注：本文為筆者與同事常殊昱合著，發表於《國際經濟評論》2020年第5期，轉載請務必註明出處。我們撰寫這篇文章的目的，是把香港中資美元債市場的發展邏輯講清楚。只要梳理好了發展邏輯，才能更好地明白離岸中資美元債市場的意義與風險。本文省略了所有圖表與腳註，詳細版本請參見《國際經濟評論》。
摘要：近年來中資美元債市場的發行規模和企業數量迅速擴張，一方面拓寬了企業融資渠道，另一方面也提高了企業的財務風險。本文研究發現，不同類型企業債務增長的驅動因素差異較大。一般企業發債主要受市場因素驅動，而匯率走勢和中美利率差異是其中最重要的因素。房地產企業發債的主要目的是規避境內監管，也即企業在境內融資受限的情況下主動尋求境外融資來源。地方政府融資平臺的發債行為則緊跟監管步調，境內外發債趨勢在大部分時間內保持一致。從風險層面來看，匯率風險是所有美元債發行主體共同面臨的風險，政策轉向和集中違約風險則主要集中於房地產部門。
關鍵詞：中資美元債、驅動因素、雙向開放、市場風險
引言
過去十年以來，離岸債券市場上中國公司發行的美元計價債券規模迅速增長，中國已連續6年成為私人部門外幣債務發行量最大的新興市場國家。作為新增融資渠道，中資美元債對境內企業投融資安排的作用日益凸顯。作為外幣計價債務，中資美元債市場也給發債企業和境內外金融市場增加了潛在風險。2015年811匯改後，人民幣貶值預期引致境內企業大規模償還外幣債務，造成短期資本外流大幅增加，加劇了當時的人民幣貶值預期，對國內金融市場穩定造成了負向衝擊。隨著人民幣匯率預期逐漸企穩，中資美元債市場恢復正常運轉，但其潛在的風險和與不確定性開始受到政策制定者和學者的關注。
當前，受中美經貿摩擦加劇影響，離岸、在岸人民幣兌美元即期匯率雙雙破7，人民幣匯率走勢的不確定性增大，又恰逢債務到期高峰，因此關於企業部門外幣債務風險的討論再次引發市場關注。在此背景下，釐清中資美元債市場的存量規模、最新趨勢、發行人分佈和產品結構特徵具有重要的現實意義。此外，境內外市場雖然具有不同的發行條件和融資環境，但是大量相同的發行人和投資者同時活躍於兩個市場，這意味著境內市場的流動性和政策變化將會影響境外市場的發行規模和成本。因此，深入分析二者的聯動機制，有利於更全面地瞭解美元債市場的市場特徵和潛在風險。
在過去的文獻中，對新興市場國家發債行為的研究主要從兩個方面展開。一些文獻關注新興市場國家美元公司債發行的驅動因素。Allayannis,Brown與Klapper（2003）提出了金融深度假說，認為亞洲國家自身金融深度不足是企業發外幣債務融資的主要原因。Bruno與Shin（2015、2017）提出了套利假說，發現新興市場公司傾向於在本幣升值、境內外利率差異大且匯率波動穩定時發行美元債（Acharya和Vij，2016)。Bruno和Shin (2017)發現套利指數和發債行為之間存在顯著正相關，這意味著套利是新興市場非金融部門最主要的發債動機。值得一提的是，上述研究的樣本均包含了來自中國的公司層面數據。薛宏立、孟芳芳（2015）指出海外債市場因成熟度高、產品種類豐富及發債成本較低這三大優勢吸引中國企業赴海外發債。劉尚超（2018）則重點關注我國房地產企業的發債現狀與對策，認為監管收緊是2016年後房地產海外發債井噴的重要影響因素。楊承亮、譚偉倫（2018）梳理了2018年度中資美元債的市場特徵和發債趨勢，認為“程序簡化”和“迴流便捷”是美元債發行量不斷增長的主要驅動因素。
另一些文獻則關注新興市場企業發債的潛在風險。Bruno和Shin（2018）發現，匯率波動增加了新興市場國家美元債發行公司的脆弱性。發債企業持有的本幣資產和外幣負債的組合導致了貨幣錯配，這在美元升值週期中將會顯著加劇公司的脆弱性。Acharya等（2015）指出，美元升值將通過估值效應造成新興市場公司的美元債務壓力上升，進而使德公司面臨金融環境收緊的風險。Du和Schreger(2016)則指出，隨著公司部門對外幣債務依賴程度的增加，該國政府債務的違約風險也會上升。
上述文獻普遍以新興市場公司為研究對象，但沒有對企業進行分組研究，也即沒有充分討論不同股權性質、不同行業企業的發債趨勢和其背後的驅動因素。對於中國企業發債行為的研究則集中於某一年度、或某一行業。此外，這些文獻也沒有討論新興市場國家境內政策對企業境外發債行為的影響機制。和上述文獻相比，本文的創新之處包括：第一，以離岸美元債企業為研究對象，以境內信用債市場為參照系，分析中資美元債市場的週期規律和市場特徵；第二，通過分組研究來分析發債企業的所有制特徵、行業特徵及產品特徵。通過選取具有代表性的發債企業類型，來尋找中資離岸美元債市場在危機後蓬勃發展的原因；第三，在債券市場雙向開放背景下來討論中資美元債市場的潛在風險，並提出應對風險的政策建議。
