從日本和墨西哥金融業開放的經驗來看，外資在市場進入行為上有著較高的相似性，即在金融業高度開放初期便大規模快速湧入，從而在短時間內對本土金融機構造成一定影響。雖然在不同的開放條件下，外資的優勢領域和佔據的市場份額有所不同，但隨著時間的推移，外資金融機構在機構數量和營業收入的佔比均出現逐步下降。這一現象不僅出現在外資缺乏顯著優勢的日本，也出現在了外資佔據絕對優勢的墨西哥。
金融業開放後，證券行業的競爭格局很大程度上取決於內外資競爭實力的差距。因此，加快提升我國證券行業的整體實力要從四個方面著力：
一是鼓勵證券公司做大做強，打造國際一流投行；
二是推動行業差異化發展，打造我國的精品投行；
三是推進資本市場漸近式改革；
四是推進證券行業雙向開放、對等開放，加快我國證券公司國際化水平。
當前，我國金融業已經進入全面開放的新階段。擴大金融業開放對於提高我國金融市場效率、提升我國金融機構的國際競爭力具有積極作用。但金融業開放也可能對本土金融機構造成潛在的巨大影響。
從國際經驗來看，在金融業擴大開放的過程中，對外開放的國家普遍經歷了外資金融機構大規模湧入的階段，但不同國家外資金融機構的進入對本土證券行業的影響差異較大。比如亞洲的泰國、拉丁美洲的墨西哥，外資金融機構在當地佔據了主導地位；而在日本和韓國，本土金融機構仍然佔據主導地位。
本文選取了具有參考座標意義的日本和墨西哥作為典型案例，研究擴大金融業開放對本土證券行業影響的動態演變過程。
日本經驗： 外資券商由盛轉衰，逐步聚焦少數細分領域
一、循序漸進推進金融業開放，為本土證券公司發展爭取時間
日本金融行業開放帶有明顯的保護主義色彩。二戰後，日本實行“護衛艦式”的嚴格監管，為本土金融機構提供保護。1965年，日本政府修訂了《證券交易法》，迫使證券公司兼併重組，通過兼併重組，日本證券公司數量從1963年的593家迅速下降到1968年的277家，整體實力也得到了加強。在本土券商競爭力加強、國內金融市場較為成熟後，再逐步全面開放。
日本金融業開放經歷了“名義開放——有限開放——全面開放”三個階段。第一階段（1970年至1984年）：名義開放。
1971年，日本頒佈《外國證券業法律》，允許外國證券公司在日本展業，但是東京證券交易所一直不接受外資券商作為會員，直至1980年，僅有4家外資證券公司以分支機構名義進入日本市場，且均未實際開展業務。
第二階段（1985年至1992年）：有限開放。
日本放寬外資證券公司牌照限制，業務範圍增加。1985年，日本允許滿足條件的歐美銀行在國內設立分公司，在日本境內設有分支機構的外資機構從1984年僅10家快速增加至1987年末的44家。此後，東京證券交易所先後納入20餘家外資證券公司會員。
第三階段（1993年至今）：全面開放。
日本繼續放寬外資持股比例和證券服務業務投資限制，實現全面開放。1993年，日本取消外資持股證券公司不超過50%的限制。1998年，外資持有證券公司從執照制改為登記制，並撤銷了專業限制。
1977年-2018年日本外資證券公司數量及佔比數據來源：日本證券業協會（JSDA），大藏省《國際金融局年報》
二、日本本土券商在開放初期已具備強大實力
二戰後日本證券市場形成了四大龍頭證券公司，即野村證券、大和證券、日興證券和山一證券。這四大券商在日本證券市場的各項業務都佔有寡頭壟斷地位，資本實力強大。尤其是野村證券，1986年稅前盈利達27億美元，超過了美林證券，成為僅次於花旗銀行的全球第二大盈利金融機構。
