潘石屹，准确地说，SOHO中国，又双叒叕在开始卖资产了。
近日，SOHO中国公告，以7.61亿元的价格，出售一个资产包，主要包括在北京的9个商业项目、共计2583个地下停车位。买家是览睿资本（Lime Tree Capital），一家总部在香港的私募股权公司。
这笔不大的交易是SOHO中国今年大规模出售资产计划的一部分。今年6月底，SOHO中国对外宣称，将出售价值78亿元的物业资产，并在北京举办了资产推介会。拟出售资产包括望京SOHO III、银河SOHO、建外SOHO、SOHO东海广场、和SOHO中山广场等。
消息公布后，曾一度刺激SOHO中国股价大涨。然而几个月过去，只闻楼梯响，不见人下来，股价又一路阴跌了回去。
如果不是时不时的闹出点卖资产的动静，大家几乎快忘却了SOHO中国。新闻上也很少见到这个老牌地产商的踪影。它最近一次引起关注，是今年3月份一场关于望京SOHO风水的官司。
作为SOHO中国的掌门人，潘石屹的曝光率倒不低。不过他现在是网红，是醉心木工的在学木匠，是喜欢拍人像的摄影师，是热心助学的慈善家，是读书会和真人秀的嘉宾，是和李敬泽对话茅盾文学奖作品的文艺中年。惟独，大家可能很少想到，他也曾是房地产开发大佬，很早江湖成名。
最近胡润发布中国百富榜，潘石屹又被人单拎出来。有心细的人注意到，坐牢的黄光裕，财富超过了潘石屹。黄氏家族以225亿元的身价排在第149位，潘石屹、张欣夫妇身价220亿元，下跌了27名，排在第153位。
不跌才怪。
从2018年初到现在，SOHO中国股价下跌超过50%，市值只有120亿港元。潘张夫妇合计持有SOHO中国 63.93%的股权，股价涨跌直接影响到富豪榜的排名。
出售资产后干吗？潘石屹没有给出明确的答案。他在接受媒体采访时曾表示，卖完资产可能会重新拿地，从头到尾地建个房子。在淡出房地产开发数年后，他似乎又不忘初心，打算再入江湖。
或者，在老庞看来，SOHO中国在变现78亿元后，用这笔钱偿付部分有息债务后，潘石屹还有一个选择，牵头将公司私有化，然后继续当网红，继续做木工。
重新归队，再走房地产开发老路，还是推动私有化，to be or not to be, 这对潘石屹和上市刚满12周年的SOHO中国而言，都是一个问题。
01.
时光倒回到12年前。
2007年10月8号，SOHO中国在香港上市，主承销商包括高盛、汇丰、和UBS（瑞银）。公司当时主打商业地产，且主要项目位于北京CBD核心区。在香港的公开认购中，SOHO中国获得168倍超额认购，发行价以招股价上限8.3港元定价，实际募资接近120亿元，成为商业地产开发商在亚洲进行的最大IPO。
那一年，在港股上市的内地房企就有碧桂园、合景泰富、方兴地产（现在的中国金茂）、远洋地产、和广州奥园。稍早一点在港上市的房地产民企还有富力地产，雅居乐地产、世茂地产、和绿城中国。
事实证明，这批赶在2008年全球金融危机前上市的房企许多成了今日中国地产界的巨头。不少未能及时上市的房企在金融危机中受到重创，因为缺乏融资平台，无法获得低廉的资金成本。
做地产就是玩金融。玩金融有时就是差一口气的事。
多年前，老庞还在当记者时，曾采访过中国的首富杨斌。他当时在沈阳搞了个规模庞大的“荷兰村”，摊子铺得很大，偌大的项目一起开发，结果许多楼盘已经进行到后期装修阶段，钱没了。杨当时在“荷兰村”内的天鹅湖畔一身白衣白裤接受采访时说，后悔没有分几期开发，导致资金链断裂。
当然，沉舟侧畔千帆过，江湖上早已没有了杨斌的传说。
地产业的2007年，日子像黄金一样闪亮。除了许多房企成功上市外，在那一年的胡润中国百富榜上，前20名富豪有12位来自房地产领域。 杨惠妍因为碧桂园的上市，身价暴涨，登上了那一年富豪榜的首位。前十名富豪中，还包括世茂集团的许世茂、富力地产的张力、恒大集团的许家印。