本文剩餘部分的結構安排如下：第一部分梳理離岸中資美元債市場的若干特徵事實；第二部分總結離岸美元債市場快速發展的原因；第三部分分析離岸美元債市場對中國債券市場雙向開放的意義；第四部分剖析離岸美元債市場面臨的潛在風險；第五部分為應對風險的政策建議。
一、離岸中資美元債市場的特徵事實：週期、主體、行業與產品
離岸中資美元債市場從2008年全球金融危機爆發後迅速崛起，在發債週期走勢、發債主體特點和債券產品類型等方面均有其獨特性，對境內債券市場起到了補充和拓展作用。從發債趨勢來看，美元債市場目前已經經歷了兩個完整的起落週期，週期高點分別出現在2014年和2017年。與境內市場相比，境外發債企業的股權性質分佈和行業分佈均表現出明顯的差異。民營企業發債規模與國有企業相當，房地產企業、計算機等行業對境外發債融資的依賴程度已經超過境內。從產品結構來看，美元債市場投資級債券市場相對境內有成本優勢；高收益債券則緩解了部分境內低評級企業融資來源不足的壓力。
（一）中資美元債市場的起落週期
從年度新增債務視角看，中資企業已經歷兩輪的美元債起落週期，目前處於第三個週期的起始階段。
2010至2016年，中資美元債經歷第一個起落週期。2010至2014年為發債的快速增長期，海外市場的低利率環境、充足流動性和人民幣匯率的單邊持續升值共同支撐了中資企業海外發債的爆發式增長（常殊昱、肖立晟，2017）。非金融企業發債規模由2010年的138億美元上升至2014年的690億美元，5年期間發債額增長了5倍。2015至2016年，美聯儲開啟加息週期，人民幣匯率預期轉向，企業海外發債連續兩年回落。15年中資美元債發行590億美元，相對於14年下降14.5%。16年發債額繼續下降，全年發債590億美元，相對於15年下降4.8%。
2017至2018年，中資美元債經歷第二個起落週期。17年，企業海外發債激增，全年發行非金融企業債1300億美元，相當於16年發債規模的2.3倍，是非金融機構發債金額的歷史峰值。從匯率因素看，人民幣匯率預期於17年轉穩，匯率呈雙向波動走勢，企業海外融資的匯率環境好於15、16兩年。從境內外融資環境看，境內“去槓桿”的政策基調貫穿全年，使國內融資環境整體偏緊，企業尋求海外融資的動力增強；境外市場上融資成本基本保持平穩，全年美聯有一次加息，對債券發行利率的太高作用有限18年，境外環境發生了較大變化，美聯儲三次加息抬升了債券市場的發行成本，中美貿易衝突增加了美元債市場的不確定性。受此影響，中國企業海外發債規模再次回落，全年發債1120億美元，相對於17年下降13.8%。
2019年，在境內防範系統性風險的政策基調下，監管對於境內外融資的要求有所放鬆，中資美元債進入第三個增長週期。上半年發行債務867億美元，相對於2018年上半年增加20%以上。回溯中資美元債發展歷程，雖然經歷起落，但在我國資本市場不斷開放的大背景下，海外發債規模整體呈上升趨勢，海外發債在企業融資中所佔權重和重要性程度均在不斷攀升。
（二）境外發債主體的結構特徵
從發債主體特徵看，境外外發債企業在所有制分佈和行業分佈上與境內債券市場的差異明顯，體現了一定程度的互補性。
按發債企業的股權性質劃分，國有企業和非國有企業在境外債市場上的發債規模和發債公司數目基本相當，國企沒有明顯的資源優勢。危機後，國企與非國企在美元債市場上的累計發債額分別為3300和3050億美元，發債公司數分別為191和160家。而在同期的境內債市場上，非國有企業的發債規模5690億美元，僅佔發債總量的13.9%。國企的累計發債規模為3.68萬億美元，相當於非國企的6.2倍。相比之下，境內債券市場的資源更多被國企佔據，其融資的規模優勢明顯。這一現象背後部分原因是一直以來的預算軟約束問題，但更為深層的原因是金融產品供給與企業融資需求不匹配。隨著金融機構市場化程度的不斷提高，金融機構在提供融資時最為關注企業風險，在投資級債券是市場主力產品的現實約束下，國企融資的規模優勢反應的是企業風險與投資級債券利率的匹配程度更高。不可否認隱性擔保仍是企業風險評估的一個因素，但其權重已經越來越小。同理，境內高收益市場不發達，非頭部的非國有企業很難找到與其風險相匹配的債券產品，因此市場份額明顯低於國有企業。相比之下，境外債市場因為參與者分佈更為廣泛，投資者風險偏好差異大，市場層級也更加完善豐富，因此為非國企提供了和國企相當的市場容量。