在日本證券行業完全對外開放前後，野村證券始終具有較強的綜合實力，總資產接近美國領先投行，淨資產遠超其他投行。1992年，野村證券總資產約為616億美元，與當時美國領先投行雷曼兄弟差距不大；淨資產約為144億美元，遠超雷曼兄弟和美林證券，但營業收入和淨利潤還存在一定差距。
三、外資券商在開放後大規模湧入
1．短期內外資券商佔比迅速提升，長期競爭後逐步下降
在兩次政策放寬後，日本外資券商數量大幅增長，並於2000年前後在數量和經營狀況上達到巔峰。自1985年日本放寬外資證券公司牌照限制起，日本境內外資證券公司數量迅速增長，在1989年達到51家。1993年，日本進一步放寬外資持股比例後，外資券商數量再次增長，在1999年達到57家，佔日本證券公司總數的20%。在2000年前後，外資證券公司的營業收入佔比一度達到30%以上，淨利潤佔比也達到15%以上。
隨著證券行業競爭的加劇，以及20世紀90年代末日本經濟增速大幅回落，不少外資證券公司開始陸續退出日本市場，餘下的外資券商也加速合併重組，外資券商數量持續減少。截至2017年底，外資券商僅存10家，佔日本所有證券公司數量的3.86%。外資券商的盈利佔比也持續下降，截至2017年末，外資券商營收和淨利潤佔比均在3%以下。
2．短期內外資券商在優勢業務領域佔據較大市場份額
從外資券商具體業務收入佔比來看，外資在承銷佣金、其他佣金、投資和銷售交易收入方面佔比較高，短期內達到了30%至60%左右。其中，外資券商的其他佣金收入，主要包括併購重組、資產管理、海外中介等業務的佔比，從1997年開始就達到40%以上，並在2005年達到頂峰的54.46%。投資與銷售交易業務收入在1996年至2002年期間也始終保持在30%以上，1997年最高曾達到46.45%。承銷方面，外資券商從1999年至2003年的承銷佣金佔日本總承銷佣金的比重達到了30%以上，其中在2000年達到了41.20%。總的來說，外資券商在這些領域具備較大的優勢，進入市場後不久就佔據了較大的市場份額，對日本本土券商衝擊較大。
四、外資券商在併購重組、機構資產管理和衍生品等業務領域具備長期優勢
當前，雖然日本外資券商收入和利潤的總體佔比較低，但在併購重組、資產管理和衍生品等機構業務領域仍然具備明顯優勢。
1．外資券商在併購重組業務方面處於領先地位
外資投行具有成熟的全球併購經驗，在進入日本證券市場後在併購重組等業務領域表現出極大的優勢，並始終佔據市場領先地位。1998年，日本併購重組規模前十大券商中，僅野村證券一家本土券商上榜，且僅位列第八名。2000年後，日本本土券商在併購重組業務方面有所進展，野村證券併購重組規模多次位居第一，大和證券、瑞穗金融集團和三菱日聯金融集團等併購重組規模也多次進入前十。但總體而言，外資投行在併購重組業務規模上長期佔據較高份額，交易數量在前十券商中更是長期佔據90%以上的市場份額。
2．外資券商資管業務在機構端具有一定優勢
外資券商在零售資產管理業務上佔比較小。1989年，外資企業經授權可開展投資信託業務，此後外資投資信託業務開始逐步發展，外資公募投資信託淨資產逐步上升，21世紀初達到高峰，佔日本整體公開發行的投資信託淨資產的比例達到10%以上。此後佔比持續下降，近幾年已下降至5%左右。 但是，外資券商在機構端具有一定優勢。以日本政府養老金投資基金為例，2017年，日本養老金委託管理公司中，外資資產管理規模佔比達到33.56%。其中，主動管理規模在整體委託資金中的佔比達50.13%，外資主動管理優勢較為明顯。
3．外資券商衍生品業務方面佔絕對優勢
