潘石屹，準確地說，SOHO中國，又雙叒叕在開始賣資產了。
近日，SOHO中國公告，以7.61億元的價格，出售一個資產包，主要包括在北京的9個商業項目、共計2583個地下停車位。買家是覽睿資本（Lime Tree Capital），一家總部在香港的私募股權公司。
這筆不大的交易是SOHO中國今年大規模出售資產計劃的一部分。今年6月底，SOHO中國對外宣稱，將出售價值78億元的物業資產，並在北京舉辦了資產推介會。擬出售資產包括望京SOHO III、銀河SOHO、建外SOHO、SOHO東海廣場、和SOHO中山廣場等。
消息公佈後，曾一度刺激SOHO中國股價大漲。然而幾個月過去，只聞樓梯響，不見人下來，股價又一路陰跌了回去。
如果不是時不時的鬧出點賣資產的動靜，大家幾乎快忘卻了SOHO中國。新聞上也很少見到這個老牌地產商的蹤影。它最近一次引起關注，是今年3月份一場關於望京SOHO風水的官司。
作為SOHO中國的掌門人，潘石屹的曝光率倒不低。不過他現在是網紅，是醉心木工的在學木匠，是喜歡拍人像的攝影師，是熱心助學的慈善家，是讀書會和真人秀的嘉賓，是和李敬澤對話茅盾文學獎作品的文藝中年。惟獨，大家可能很少想到，他也曾是房地產開發大佬，很早江湖成名。
最近胡潤髮布中國百富榜，潘石屹又被人單拎出來。有心細的人注意到，坐牢的黃光裕，財富超過了潘石屹。黃氏家族以225億元的身價排在第149位，潘石屹、張欣夫婦身價220億元，下跌了27名，排在第153位。
不跌才怪。
從2018年初到現在，SOHO中國股價下跌超過50%，市值只有120億港元。潘張夫婦合計持有SOHO中國 63.93%的股權，股價漲跌直接影響到富豪榜的排名。
出售資產後幹嗎？潘石屹沒有給出明確的答案。他在接受媒體採訪時曾表示，賣完資產可能會重新拿地，從頭到尾地建個房子。在淡出房地產開發數年後，他似乎又不忘初心，打算再入江湖。
或者，在老龐看來，SOHO中國在變現78億元后，用這筆錢償付部分有息債務後，潘石屹還有一個選擇，牽頭將公司私有化，然後繼續當網紅，繼續做木工。
重新歸隊，再走房地產開發老路，還是推動私有化，to be or not to be, 這對潘石屹和上市剛滿12週年的SOHO中國而言，都是一個問題。
01.
時光倒回到12年前。
2007年10月8號，SOHO中國在香港上市，主承銷商包括高盛、匯豐、和UBS（瑞銀）。公司當時主打商業地產，且主要項目位於北京CBD核心區。在香港的公開認購中，SOHO中國獲得168倍超額認購，發行價以招股價上限8.3港元定價，實際募資接近120億元，成為商業地產開發商在亞洲進行的最大IPO。
那一年，在港股上市的內地房企就有碧桂園、合景泰富、方興地產（現在的中國金茂）、遠洋地產、和廣州奧園。稍早一點在港上市的房地產民企還有富力地產，雅居樂地產、世茂地產、和綠城中國。
事實證明，這批趕在2008年全球金融危機前上市的房企許多成了今日中國地產界的巨頭。不少未能及時上市的房企在金融危機中受到重創，因為缺乏融資平臺，無法獲得低廉的資金成本。
做地產就是玩金融。玩金融有時就是差一口氣的事。
多年前，老龐還在當記者時，曾採訪過中國的首富楊斌。他當時在瀋陽搞了個規模龐大的“荷蘭村”，攤子鋪得很大，偌大的項目一起開發，結果許多樓盤已經進行到後期裝修階段，錢沒了。楊當時在“荷蘭村”內的天鵝湖畔一身白衣白褲接受採訪時說，後悔沒有分幾期開發，導致資金鍊斷裂。
當然，沉舟側畔千帆過，江湖上早已沒有了楊斌的傳說。
地產業的2007年，日子像黃金一樣閃亮。除了許多房企成功上市外，在那一年的胡潤中國百富榜上，前20名富豪有12位來自房地產領域。 楊惠妍因為碧桂園的上市，身價暴漲，登上了那一年富豪榜的首位。前十名富豪中，還包括世茂集團的許世茂、富力地產的張力、恆大集團的許家印。