按照發債主體的行業劃分，境內外債券市場也表現出一定差異。境內債市場上的債券資源向基建類行業集中，且以國有企業為主。建築業發債規模最大，累計發債規模為9180億美元，佔境內公司債總髮行規模的21.5%。隨後為房地產、能源與公共事業與交通行業。這四類行業的發債額佔全部發債的56.4%左右。美元債市場上，除傳統行業外，民營房地產企業和新興科技企業也比較活躍。地產業是發債的絕對主力行業，累計發債規模為2280億美元，佔中資美元債發行總量的34.0%。由於境內發債嚴重受限，民營房地產行業對境外發債的依賴程度最高，境外發債佔全部信用債融資穩定在65%以上。其次是計算機與電子行業，境外發債佔比由2010年的49%，提高到2018年的67%。隨後是油氣行業，雖然境外發債融資低於境內，但其佔比也由2010年的2%，提高到2018年的37%。
（三）美元債市場的產品結構和行業特徵
中資美元債市場上最主要的兩種長期債券產品是投資級公司債和高收益公司債。投資級債券為高評級公司提供穩定、持續的低成本融資。由於中外利率差異的持續存在，同評級下海外投資級公司的發行成本持續低於境內。危機後至2019年上半年，共有264家中資企業發行投資級美元公司債，發債728筆，累計融資3800.6億美元。油汽、計算機電子、能源與公共事業及房地產國企是投資級公司債的發行主力。油汽行業的發債非常集中，中石油、中石化和中海油的發債總額佔全行業美元債發行規模的90%以上。計算機電子行業的發債以新興科技公司為主，阿里巴巴、百度、騰訊和華為均是活躍的發債主體。能源公共事業則以水利、電力、能源等大型國有企業和地方政府融資平臺為主。平均而言，美元債的發行利率低於同期境內公司債1.34-2.63個百分點。這降低了境內優質企業的財務成本，優化了企業的財務報表和資本結構。以萬科為例，公司從2013年後發行美元債12筆，累積融資55.5億美元，發行利率在2.5%到4.5%之間，平均發行成本為3.6%，。在地產業的幾輪嚴監管週期中，萬科的發債成本浮動不大，平均低於境內發債1個點左右，保證了公司融資性現金流總量和債務成本的穩定性。
高收益公司債券拓展了低評級公司的融資渠道，一定程度上彌補了這些公司境內融資來源的不足。如前所述，境內高收益債券市場不發達是低評級企業境內融資來源不足的一個重要原因。以2017、2018兩年為例，高收益債券發行規模分別為79.9、63.8億美元，佔全年境內信用債發行額度的比例不足千分之二。因此，海外發行高收益債務能部分滿足低評級公司的融資需求。規模上，截至2019年上半年，共有201家中資企業發行投機級美元公司債，發債893筆，累計融資2681.5億美元。2017、2018年兩年，中資企業分別發行高收益美元債537.2、366.5億美元，相當於同年境內高收益債券發行規模的6.7和5.7倍。行業上，非國有房地產公司、建築企業、鋼鐵與金屬、交通是投機級公司債的發債主力。發債特點上，高收益債券的發債主體更加分散，非國企佔比高，單筆融資額度偏小。許多發行主體並沒有境內發行記錄，這是因為這類企業的信用基本面達不到境內投資級債券的評級要求，無法通過境內的銀行貸款和發債滿足企業的外源融資需求。發行成本上，2017、18兩年高收益債券的平均發行成本為6.71%、7.91%，10%以上的發行利率也佔一定比例。發行利率雖然顯著高於投資級債券，但仍低於境內小額貸款、非標產品的融資成本。2018年，恆大地產公司項目融資成本達到年化利率18%，同期其高收益債券的融資成本為10%左右，顯著低於非標產品。因此，在境內金融產品供給總體不足的市場環境中，高收益美元公司債市場拓展了中資企業的融資渠道，提供了更多的融資選擇。
二、離岸中資美元債市場興起的原因
中資美元債市場在危機後經歷了快速增長，如今規模已壯大數倍。探究其背後驅動因素，我們發現：利率匯率等市場因素、發債企業的股權性質和行業特點、監管的覆蓋範圍和鬆緊週期共同影響和決定了企業境外發債的特點和規律。由於這些因素對不同發債主體的影響作用程度不同，因此中國企業的境外融資行為因主體類型不同表現出很大的差異性。本文根據主體發債規模將發債企業分為傳統行業、房地產行業和地方政府融資平臺三個類型，從三大主體發債的週期特點和驅動因素分析和解釋美元債市場不斷髮展壯大的原因。一般行業企業市場化程度高、監管部門的針對行業的專門融資政策較少。因此，這類企業在中美利差越大，境外相對境內的流動性供給越充裕時，發債意願越高（常殊昱、肖立晟，2017）。房地產企業危機後一直是政策調控的重點，境內房地產行業融資政策和調控政策變化頻繁，通過改變境內的融資條件而影響房企的海外發債行為。當房地產企業因監管政策和信貸收縮被動調降境內槓桿時，規避境內監管會驅動地產企業在境外大規模、集中發債。地方政府融資平臺由於與地方政府關係密切，通常會嚴格按照監管政策安排自身的投融資行為，境外發債步調也跟隨境內的調控步伐。