得益於海外發展成熟的衍生品市場，外資券商有著豐富的衍生品業務經驗，在大多數品種上都佔據絕對的優勢。2017年，在成交金額較高的日經225mini、日經225期貨和TOPIX期貨中，外資成交金額佔比分別為78%、82%和92%。部分成交金額較低的如日本二十年期國債期貨和TOPIX期權-看漲期權，外資佔比更是達到了100%。
墨西哥經驗： 外資大規模進入並長期主導本土金融市場
墨西哥金融業採取混業經營的模式，墨西哥銀行屬於全能型銀行，大型銀行普遍同時從事商業銀行和投資銀行業務，並在證券業務領域佔據主導地位。例如，墨西哥規模最大的銀行BBVA Bancomer也是墨西哥最大的投資銀行之一，在股權融資、債券融資、經紀等業務領域都佔據市場領先地位。因此，研究墨西哥銀行業的變化可以反映證券行業的變化。
一、為應對危機，短時間內大規模對外開放吸引外資
在金融業開放過程中，墨西哥經歷了兩次金融危機，為拯救瀕臨破產的銀行業，墨西哥對銀行業進行了大規模的改革，並在短時間內完成對外開放。從1994年允許外資進入，到2000年完全放開對外資的全部限制，只歷時7年。同時，政府為了應對危機而大舉引進外資，放任外資接管國內的金融業，最終導致了墨西哥金融業的國際化。
第一階段（1988年至1992年）：私有化改革。
1988年墨西哥啟動了銀行業私有化改革，允許個人投資者持有34%的銀行無表決權股份。1991年私有化改革加速，到1992年7月，國內全部18家商業銀行都已出售給個人投資者，但仍不允許外資進入銀行業。
第二階段（1992年至1994年）：啟動引入外資。
1992年墨西哥與美國、加拿大簽署北美自由貿易協定（NAFTA），協議自1994年起生效，時效6年。在過渡期，墨西哥允許美國、加拿大的所有金融機構在墨西哥設立全資附屬機構和展業，但設置了市場份額的限制：不允許任何一家外資機構的市場份額超過1.5%；所有銀行機構被允許的最大市場份額將逐步從1994年的8%增長到2000年的15%；並承諾在2000年之後取消全部限制。
第三階段（1995年-1998年）：開放提速。
1994年底爆發的比索危機和1995年的銀行業危機，推動了墨西哥金融業加快對外開放的速度。1995年新的銀行法放寬了外資市場份額上限，並取消了過渡期安排，允許單個外資行的市場份額上限由1.5%提高至6%，所有外資行的市場份額上限提高至25%。1998年，進一步放開外資參與金融體系的限制，允許外資購買任何墨西哥銀行100%的股權，放開單一外資銀行市場份額限制，但仍有總市場份額25%的限制。 第四階段（2000年以來）：全面對外開放。2000年後，NAFTA到期，其中關於外資准入銀行業的限制被全部廢除，也不再有任何市場份額的限制。
二、外資擴張迅速，始終佔據墨西哥金融市場主導地位
開放前墨西哥銀行業經歷多次危機，資本實力薄弱，經營效率低下。1982年墨西哥發生金融危機後，政府對銀行業進行了救助，但效果不明顯。1994年墨西哥爆發比索危機，銀行業不良貸款率飆升，並於1995年爆發了銀行業危機。為化解銀行業危機，墨西哥加速開放引進外資。墨西哥政府為吸引外資而放鬆了准入限制，外資逐步進入墨西哥銀行業。 外資銀行進入墨西哥市場的節奏與墨西哥的金融開放政策高度一致。一旦政策有所放開，外資就迅速擴張搶佔市場。
在開放初期，由於限制較多，外資進入緩慢。此後政策限制逐步放開，外資銀行市場份額限制從1994年的1.5%放寬至1995年的25%，到2000年後完全放開。外資銀行的資產佔銀行業總資產的比例也從1994年的1%，迅速增長至2000年的24%。2000年政策的完全開放，給了外資瘋狂購併的機會，到2001年外資銀行的資產比重迅速擴張到90%。 外資的進入加快了墨西哥銀行業的整合，進一步提高了行業集中度。