潘張夫婦以270億元的身價排在第16位。
這一年，SOHO中國名利雙收。在《財富》雜誌中文版評出的“2007最受讚賞的中國公司”全明星榜，有兩家地產公司入選，一家是萬科，另一家就是SOHO中國。 在這個榜單上，排在SOHO中國後面的包括格力、美的、中國移動、五糧液、中國石化等。
這一年，SOHO中國實現營業收入69.5億元，淨利潤19.9億元。從收入規模上，在港上市的房企超過SOHO中國的只有碧桂園、世茂、富力、雅居樂、中國海外發展等屈指可數的幾家。即使算上在A股上市的房企，SOHO中國在當時也是一線房企。
其他如恆大、融創、龍湖集團等，在收入和利潤上和SOHO中國比，基本上還是小弟級別。
12年過去，彈指一揮間，地產江湖還在，玩家們卻換了座次。如果按10月11日的收盤價計算，恆大和碧桂園們的市值都在2000億港元以上。龍湖和融創的也在1500億港元以上，而SOHO中國的市值只有120億港元，甚至遠不及剛上市的市值。
從收入和淨利潤上比較，也能看出江山更迭。2018年，碧桂園、融創、恆大和龍湖都成為銷售過千億的房企巨頭，只有SOHO中國不進反退，營業收入只有17億元，大約只相當於12年前上市時的1/4。
02.
路徑選擇的不同，最終決定了各大房企的沉浮。
2012年8月，SOHO中國提出戰略大轉型，從一家比較純粹的房地產開發商向自持性物業管理公司轉變。這一年，SOHO中國營業收入161.4億元，淨利潤106.5億元。單就淨利潤而言，在香港上市的內地房企中，僅次於華潤置地和中國海外發展，還明顯高於碧桂園、恆大、龍湖、融創、世茂等。
潘是在地產景氣高峰期選擇了激流勇退。為什麼要轉型？潘石屹的說法是緣於內外部的壓力，張欣說最大的動力是受租務市場的召喚。事後，坊間對此次轉型已有充分討論和剖析，為SOHO中國錯過地產的黃金十年感到惋惜。
從2013年起，SOHO中國就逐漸淡出了房地產開發領域，基本上停止拿地建新盤，重心轉向在京滬兩地自建高檔商業寫字樓，收取租金，安然當起了“包租公”。到2015年，公司的銷售收入已經絕大部分來自於自持物業的租金收入。
當潘石屹判斷房地產景氣難以持續，融創、碧桂園、恆大們採取高負債高週轉瘋狂拿地蓋房，高歌猛進。這就像有的人賣房去炒股，有的人賣股去炒房，沒有人在出發的時候就知道結果。
有時候，你以為是走向天堂，但也可能是走在相反的方向。
這或許與潘石屹穩健的經營風格有關。在內地和香港的上市房企中，SOHO中國的負債率一直比較低。從2014年起，SOHO中國先後出售了一批自持物業。除了部分用於分紅外，餘下資金主要用來清還貸款，降低負債。截至2019年中報，SOHO中國淨有息負債只有155億元，淨有息負債率下降到只有44%。
沒有對比，就沒有傷害。這些年在房地產市場長袖善舞的大型房企基本上走的都是高槓杆高負債的運營模式。比如，截至2018年底，恆大有息負債高達6731億元，光利息支出一年就達到579.3億元。碧桂園、融創、萬科等的實際利息支出也在百億元以上。在中國房地產企行業狂飆突進野蠻生長的時期，那些敢於使用高槓杆者分得了最大的蛋糕。
當然，如果看下圖，那些利息資本化動輒在80%以上的房企，老練的投資者也知道，它們的淨利潤其實是含著相當大的水分。魔鬼往往隱藏在細節之中。
轉型之後，SOHO中國在新建自持物業的同時，也在不斷出售一些非核心資產的商業地產。從2014年起，SOHO中國先後賣掉了海倫廣場、凌空SOHO、SOHO世紀廣場、虹口SOHO等，再加上本次的停車位出售，共回籠資金294.1億元。