（一）一般行業發債——市場因素驅動
在非地產、平臺的一般行業中，企業發債與中美利率差異、人民幣匯率走勢等市場因素顯著相關，這些因素通過影響企業的綜合海外融資成本從而影響企業的發債行為。除此之外，境內的行業信貸政策轉向對企業海外發債也有一定的影響，但並非主要驅動因素。貿易摩擦等外生衝擊會通過影響市場情緒從而改變一般行業企業的發債行為，但影響主要限於特定時期。總體看，一般企業發債受非市場、政策性干預因素少，發債綜合成本是一般企業海外發債的最主要考慮因素。
中美利率差異和人民幣兌美元匯率走勢是發債成本的最重要決定因素。首先，海外發債相對境內的成本優勢越大，一般行業企業發債的額度就越高。金融危機後，一般企業發債額出現兩次明顯的上漲趨勢，第一個上漲週期出現在金融危機後至2014年，第二個上漲週期出現在2017年，是危機後境外相對境內成本優勢最明顯的階段。其次，一般企業傾向於在匯率升值週期或匯率穩定週期發債。危機後至2014年，人民幣在相當長時期內的單邊升值預期為發債企業提供了套匯機會，外幣負債本幣資產的資本結構在當時可以有效降低企業的財務成本。2017年，人民幣貶值預期基本消除，匯率呈雙向波動，加上境內的金融去槓桿，一般企業海外發債規模達歷史高峰。
同理當美元債市場融資成本上升人民幣兌美元出現貶值預期時，可觀察到一般企業的發債意願的下降。危機後一般企業發債的兩次下降趨勢分別發生在2015、16年和2018、19年上半年。在第一個發債下沉週期，海外發債成本相對穩定，匯率是抑制企業發債的主導因素。人民幣貶值預期貫穿2015、16兩年，對沖匯率風險的金融衍生品在當時也比較稀缺，面對現實的匯率風險和高昂的風險對沖成本，一般企業的新增發債額明顯呈下降趨勢。相對匯率因素，一般企業的發行成本在此期間變化不大，平均發債成本穩定在4%以下。在一般企業發債的第二個下沉週期，市場對人民幣匯率波動方向無明顯的一致預期，人民幣兌美元匯率呈雙向波動趨勢，發債成本上升是抑制企業發債的主導因素。相對2017年，2018、19年上半年一般企業發行投資級公司債的融資成本提升了1.22至1.33個百分點，在海外融資成本明顯上升的情況下，一般企業的發債規模呈下降趨勢。
綜上，一般行業的海外發債受境內政策的影響較小，因此沒有出現政策轉向下融資規模的陡升陡降趨勢。在匯率、利率等市場價格因素推動了一般企業發債規模的上升和下降。一般行業的發債企業多為行業內的知名公司，充分利用其高評級發行了大量的投資級債券，節約了企業的融資成本。2008至2019年上半年一般行業企業發行投資級債券？億美元，佔全部發債規模的80%以上。行業內投資級債券的平均發行利率為3.96，低於房地產企業和平臺公司1.15和0.36個百分點。企業通過發行美元債拓寬了融資渠道，優化了資本結構。另外，發債為企業提供了國際資本市場上的信用記錄，提高了企業在國際上的知名度，有利於企業拓寬跨境融資渠道，拓展國際業務版圖。
（二）房地產行業發債——緩衝境內監管轉向的衝擊
房地產行業近幾年是最容易受到政策調控的行業，中資美元債市場為遭遇融資限制的地產企業提供了緩衝地帶和替代選擇，2017年以來更是體現出對境內債市場的強互補性。
2010年初至2014年11月是房地產行業危機後的第一個調控週期。這一輪的調控以“國十一條”出臺為標誌，伴隨著央行的多次加息。由於境內債券市場尚不發達，對房地產企業外部融資的約束主要集中在銀行貸款方面。為規避監管，房地產企業積極探索銀行貸款以外的融資方式，美元債和境內的影子銀行產品一起（非銀行金融機構貸款、股權、非標、境內債），對沖嚴監管帶來的信貸增速下降，一定程度上緩解了房地產企業面臨的融資限制。2010至2014年，發行規模由2010年的78.7億美元上漲至2014年的272.5億美元，上漲約2.5倍。其中13、14兩年行業海外發債增長尤為迅猛。