目前，外資完全主導了墨西哥的銀行業。排名前6家商業銀行中，僅1家是墨西哥的本土銀行，總資產排名第4，其餘5家均為外資銀行。以2018年數據為例，這5大外資行佔墨西哥全部商業銀行總資產、營業收入的比重分別達到了63.28%、61.50%。
1990年-2013年墨西哥外資控制的銀行資產佔比（%）數據來源：Moguillansky等，2004；Claessens和Horen，2015
墨西哥外資機構股票承銷的數量及金額佔比注：墨西哥2001年、2003年無股票承銷數據 數據來源：Bloomberg
三、外資銀行在墨西哥證券業務領域同樣佔據主導地位
由於墨西哥採取全能型銀行混業經營模式，大型銀行不僅在商業銀行領域佔據絕對領先地位，在投資銀行業務領域也同樣佔據主導。以投行業務為例，外資機構於2003年就確立了在投行業務的領導地位。到了2004年，外資機構在股票承銷金額和數量的市場份額達到了90.27%、80.00%，此後雖有小幅波動，但外資機構在墨西哥投行業務的市佔率基本維持在70%以上。
不同開放條件下外資的競爭策略及其動態演化
1、影響外資進入的主要因素
隨著金融業擴大開放、進入壁壘消除，外資面臨著市場進入及進入策略的選擇。企業進入國際市場，需要綜合考慮多方面的因素，包括制度環境、市場規模、企業自身的資源優勢等。根據對日本和墨西哥的研究，我們從金融業開放政策、市場前景、外資相對本土金融機構競爭實力三個維度分析外資面臨的進入條件和進入意願。
（1）．開放政策越激進，外資預期發展空間越大 激進式的開放政策使得外資金融機構能夠在短時間內大規模湧入，並迅速完成本土金融市場佈局。比如，外資金融機構能夠獲得完全控股權、快速設立分支機構、業務範圍限制較少，能夠迅速佔領本土金融市場。反之，漸進式的開放政策對外資金融機構進入本國市場起到了一定的抑制和延緩作用，為本土金融機構提供充足的緩衝空間。因此，墨西哥在短時間內完全放開了對外資金融機構的限制，使得外資能夠迅速進入本土市場；而日本通過控股比例、業務範圍、分支機構數量等限制，為本土金融機構發展預留了充足的時間。
（2）．本土經濟和資本市場發展前景越好，外資預期發展空間越大 無論是本土金融機構還是外資金融機構，其在一國的業務發展水平與本土經濟和資本市場發展程度高度相關。國家經濟和金融發展前景好時，企業潛在的投融資需求高、民眾的財富管理和資產管理需求高，外資金融機構對未來發展空間的預期也高。日本在大規模對外開放期間，經濟已較為發達，而金融業整體佔比不高，因此外資對日本資本市場發展前景預期較好。墨西哥雖然經濟發展較慢，但金融業和資本市場規模和佔比很小，因此外資對墨西哥的金融市場發展前景仍有一定預期。
（3）．外資相對本土金融機構實力越強，預期發展空間越大 開放時本土金融機構的實力強弱將影響外資對未來的發展預期。例如，日本開放時本土主要證券公司已具備較強的實力，外資進入後難以撼動其地位因而外資對未來發展空間的預期也會相應減小。反之，墨西哥在開放初期金融機構的實力較弱，外資金融機構有更強的信心在進入後迅速搶佔市場，因而預期市場空間也較大。
2、不同開放條件下的外資進入策略
在不同影響因素作用下，外資根據對未來發展空間的預期，決定其進入策略，並決定了內外資的競爭格局。根據不同的發展預期和進入的業務範圍大小可以分為三類可行策略：全面滲透、重點領域滲透和專注細分領域。
（1）．全面滲透
