劃、改革動作。酒企報表短期業績被過度解讀，季度間波動放大影響，往往因為單季度低預期快速賣出，最典型的例子是18Q3茅臺單季收入利潤均低個位數增長，導致大量投資者賣出，一週內股價回調接近30%。同時，在公司報表分析、企業調研過程中，企業的年度規劃如何、部分酒企改革邊際動作，都是經典研究體系下的高關注點。
渠道端：緊盯批價、庫存和動銷情況。高端白酒批價和庫存指標，是白酒投資體系中提煉出最關鍵的兩個變量，多年來被反覆緊密跟蹤和運用，近年跟蹤頻率越來越高，從月度到周度，甚至演變到每日的批價跟蹤，以求反映行業即時供需景氣度。同時部分投資者在此基礎上，引入實際動銷的跟蹤和監測。在批價上漲、庫存下降、動銷順暢的階段，市場解讀景氣度高，催化買入；反之則被解讀為景氣度下降，選擇賣出。
消費端：部分投資者試圖跟蹤社會庫存和購買意願 。在常規的報表分析、廠商調研、渠道跟蹤之外，近幾年隨著大眾消費佔比提升的行業背景，及板塊持倉提升的資本背景下，部分投資者嘗試建立消費端的跟蹤體系，如通過採樣對社會庫存進行判斷、消費者購買意願調查等。
經典研究方法論中，白酒行業具有明顯的週期品屬性，行業景氣拐點至關重要，跟蹤並判斷拐點成為重點研究目標。經典的白酒研究方法提供了緊密跟蹤行業變化的框架，對投資有較強的指導意義，不少投資者緊跟茅臺批價，做出白酒投資判斷、並且收益頗豐。這種研究體系思維認為白酒行業具有周期性，因此普遍會擔憂白酒週期拐點的到來，特別是18年在貿易摩擦背景下，對行業週期拐點的爭議貫穿全年，板塊經過半年的波動後，最後在10月份秋糖會負面信息、茅臺三季報單季收入利潤顯著低於市場預期的連續干擾下，最終造成板塊“假摔”。隨後迅速回歸的行情，這一過程讓資金積累了學習效應。
2、研究方法演進：行業賽道和商業模式更加重要
研究方法的演進：
從過度關注邊際變化，到中長期的行業賽道和商業模式被賦予更大權重。如果說經典的白酒研究方法，著重在商業模式的相對不變中儘量尋找邊際變化，以達到高效的投資，那麼去年以來對白酒行業屬性和商業模式的理解更為重要，判斷行業前景是否改變、核心壁壘是否有顛覆、企業階段是否改變等中長期關鍵問題。在這種研究方法之下：
對於白酒行業：升級+集中大趨勢下，標的將越來越少。白酒行業告別了增量階段，份額加速向名優酒企集中是行業的主邏輯，高端次高端價格帶擴容，中檔酒存量博弈、低檔價格帶甚至萎縮。在此背景下，白酒研究範圍集中在中高端名優酒企中，而中低檔酒蘊含機會也集中到龍頭企業中。舉例而言，在本次新冠疫情下，古井節後動銷停滯、庫存加大，短期受到影響，但其提前佈局結構升級，這次外部衝擊反而有助於催化其省內市佔率進一步提升。
對於高端白酒：負面信息出現導致的估值下跌，如果沒有破壞品牌+消費者的本質邏輯，都是買入良機 。上文茅臺的案例中，短期負面信息出現並不會引發市場短期急於賣出，體現出白酒研究方法演進下的投資方法論，已將茅臺的行業賽道和商業模式賦予了更高的權重。邊際負面因素的出現，但沒有改變茅臺強大品牌力、以及消費群體的底層邏輯的，市場已在降低買賣操作。而對於五糧液和老窖等其他高端白酒品牌，非底層邏輯變化的負面信息導致估值下跌，反而都是買入的良機。
對於茅臺：提價能力與提價動作同等重要，提價能力是估值中樞上移的基礎。茅臺基酒供應具有天花板，同時高端白酒需求的持續擴容，緊張的供需結構自17年起不斷強化，批價持續上漲。目前過高的渠道利潤空間，已讓茅臺具備充分的提價基礎和條件，實際上客觀的提價空間和未兌現的提價能力，與提價動作本身同樣重要。
茅臺五年盈利空間情景測算，持續增長空間清晰。結合歷史提價幅度和合理提價區間，我們按未來五年內提價至1299-1499元假設，而不考慮具體的提價時點，對應年化提價幅度為6.0%-9.1%，疊加產品結構和直營佔比提升，測算年化噸價提升10%-13%。銷量上，根據規劃未來五年可供銷售基酒（20年5.6萬噸規劃產量，對應24年可供基酒4.6萬噸左右），反推銷量年化增長約7%。按此思路，未來五年茅臺潛在收入複合增速達16%-19%，利潤複合增速可達18%-22%。