2015、2016兩年，境內房地產融資政策呈多維度放鬆趨勢，人民幣貶值預期使境外發債條件收緊，海外發債次數減半，融資金額縮水。貨幣政策上，14年11月起央行多次降準降息，提供了寬鬆的貨幣條件；信貸政策上，14年10月起商業銀行陸續放鬆房貸政策，行業信貸環境得以改善；境內債券市場改革也取得突破性進展，15年1月，證監會頒佈《公司債券發行與交易管理辦法》，公司債發行主體不再限制於上市公司，包括房地產企業在內的所有公司製法人均在境內市場發債融資。在境內貨幣、信貸政策改善，境內公司債主體要求放鬆的背景下，房地產對海外融資的依賴度下降。15年，境內債券市場房地產發債量激增，發債公司數由14年的86家上升至15年的205家，全年發債927.1億美元，相對於14年83.6%。16年房地產業發債延續了15年的激增趨勢，全年共有392家公司發行債券1590億美元，發債額相對15年上升71.5%。相比之下，境外發債環境由松轉緊，風險的不確定性也隨之上升。受人民幣匯率貶值週期和貶值預期影響，企業發債動力不足。15、16兩年，年發債規模都在144.2億美元左右，僅相當於14年發債規模的52.9%。
2017年至今，房地產再經歷嚴監管週期，境內各融資渠道全面收緊，地產企業對海外融資依賴度不斷提高。從境內債市場看，17年，房地產境內發行公司債674.9億美元，發債規模相當僅相當於16年的42.4%。2018年，境內房地產發債規模繼續下降，發債規模為633.2億美元，相比於17年下降了6.2%。2019年預計全年發債規模與2018年相當，整體看境內債市場呈顯著下降趨勢。在此背景下，境外債對房地產企業的作用越來越重要。17年，房地產行業海外發債430.8億美元，相當於16年發債規模的2.98倍。18年，房地產海外發債繼續增長，全年發債557.0億美元，相對於17年增長29.3%。19年上半年，在房地產企業債務到期壓力增大、境內融資依然受限的背景下，房地產海外發債繼續暴漲。截至19年6月底，房地產境外發債470.0億美元，超過了17年全年的發債規模，同比上漲63.3%。
綜上，境內房地產融資政策的不斷收緊是房地產美元債市場規模不斷擴大的重要原因。目前，中資美元債市場已經發展為房地產企業重要的融資渠道，對民營房地產企業尤其如此。境外債市為地產企業應對境內貨幣、信貸和行業政策變化提供了緩釋區間，減小了監管政策轉向對市場的直接衝擊。
（三）地方政府融資平臺——跟隨調控
由於融資平臺和政府的特殊聯繫，城投美元債的增長與回落。在針對境內外融資的調控方向一致時，境外債和境內債的起落週期基本相同。但在個別時段，城投發債迴流會作為監管對資本跨境流動的調整工具，境內外發債趨勢會在調控期內出現背離。由於地方政府融資平臺發債集中在2014年後，所以本部分著重分析2014年至2019年上半年平臺的海外發債行為。
2014年開始，地方政府融資平臺開始頻繁在海外發行美元公司債。2015、16兩年，監管出於對沖貶值壓力的考慮鼓勵平臺公司海外發債，在美元債發行量整體下行的15、16兩年，平臺公司發債維持了上漲趨勢。2014至2016年，城投債年發債規模由不足50億美元上升到百億美元規模以上，2016年下半年上升尤為迅猛，6個月累計發債達103.4億美元。
2016年末至2018年前7個月，防範金融風險、金融去槓桿是監管的優先目標，平臺監管政策收緊。宏觀監管政策上，16年底的中央經濟會議將防風險定為17年經濟工作的主要思路。18年上半年，金融去槓桿是延續了17年防風險、規範平臺融資的政策思路。在具體針對平臺債務的政策上，16年10月，國務院辦公廳下發88號文，將城投公司債務按15年1月1日為界進行新老劃分，甄別償債責任人。17年5月，六部委聯合下發50號文，首次通過多部委聯合的方式規範地方政府的舉債行為。50號文強調對參與違規舉債的所有實體，包括融資人、投資人和金融中介進行聯合懲罰。在15年7月召開的全國金融工作會議上，提出對平臺的違規融資實行“終身問責，責任倒查”的問責機制，力度之大前所未有。18年財政部下發的“23號文”，就要求國有銀行不得向地方政府融資平臺進一步提供貸款，監管思路由總量控制轉變為停止新增，平臺融資空前艱難。嚴監管下城投債的海外融資在17至18年3季度也同時下降。
2018年後半年至今，中央政府推出更多的政策和措施來穩經濟、促基建，以應對不利的國內外環境，從年底開始，投資者對融資平臺的情緒逐漸趨於穩定。海外發債率先反彈，下半發行量高達130.3億美元，是上半年接近2倍。下半年發債規模的突然放量也讓18年的城投債發行額達到歷史最高，全年發行總量為197.0億美元。19年上半年延續了18年下半的擴張勢頭，上半年共發行城投美元債167.4億美元，同比增長151.0%。另外，18年至19年上半年共有新增發債主體43家，說明在到期高峰下，城投企業在積極尋求海外發債用於債務償還。