當外資金融機構預期發展空間較大時，可能會採取全面滲透的策略，即在各個業務領域大規模進入市場，全面搶佔當地市場份額。例如，由於墨西哥採取激進的開放政策且本土金融機構實力較弱，外資金融機構預期未來在當地發展空間較大，因此在各個業務領域全面進入，進入的規模大、節奏快，並在當地佔據了絕對主導地位。
（2）．重點領域滲透
當外資金融機構預期發展空間相對有限時，可能會採取重點領域滲透的策略，即將業務重點放在市場前景好或外資自身佔有優勢的部分領域，而非在所有業務領域全面出擊。例如，外資券商預期進入日本後發展空間相對有限，因此，在進入初期將業務重點放在了經紀佣金、其他佣金以及投資與銷售交易等幾大重點領域，並在重點進入領域佔據較大市場份額。
（3）．專注細分領域
當外資金融機構預期發展空間較小時，可能會採取專注細分領域的策略，即只在自身具有較大優勢的細分領域發力，或佔據少數業務領域的高端環節。由於預期發展空間有限，難以支撐外資的大規模進入，同時較低的業務盈利能力對外資也不具備吸引力。只有專注優勢細分領域或佔據高端業務環節，才能支撐外資業務拓展。
3、金融業開放條件下的內外資競爭態勢演變
在不同的金融業開放條件下，外資的表現既有差異，又有相似之處。
（1）．在擴大金融業開放後，外資普遍短時間內大規模快速進入
從日本和墨西哥金融業開放經驗來看，開放初期外資金融機構普遍經歷了大幅增長。相對謹慎的日本，在1985年進行大規模金融開放後，外資迅速湧入，在短短5年內，外資券商從1985年的10家增長至1990年的52家；外資營收佔比也在10年左右達到30%的高峰。而墨西哥在2000年完全取消金融業外資限制後，外資銀行資產佔比在一年內從24%上升至90%。因此，外資在市場進入行為上有著較高的相似性，即在金融業高度開放初期便大規模快速湧入，從而在短時間內對本土金融機構造成較大沖擊。
（2）．外來者劣勢導致外資長期競爭優勢減弱
雖然在不同的開放條件下，外資的優勢領域和佔據的市場份額有所不同，但隨著時間的推移，外資金融機構在機構數量和營業收入的佔比均出現逐步下降。這一現象不僅出現在外資缺乏顯著優勢的日本，也出現在了外資佔據絕對優勢的墨西哥。
在日本，外資證券公司在發展高峰期過後，公司數量和收入佔比均快速下降。至2017年，外資券商數量降至10家，收入佔比降至1.37%。在墨西哥，外資銀行經過初期的大規模進入後，也呈現緩慢下降的趨勢。到了2013年，外資銀行資產佔比已從最高峰的90%降至70%。 因此，外資的長期競爭優勢呈現逐步減弱的趨勢。這可能是由於外資面臨著外來者劣勢（liability of foreignness），包括新進入的市場與母國市場在經濟、社會、法律、文化上的差異，使外資機構面臨的信息劣勢，較高的協調成本等。但同時，新興市場的監管政策和制度通常模仿發達國家，在金融改革開放過程中，本土金融機構需要持續學習和適應，因此又面臨本土劣勢（liability of localness）。而外資金融機構對成熟市場制度較為熟悉，更能夠在此過程中及時把握新的業務機會。
從日本和墨西哥開放過程來看，由於日本在開放時本國經濟和資本市場已經較為發達，因此外資面臨的外來者劣勢更為明顯，而墨西哥開放時經濟和資本市場發展水平較低，使得本土金融機構面臨的本土劣勢更為明顯。
對我國證券行業發展的建議
在我國金融業擴大開放的當下，如何完善證券行業發展環境與政策、提升證券行業整體競爭力，以應對開放後外資的潛在衝擊，我們有如下建議：
一、鼓勵證券公司做大做強，打造國際一流投行