潘张夫妇以270亿元的身价排在第16位。
这一年，SOHO中国名利双收。在《财富》杂志中文版评出的“2007最受赞赏的中国公司”全明星榜，有两家地产公司入选，一家是万科，另一家就是SOHO中国。 在这个榜单上，排在SOHO中国后面的包括格力、美的、中国移动、五粮液、中国石化等。
这一年，SOHO中国实现营业收入69.5亿元，净利润19.9亿元。从收入规模上，在港上市的房企超过SOHO中国的只有碧桂园、世茂、富力、雅居乐、中国海外发展等屈指可数的几家。即使算上在A股上市的房企，SOHO中国在当时也是一线房企。
其他如恒大、融创、龙湖集团等，在收入和利润上和SOHO中国比，基本上还是小弟级别。
12年过去，弹指一挥间，地产江湖还在，玩家们却换了座次。如果按10月11日的收盘价计算，恒大和碧桂园们的市值都在2000亿港元以上。龙湖和融创的也在1500亿港元以上，而SOHO中国的市值只有120亿港元，甚至远不及刚上市的市值。
从收入和净利润上比较，也能看出江山更迭。2018年，碧桂园、融创、恒大和龙湖都成为销售过千亿的房企巨头，只有SOHO中国不进反退，营业收入只有17亿元，大约只相当于12年前上市时的1/4。
02.
路径选择的不同，最终决定了各大房企的沉浮。
2012年8月，SOHO中国提出战略大转型，从一家比较纯粹的房地产开发商向自持性物业管理公司转变。这一年，SOHO中国营业收入161.4亿元，净利润106.5亿元。单就净利润而言，在香港上市的内地房企中，仅次于华润置地和中国海外发展，还明显高于碧桂园、恒大、龙湖、融创、世茂等。
潘是在地产景气高峰期选择了激流勇退。为什么要转型？潘石屹的说法是缘于内外部的压力，张欣说最大的动力是受租务市场的召唤。事后，坊间对此次转型已有充分讨论和剖析，为SOHO中国错过地产的黄金十年感到惋惜。
从2013年起，SOHO中国就逐渐淡出了房地产开发领域，基本上停止拿地建新盘，重心转向在京沪两地自建高档商业写字楼，收取租金，安然当起了“包租公”。到2015年，公司的销售收入已经绝大部分来自于自持物业的租金收入。
当潘石屹判断房地产景气难以持续，融创、碧桂园、恒大们采取高负债高周转疯狂拿地盖房，高歌猛进。这就像有的人卖房去炒股，有的人卖股去炒房，没有人在出发的时候就知道结果。
有时候，你以为是走向天堂，但也可能是走在相反的方向。
这或许与潘石屹稳健的经营风格有关。在内地和香港的上市房企中，SOHO中国的负债率一直比较低。从2014年起，SOHO中国先后出售了一批自持物业。除了部分用于分红外，余下资金主要用来清还贷款，降低负债。截至2019年中报，SOHO中国净有息负债只有155亿元，净有息负债率下降到只有44%。
没有对比，就没有伤害。这些年在房地产市场长袖善舞的大型房企基本上走的都是高杠杆高负债的运营模式。比如，截至2018年底，恒大有息负债高达6731亿元，光利息支出一年就达到579.3亿元。碧桂园、融创、万科等的实际利息支出也在百亿元以上。在中国房地产企行业狂飙突进野蛮生长的时期，那些敢于使用高杠杆者分得了最大的蛋糕。
当然，如果看下图，那些利息资本化动辄在80%以上的房企，老练的投资者也知道，它们的净利润其实是含着相当大的水分。魔鬼往往隐藏在细节之中。
转型之后，SOHO中国在新建自持物业的同时，也在不断出售一些非核心资产的商业地产。从2014年起，SOHO中国先后卖掉了海伦广场、凌空SOHO、SOHO世纪广场、虹口SOHO等，再加上本次的停车位出售，共回笼资金294.1亿元。