對比城投企業的境內外融資，發現二者發債走勢均緊跟監管步伐。針對境內外監管一致時，二者發債走勢一致；監管分化時，二者亦呈現出背離趨勢。二者的背離主要出現在2014年下半年至2015上半年，表現為境內債規模急降，海外債規模平穩上升。14年9月印發的國發43號中，明確剝離了融資平臺公司的政府性融資職能。受此影響平臺公司全年境內發債1470.0億美元，相對2014年下降14.5%。同期中國的資本外流壓力較大、人民幣貶值壓力也較大，因此監管當局將海外債券項下的融資迴流作為對沖貶值的一項工具，對平臺海外發債持鼓勵態度。境內外調控思路的不同直接導致了兩個市場融資趨勢的背離。
綜上，平臺融資的發債趨勢主要取決於監管的政策風向，受行政干預的影響因素大，企業的盈利能力和財務風險只是影響發債的次級因素。但通過美元債的發行，平臺公司亦獲得了國際市場的融資經驗，客觀上促進了平臺公司的市場化程度。首先，發債的平臺公司更熟悉和適應市場化的融資機制。尤其是發達地區的平臺公司，如北京控股、北京國有資本經營管理中心等平臺公司均以低於境內的成本發債，節省了企業的財務成本。其次，發行美元債提高了城投企業的國際化和市場化程度。在2010-2013年，城投企業發行美元債22筆，其中17筆未進行評級。而在2017、2018兩年，沒有評級的發行僅有兩筆。隨著城投公司市場化、國際化程度的提高，市場對城投公司的認可程度也在不斷提高。再次，城投企業的國際評級對境內評級同樣有啟示，為促進境內評級匹配真實的企業風險提供了現實範本，為解決國內債券評級的虛高和泡沫問題提供了明確的改革方向。
三、美元債市場對促進債券市場雙向開放意義重大
中資美元債市場自身的蓬勃發展增加了境外投資者與境內發債企業的聯結，離岸美元債市場已經成本外國投資者瞭解、投資中國企業的重要平臺，是未來促進中國債券市場雙向開放的重要紐帶。隨著中國債券市場開放進程的加速，特別是中國國債和政策性銀行債正式加入彭博-巴克萊綜合指數，海外資本將以前所未有的規模流入中國債券市場。更多境外投資者進入境內債券市場進行投資和交易，投資範圍也會由利率債市場逐步擴展至信用債市場，中資美元債市場是推動這一進程的重要載體。
首先，中資美元債市場是外國投資者與我國企業聯繫最緊密的債券市場平臺。2019年，中資美元債市場規模約為8000億美元，佔亞洲美元債市場體量的50%以上。市場目前共有非金融發行主體450餘家，這些企業普遍在行業內排名靠前，國際化程度高，熟悉且善用國際金融市場的融資規則，與外國投資人相對熟悉。這些企業本身或其關聯機構大多數也在境內市場發債，行業覆蓋金融、地產、城投公司和傳統工業多個領域。可以預見在海外投資者進入境內信用債市場之初，可能更傾向於購買有海外發債經驗的企業的境內公司債券。投資者方面，美元債市場的外國投資者對境內企業、經濟和政策基本面都相對熟悉，相對於對中國市場完全陌生的投資人，中資美元債市場的投資者更有動力根據自己的配置需求投資中國債券市場的行業、企業和產品。另外，由於美元債市場成熟度高，投資者主體更加豐富，包括銀行、資產管理公司、基金管理公司、證券公司和私人銀行等多中類別；投資者的地域分佈廣泛，覆蓋美國、歐洲和亞洲。這些海外投資主體進入中國信用債市場將豐富境內債券市場的投資者期限和風險偏好，利好境內發債企業。
其次，分割的境內外債券市場為最初的市場參與者提供了跨境套利的機會，讓外國投資者有通過跨市場交易推進兩市場聯動的初始動力。按照筆者測算，中資美元債與境內市場發行利率的相關係數僅有0.5左右，而與新興市場美元債的相關係數則高達0.9。因此，即使是相似甚至同一主體，其境內外利差也普遍存在。本文統計了2013年後同一企業同期發行期限相同的美元債和境內債的情形，2013-2018年，同期發債企業共有263家，國有企業139家，非國有企業78家，其中房地產行業最多，交通、公共事業次之。同時發債國企中，2/3企業的境外發行成本更低，2018年境外融資平均低於境內1個百分點；1/3企業境外發行成本高於境外，平均高出0.6個百分點。非國企樣本中，1/3企業的境外發行成本低於境內，2018年平均低出0.68個百分點；2/3企業的境外發行成本高於境內，平均高出1.5個百分點，其中花樣年地產公司的境外發行利率高於境內7.5個百分點。息差的普遍存在反應了資本管制下的境內外市場分割和信息不對稱，但也為投資人在境內外市場打通的初期提供了套利機會，讓其更有動力參與中國信用債市場。隨著債券市場開放的不斷深化，境內外信用傳導機制將更加順暢，息差會隨著跨境資本的自由流動而抹平。