本表測算基於邏輯推演，實際情況請以上市公司公告為準！限於篇幅，詳細測算歡迎交流。
三、需求結構鉅變 推動白酒行業底層邏輯變化
研究方法的演進，必然伴隨著行業底層邏輯的配合與印證，密切跟蹤終端的方式在過去取得了巨大成功，源自行業週期性的特點。
本輪消費者結構發生巨大變化，加上企業經驗積累效應，延長了行業景氣度，增長持續性更強。
資金結構的變化也放大了這一特點。因此短期出現數據波動的干擾，反而成為了反向操作的良機。
1、消費者結構：需求泡沫出清，迴歸大眾需求
上輪白酒週期中，高端白酒存在價格過熱、庫存累積、利潤高彈性釋放等特點，因此帶有較強週期屬性。過去在投資驅動、政商主導的消費格局下，消費者價格敏感度較低，同時增量背景下，行業渠道深耕佈局，將消費氛圍通過意見領袖傳遞到大眾消費，導致上一輪白酒具有較強的週期屬性，加上多數企業體量較小，最終企業報表呈現出大起大落。因此在上輪週期中，存在著價格過熱、庫存累積、費用彈性釋放的特點，判斷向上及向下的拐點至關重要。
本輪在消費者結構迴歸大眾，消費者價格敏感度提升，品牌意識更明顯。本輪白酒週期，政務消費佔比大幅下降，私人大眾消費崛起，消費者價格敏感性提升，與此同時，隨著通信技術帶來信息互通便利，消費者品牌認識增強，消費選擇更加客觀，高仿山寨產品無所遁形，名優品牌酒企份額持續提升，也倒逼品牌酒企需要更多市場投入和消費者培訓。加上企業對上一輪調整的學習效應，進而投影出行業增速放緩、景氣週期更長、龍頭集中度提升、品牌企業佔優等多重結果，最終體現為龍頭酒企增長更為持續。
2、投資者結構：長線資金佔比提升
外資資金帶來新的視角，白酒行業近年的底層基礎變化，正好契合其投資理念。近幾年隨著A股國際化的加速，白酒板塊持續享受著陸港通、QFII額度增加、納入MSCI和富時羅素等指數，及其他主動性海外資金帶來的長線增量資金，帶動行業研究和投資視角的國際化和長期化。白酒行業增長向穩定性的轉變，正好契合外資的投資理念，也給予了長線投資的土壤
與此同時，國內社保、養老金、長線和封閉式基金佔比提升，長線資金定價權加大。實際上，近幾年國內的長線資金也在持續擴容，佈局持續成長的大消費行業，國內長線資金包括：社保、養老金、封閉式基金，另外募集發行額度較大的基金，其體量決定投資方式更加長線化。從茅臺的股東總戶數處於減少趨勢中，已可以看出其股東結構呈現長期化，而五糧液的十大流通股東中，國內外幾家長線機構持續在榜，體現長線資金定價權的提升。因此從投資者結構層面，國內外長線資金佔比提升，共同影響了白酒研究方法對中長線問題賦予更多權重，放大了研究視角長線化的特點。
若市場出現極端信息下的錯誤定價，又將是重倉板塊的良機。當然我們也認為，由於資金結構和市場情緒因素，未來市場仍可能會出現極端信息，或者外部的各種衝擊，帶來的白酒板塊錯誤定價。在當前行業底層邏輯支撐、及長線資金定價權加大的推動下，預期回暖的速度必然將比過去明顯更快。若錯誤定價的情況再度發生，將會是又一次加買並重倉白酒板塊的機會！
四、茅臺按消費品給予估值，而五糧液、老窖尚未發生
茅臺估值企穩30xPE，市場開始真正按消費品邏輯給予估值。茅臺作為消費品，上輪週期中由於消費者結構變化，因此帶有典型的週期品屬性，這一輪的消費者結構變化，大幅褪去週期品色彩。在市場逐步認識的過程，研究體系和投資決策上已經明顯體現，已經開始按消費品估值體系定價。這是茅臺估值在19年下半年估值企穩30x、短期負面信息對股價邊際影響降低的本質和直接原因。