目前SOHO中国自持物业主要在集中在京沪两地。2017年，租金收入16.7亿元，2018年租金收入16.5亿。随着上海古北项目和北京丽泽项目的建成和开始招租，今年租金收入有望取得一定增长。
当“包租公”，收入很稳定，不过也没有啥想象空间。
SOHO中国其实也进行过其他尝试，比如进入共享办公领域，推出SOHO 3Q。这一度被潘石屹寄予厚望，并有单独拆分上市的打算。创办之初，SOHO 3Q发展较快，但是从2008年下半年起，SOHO 3Q的扩张几乎停滞不前。年底一盘算，工位数量居然和年中时差不多。此后，SOHO中国在公告里就不大披露其工位数量了。
这也不奇怪。共享空间的鼻祖WeWork最近都估值大跌，上市搁浅。风头过去了，神猪也飞不起来。
在经历几年不算成功的转型后，目前SOHO似乎有重返房地产的打算。对潘石屹来说，to be or not be，要不要再回头做一个房地产商，这是一个问题。
03.
如果不重返老路，潘石屹其实还有一个选择：牵头将SOHO中国私有化。当然，如果重拾房地产开发的老本行，私有化肯定不能考虑，因为毕竟有一个上市公司平台，对于融资至关重要。
截至2019年中报，SOHO中国账面净净资产为362亿元人民币，公司目前市值只有120亿港元，约相当于100亿元的市值。目前股价只相当于每股净资产的三折。这仿佛北京一套实际价值360万元的房子，市场只出价100万元。
在一些信奉价值投资者的眼里，SOHO中国目前的股价被严重低估了。
一般而言，账面资产里花样多。但是在SOHO中国的资产负债表上，投资物业达到610.5亿元人民币，占总资产的88.5%。这些投资物业就是公司持有的位于京沪核心商业地段的写字楼，如外滩SOHO、望京SOHO等。
这里面可能会有一个疑问：这些投资物业的账面价值是否虚高。对于投资性物业，按照香港的会计准则，一般会按照市场评估价入账。因此，每当商业地产价格大涨时，在SOHO中国的利润表上，都会体现出一大块利润是来自于投资物业的评估增值。
不过，有一个方法可以检验。过去几年内，SOHO中国先后出售过一系列自持物业，几乎所售项目价值均高于账面值。比如2016年出售的SOHO世纪广场，出售价格比账面价高21%。这次出售的停车场资产包，溢价率高达将近50%。
这表明，SOHO账面上的自持物业是物有所值的，甚至物超所值。如果将SOHO中国进行清算，在还掉所有的负债后，SOHO中国大概率地要剩下300多亿现金的。
清算价值300多亿元，市值只有100来亿元，这其间的区别，潘石屹不可能没有意识到。
除去潘张夫妇持有的股份，SOHO中国在外流通股的市值大约40亿港元左右。假设按照50%的溢价进行私有化，也只需要60亿港元。
截至2019年中报，公司有息贷款为177.5亿元，现金和存款22.5亿元，净有息负债只有155亿元。如果卖资产能回收78亿元，用于偿还银行贷款，公司实际有息负债会进一步下降到77亿元。
这点有息负债再加上私有化所需要的60亿港元 （假设50%溢价），潘石屹如果想牵头私有化SOHO中国，甚至都不需要动用任何银团贷款或过桥贷款，自掏腰包就行。
从2007年上市至今，SOHO中国累计实现净利润442.6亿元，分红207.8亿，分红率达到47%。从分红角度，SOHO中国绝对称得上是一家良心企业。换个角度，潘张夫妇持有接近64%的股权，即约133亿元进了他二人的腰包。光这笔钱，拿来做私有化，就已经够了。
所以，私有化对于潘石屹来说，钱不是问题。张欣出身高盛，谙熟各类资本运作，技术上也不是问题。要不要玩这个游戏，这才是个问题。
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