再次，先大力發展境外市場，再促進境內外市場有機聯動也遵循了其他國家的成功經驗。日本的債券市場是由管制走向市場化，由境外市場開放帶動境內市場改革的典型案例，瞭解日本債券市場開放過程有利於吸收其經驗，充分發揮後發優勢。上世紀80年代，日本的債券市場尚未實現市場化，定價機制僵化，融資成本顯著高於境外。由於境內債券市場推進開放的過程困難重重且步調緩慢，大量日本企業赴歐洲市場尋找發債機會，日本本地的投資者也更願意赴境外購債，當時日本債券市場參與者在離岸市場的活躍程度遠超過境內市場。到90年代初，為了防止境內外債券市場發展程度不匹配造成金融空心化，日本政府開始積極推動境內債券市場的發展，包括放鬆監管和建立信用評級。在一系列市場化改革舉措下，境內債市場也逐漸繁榮起來。
中國債券市場的開放進程與日本案例有相似之處，一是境內外債券市場參與者有相當比例的重疊，二是相比境外市場，境內債券市場的管制相對嚴格。根據日本的經驗，由境外市場推動兩市場聯動將有利於倒逼境內市場改革，促進境內信用債市場產品結構和評級機制的完善。
當前中國的國際收支順差大幅收窄，匯率雙向波動且彈性增強，跨境資本流動的管制逐步放鬆，這為債券市場雙向開放提供了改革的最佳窗口期。中資美元債可作為境內外兩個市場破壁交融的市場載體，市場參與者已經在實際交易中催生出對跨境交易模式、評級機制及金融衍生品的現實需求。以市場真實需求為基礎探索境內外債券市場的聯動機制，能夠有效節省制度構建成本、避免金融資源的浪費，更有效率地實現境內外市場的良性循環。
四、中資美元債市場的潛在風險
美元債作為企業重要的加槓桿渠道，可能引發的企業融資不當和過度融資的風險也不容忽視。首先，作為外幣計價債務，匯率風險是美元債市場的最普遍風險。當本幣貶值時，外幣敞口可能通過交易結算和資產負債表等渠道增加企業的債務風險。第二，前期過度舉債激進投資的企業在償債高峰期也面臨較大的違約風險，相比個體違約，行業層面、甚至跨行業、跨市場的集體違約會衝擊金融市場的穩定，值得關注。第三，政策轉向風險是美元債市場普遍面臨的第三大風險，監管政策的鬆緊將直接影響企業的流動性和融資成本，從而影響企業的債務風險。最後，債券市場開放進程下美元債市場與境內債券市場的聯動將更加頻繁、緊密，大規模的跨境資本頻繁流動對境內金融市場的穩定造成一定的衝擊和挑戰。
（一）人民幣貶值增加了發債企業的匯率風險
人民幣貶值增加了發債企業的匯率風險，增加了企業外幣債務的財務負擔。2019年，受貿易衝突等因素的影響，人民幣匯率波幅明顯增大。在監管層面，央行也減少了對外匯市場的直接干預，將匯率決定機制交給市場。這要求發債企業必須增強風險意識，增強風險測量和風險控制的能力。具體而言，匯率風險主要包括交易性風險和資產負債表風險兩大類。而貨幣錯配敞口是觸發交易性匯率風險和資產負債表風險的關鍵，貨幣錯配敞口對匯率變動的敏感性決定了企業匯率風險的大小。從企業層面看，海外收入低、債務到期壓力大的企業面臨匯率風險的可能性越大。根據筆者的統計，國有部門中的油汽行業、交通運輸和地方政府融資平臺，民營部門中的房地產行業今年來海外債務增長快，遠高於海外收入的上升速度，且這些行業在2019年均進入償債高峰期。另外，中美貿易衝突升級若造成人民幣匯率的預期外貶值，企業面臨的匯率風險會顯著增加。
（二）企業前期過度舉債、低效投資引發的違約風險
部分前期投資風格激進的發債企業可能面臨流動性壓力增大，違約風險上升的局面。國際債券市場在危機後的流動性供給較為充裕，許多中國企業利用此便利發行了美元公司債，造成外幣計價的債務規模迅速上升。一些企業由於缺乏跨境資金的管理經驗，逐步暴露出負債和資產規模不匹配、債務期限結構偏短、公司治理結構不完善、財務信息披露不規範等問題（霍志輝等，2018）。在流動性退潮週期中，這類企業可能遭遇外源融資困境，導致信用風險不斷累積、甚至觸發債券的違約。當然，個體債券違約成熟信用債市場自身設計的退出機制，也是信用風險有序釋放的正常表現，但要警惕個體違約風險的跨公司、跨行業甚至跨市場的傳播。
房地產行業是中資美元債市場集中違約爆發的最大風險點。一方面，境內外房地產融資條件在同時收緊，減少了房地產的外部融資來源。境內政策上，2017年至今房地產均處於嚴監管週期中。2017年資管新規頒佈，境內融資環境整體收緊，監管當局多次強調打破剛兌預期，讓企業違約按市場規則處置。2019年，貨幣政策轉向寬鬆，但唯獨輪空了房地產行業，市場對“房主不炒”的政策定力已基本達成共識。在強監管作用下，投資者避險情緒上升，地產融資風險溢價上升，再融資難度加大，債券違約的概率也相應上升。境外融資條件上，發改委下發的788號文收緊了海外發債的用途限制，海外融資政策環境趨緊。文件發佈後，三季度地產海外發債環比下降15%左右，政策影響已經顯現。另一方面，地產業美元債的到期高峰位於2019-2021年，實際的再融資需求在上升。其中2019年房地產行業全年美元債到期規模為227.80億美元，2020和2021年分別為305.6和420.2億美元。在融資渠道受限、企業再融資壓力高企的情況下，地產企業的集中違約風險顯著增高。融資成本上，國內的嚴監管政策也抬升了投資者的避險情緒，風險偏好的上升同樣推高了地產企業的境外融資成本。首先表現為融資期限變短，18年非永續的中資美元債發行期限平均為4.9年，18年上半年已下降至3.3年。其次表現為融資成本升高，高收益公司債的平均發債成本由18年的8.4%上升至19年上半年的9.2%。