消費品邏輯的估值體系效應，近年在海天、伊利等大眾品龍頭上也有體現。茅臺的消費品估值效應，這一特點在大眾品龍頭體現得更早。調味品龍頭海天憑藉其全國化開拓、產品組合延伸、提價主導權等超強能力，平穩增長持續兌現，近幾年估值從30x逐步提升至50x以上。乳業龍頭伊利龍頭地位進一步鞏固，過去幾年估值從16x-30x寬幅波動，自去年起，估值中樞維持在25-30x，季報低於預期、股權激勵、競爭邊際加劇等短期負面信息，對伊利股價影響度已開始下降。
按消費品給予估值，在五糧液、老窖上尚未體現。目前初茅臺之外的白酒標的估值體系，仍帶有明顯的週期屬性，在市場預期高點給予接近30倍的估值，部分標的甚至更高，而在市場預期低點時又快速回落至20倍左右。白酒行業需求鉅變，龍頭企業的平穩增長持續演繹下，按消費品估值將是必然的結果。
五、投資建議：看好茅臺估值上移，看好五糧液、老窖估值重構
1、投資建議：看好茅臺估值上移，看好五糧液、老窖估值重構
從消費品屬性到消費品估值，關注白酒估值重構。在需求結構鉅變的背景下，白酒行業從茅臺開始，逐步開啟消費品估值之路，建議投資者更多從行業賽道和商業模式出發，關注白酒行業。茅臺估值中樞有望繼續上移，五糧液老窖有望迎來估值重構，擺脫週期品估值，邁向消費品估值。短期疫情對行業是一次性衝擊，我們繼續看好白酒板塊的預期修復，疫情壓制之際將是全年佈局白酒最佳時點！
貴州茅臺：確定性下估值中樞有望上移，降低持倉波動，負面信息衝擊將是極好的反向加倉機會。茅臺股價站上千元，其超強的提價能力、未兌現的提價空間、未來幾年明確的增長持續能力，將利於其消費龍頭估值體系有望進一步強化，支撐市值仍有清晰的向上空間，我們繼續看好茅臺估值中樞上移。對於持倉者而言，降低持倉波動變得更加重要，任何非品牌損害的負面信息引發的短期波動，均是加倉茅臺的良機。
五糧液：大力改革帶來顯著內部改善，將加速其估值體系重構。五糧液在近幾年的大力改革下，品牌壁壘和內部治理都得到了顯著的強化，落實到增長確定性和財務指標平穩性預期都更加清晰，加上投資者關係維護更加專業化和系統化。因此我們認為，五糧液已具備從週期屬性向消費股估值重構的基礎，並且處於加速的過程之中。
瀘州老窖：管理層理性規劃，率先佈局，持續平穩增長具備支撐，估值體系有望重構。老窖管理層具有豐富的一線經驗，全局判斷及細部把握的能力都極強，且本輪汲取上一輪策略冒進的教訓，規劃更為理性、對風險率先佈局。在高端國窖持續放量增長的同時，19年中檔特曲通過停貨提價，中低檔頭二曲停貨梳理，化解渠道庫存，且卡位清晰。即便受新冠疫情影響，當前主力產品低庫存給公司政策留有充足餘地，20年仍有望實現兩位數以上增長，國窖、特曲等核心單品持續放量，後續平穩增長具備支撐。同時受益茅臺和五糧液的估值體系重構，老窖的估值中樞也有望上移。
對於其他白酒標的，尋找估值體系重構的潛力與時機 。
2、產業啟示：強化治理結構，重視規劃和報表平穩性
對於白酒企業而言，有以下幾點產業啟示，限於篇幅簡單分享如下：
（1）增厚渠道利潤，實現廠商共贏。提高批價，保持出廠價的平穩，拉大經銷商盈利空間，能夠更大程度加大渠道推力。
（2）提升品牌內涵與品牌價值。白酒企業需要在消費者層面，建立更高層次的品牌共鳴，提升品牌內涵與品牌價值。
（3）改善公司治理結構。組織架構、激勵體系、考核方式、分紅制度、投資者關係管理，均是提升公司治理的重要方面。
（4）增長規劃及報表呈現的平穩性。建議上市公司結合自身發展情況，制定更加穩健的增長規劃，儘量降低季度報表波動。
六、風險提示
1、終端需求疲軟。疫情對經濟景氣度帶來影響，造成需求疲軟，壓制行業需求，將加劇行業波動幅度；
2、行業競爭加劇。若在需求不振背景下，酒企加大競爭，影響費用投放加大，進而影響企業盈利；
3、稅率提升。市場近年一直擔憂白酒消費稅風險，而若行業政策從嚴，稅率提升將影響酒企盈利；
4、市場估值中樞下移。市場風險偏好下降，帶來全市場估值中樞下移，將影響白酒板塊估值中樞。
七、最新估值表