目前SOHO中國自持物業主要在集中在京滬兩地。2017年，租金收入16.7億元，2018年租金收入16.5億。隨著上海古北項目和北京麗澤項目的建成和開始招租，今年租金收入有望取得一定增長。
當“包租公”，收入很穩定，不過也沒有啥想象空間。
SOHO中國其實也進行過其他嘗試，比如進入共享辦公領域，推出SOHO 3Q。這一度被潘石屹寄予厚望，並有單獨拆分上市的打算。創辦之初，SOHO 3Q發展較快，但是從2008年下半年起，SOHO 3Q的擴張幾乎停滯不前。年底一盤算，工位數量居然和年中時差不多。此後，SOHO中國在公告裡就不大披露其工位數量了。
這也不奇怪。共享空間的鼻祖WeWork最近都估值大跌，上市擱淺。風頭過去了，神豬也飛不起來。
在經歷幾年不算成功的轉型後，目前SOHO似乎有重返房地產的打算。對潘石屹來說，to be or not be，要不要再回頭做一個房地產商，這是一個問題。
03.
如果不重返老路，潘石屹其實還有一個選擇：牽頭將SOHO中國私有化。當然，如果重拾房地產開發的老本行，私有化肯定不能考慮，因為畢竟有一個上市公司平臺，對於融資至關重要。
截至2019年中報，SOHO中國賬面淨淨資產為362億元人民幣，公司目前市值只有120億港元，約相當於100億元的市值。目前股價只相當於每股淨資產的三折。這彷彿北京一套實際價值360萬元的房子，市場只出價100萬元。
在一些信奉價值投資者的眼裡，SOHO中國目前的股價被嚴重低估了。
一般而言，賬面資產裡花樣多。但是在SOHO中國的資產負債表上，投資物業達到610.5億元人民幣，佔總資產的88.5%。這些投資物業就是公司持有的位於京滬核心商業地段的寫字樓，如外灘SOHO、望京SOHO等。
這裡面可能會有一個疑問：這些投資物業的賬面價值是否虛高。對於投資性物業，按照香港的會計準則，一般會按照市場評估價入賬。因此，每當商業地產價格大漲時，在SOHO中國的利潤表上，都會體現出一大塊利潤是來自於投資物業的評估增值。
不過，有一個方法可以檢驗。過去幾年內，SOHO中國先後出售過一系列自持物業，幾乎所售項目價值均高於賬面值。比如2016年出售的SOHO世紀廣場，出售價格比賬面價高21%。這次出售的停車場資產包，溢價率高達將近50%。
這表明，SOHO賬面上的自持物業是物有所值的，甚至物超所值。如果將SOHO中國進行清算，在還掉所有的負債後，SOHO中國大概率地要剩下300多億現金的。
清算價值300多億元，市值只有100來億元，這其間的區別，潘石屹不可能沒有意識到。
除去潘張夫婦持有的股份，SOHO中國在外流通股的市值大約40億港元左右。假設按照50%的溢價進行私有化，也只需要60億港元。
截至2019年中報，公司有息貸款為177.5億元，現金和存款22.5億元，淨有息負債只有155億元。如果賣資產能回收78億元，用於償還銀行貸款，公司實際有息負債會進一步下降到77億元。
這點有息負債再加上私有化所需要的60億港元 （假設50%溢價），潘石屹如果想牽頭私有化SOHO中國，甚至都不需要動用任何銀團貸款或過橋貸款，自掏腰包就行。
從2007年上市至今，SOHO中國累計實現淨利潤442.6億元，分紅207.8億，分紅率達到47%。從分紅角度，SOHO中國絕對稱得上是一家良心企業。換個角度，潘張夫婦持有接近64%的股權，即約133億元進了他二人的腰包。光這筆錢，拿來做私有化，就已經夠了。
所以，私有化對於潘石屹來說，錢不是問題。張欣出身高盛，諳熟各類資本運作，技術上也不是問題。要不要玩這個遊戲，這才是個問題。
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