金融業開放後，證券行業的競爭格局很大程度上取決於內外資競爭實力的差距。因此，需要加快提升我國證券行業的整體實力，打造我國的一流投行。
1、多渠道補充資本金，提升證券公司資本實力。
與成熟資本市場相比，我國證券公司的融資渠道相對受限。例如，我國採取分業經營模式，無法像外資券商那樣可以利用銀行的低息存款；無法利用客戶的證券抵押物進行再抵押融資；槓桿倍數受到嚴格的政策制約等。因此，建議從政策上豐富券商融資渠道，包括放鬆次級債券計入淨資本的規模限制、推進證券公司發行優先股、提高對證券公司槓桿率的容忍度等。
2、鼓勵行業開展市場化併購重組。
當前我國證券行業集中度相對較低，且大型券商規模與國際投行差距較大。由於依靠內生增長所需時間較長，在當下對外開放提速的背景下，在外資大規模進入之前，應加快行業整合，通過併購實現快速的超常規發展是提升行業整體實力的必要手段。
3、證券公司需要順應市場和行業變革，加快業務轉型，提升專業能力。
當前我國資本市場改革正加快推進，市場發展與業務模式也將逐步與國際接軌。因此，我國證券公司應積極借鑑海外投行先進的業務模式和管理經驗，推進財富管理、資產管理、投行等業務模式轉型，併發揮本土化優勢，為客戶提供全生命週期服務。
二、推動行業差異化發展，打造我國的精品投行
在缺乏絕對競爭優勢的情況下，外資通常選擇優勢突出的重點業務領域進行滲透，並主要定位於市場的高端領域和盈利能力較強的環節。因此，除了要打造我國的國際一流投行，還需要培育本土精品投行。一方面，證券公司需要根據自身業務資源和能力，明確自身的戰略定位，實現差異化競爭和特色化發展。另一方面，在監管政策上需要為行業差異化發展創造條件。例如，當前分類監管評價作為業務監管的重要依據，受業務規模影響較大，使得行業普遍向“大而全”發展。同時，中小券商面臨著部分傳統業務和創新業務的准入限制，新業務試點資格通常由大券商優先獲得，制約了行業的差異化與創新發展。因此，建議調整當前的分類監管評價標準，減少業務規模排名項，同時放開業務准入門檻，加快創新業務推廣。
三、推進資本市場漸進式改革
不論是本土證券公司實力較強的日本，還是本土金融機構競爭較弱的墨西哥，在大規模開放初期，外資都迅速進入，並在一定程度上導致了行業的過度競爭。當前我國證券公司綜合實力與外資還存在較大差距，建議有序推進證券行業開放。一方面，篩選出真正有實力、有特色的外資機構來華，促進我國證券行業及資本市場的高質量發展，避免外資的無序湧入，引導行業對標國際領先經驗。另一方面，推進資本市場漸進式改革，為本土證券公司發展創新業務提供充分的籌備與應對時間。
四、推進證券行業雙向開放、對等開放，加快我國證券公司國際化水平
隨著我國經濟和資本市場的持續開放，資本市場的國際化水平不斷提高，我國高淨值客戶、企業客戶和機構客戶的國際化需求愈發多樣化。外資券商不僅僅在本土市場上與內資證券公司競爭，也在國際業務上與內資券商展開競爭。
一是建議我國證券公司要加快國際化步伐，通過在國際市場上與外資展開競爭，借鑑發達市場的先進經驗，提升整體競爭力。二是建議監管部門鼓勵更多規範經營的證券公司“走出去”，並在境外開展混業經營，以應對外資投行的混業經營優勢。三是推動海外市場對等開放，為我國證券公司國際化經營提供製度保障。防止部分國家利用“長臂管轄”等制度，影響我國金融機構的正常國際化經營，通過與全球主要經濟體形成“雙邊”或“多邊”的國際協議框架，保障我國金融機構國際化經營的穩定性和安全性。
（文章轉載於上海證券報，董晨系東北證券副總裁，楊豐強、劉雨薇、張莉瑩系東北證券戰略規劃部研究員）