大規模、集中的債券違約會影響金融市場的穩定，增加恐慌情緒，還有向境內市場傳染的風險。由於大量地產企業同時活躍於境內外兩個市場，多個系統重要性金融機構以投資人、經濟人的角色參與到境內外業務中，那麼集中違約風險的爆發可能面臨境內外相互傳染的風險。
（三）境內監管政策多變增加了企業海外發債的不確定性
境內關於海外發債的監管政策條文發佈較為頻繁，監管政策的轉向會增加企業海外發債的政策不確定性。當前企業海外發債面臨的政策風險主要包括兩個部分：一是針對企業海外融資的監管政策呈收緊趨勢；二是監管機構可以通過政策以外的多種方式向市場相關方施加影響，因此市場主體在新政策頒佈時往往先觀望再執行，存在對政策的解讀不足或過度解讀風險。
首先，境內監管機構針對地產、融資平臺的海外融資政策明顯收緊。2019年6月13日和7月12日，國家發改委陸續發佈666號文和778號文，再次對平臺公司和房地產企業的海外融資行為進行規範。666號文旨在進一步切割平臺的海外融資與地方政府的關係，強調平臺不得以海外融資的方式造成政府隱形債務的增加。778號文則從發債用途上限制房地產企業的新增發債，規定除償債、再融資用途外，房地產企業不得以經營、資本支出、併購或其他理由來發行新的海外公司債務。從發債規模看，兩項政策已經壓低了平臺公司和地產企業的發債規模。666號文發佈一個月後，城投債新增發債規模迴歸零值。房地產企業發債13筆，披露用途均為再融資的償債用途，融資金額為38.1億美元，相比6月下降40%左右。在到期高峰到來的背景下，政策收緊增大了企業海外發債的續借難度和流動性壓力。
其次，市場主體對政策的過度解讀和解讀不足增加了企業融資環境的波動性。在監管政策層面，隨著中資美元債市場的不斷擴容，監管機構針對中資美元債調控的政策與文件頻繁下發。在執行層面，監管機構通過窗口指導等方式對市場各類關聯方產生持續影響。以發債金額為例，2015年頒佈的2044號文已經取消了企業境外發債的額度審批，但實際中卻以“路條”的形式保留了發改委對企業發債額度的審批權力。在實際監管中，由於行政手段與政策法規經常出現方向上的不一致，讓市場容易對新出臺的政策解讀不足或過度解讀，從而造成市場情緒的突然轉向和發債規模的劇烈波動。例如，2018年5月底，發改委和財政部共同下發706號文，目的是規範企業中長期海外公司債的發行行為，重點針對房地產企業和地方政府融資平臺。通知要求發債企業“充分論證發行外債的必要性、可行性、經濟性和財務可持續性”，但也同樣支持企業“依法合規開展市場化融資”。然而在之後的6月，房地產月度境外融資大幅下降，融資額僅相當於5月的37.3%；平臺公司在6月更無一筆發債記錄。直到後來又有新的城投債發行人拿到發行額度，市場才意識到對706號文存在過度解讀。隨後的7月房地產和地方政府融資平臺的發債都出現反彈，更是在2019年上半年創下行業最高的半年度境外發債記錄。直到監管機構再次意識到市場對706號文執行力度不足，因此陸續於6月13日和7月12日發佈666號文和778號文，再次對平臺公司和房地產企業的海外融資行為進行規範。
由於缺乏監管政策的前瞻指引，市場對政策的解讀不足會影響政策的調控效果和執行效力。而市場對政策的過度解讀則可能造成投資者避險情緒的突然上升，導致市場流動性供給的陡然下降甚至中斷，可能造成市場上金融資源的浪費，也會給企業預先的資本構架安排帶來衝擊。
（四）債券市場開放下的金融穩定風險
債券市場開放進程必然伴隨著短期跨境資本流動的增加，其“逐利性、順週期和易超調”的特點可能增加我國的金融穩定風險（潘功勝，2017）。從國際經驗看，1994、1995年的龍舌蘭危機和1997年的亞洲金融危機，都是企業部門累積的貨幣錯配由私人部門風險上升至國家層面金融風險的典型案例。從新興市場先前的貨幣危機經驗看，對外幣債務依賴程度較高的國家，在遭遇經濟動盪、匯率貶值時，極端的跨境資本流動可能直接威脅其金融穩定，甚至演化為危機。資本流動轉向可以表現為大規模資本流出和資本流入的“驟停”。無論是哪種情形，都可能導致貨幣貶值、金融市場動盪、金融脆弱性增加，甚至引發金融體系的系統性風險。短期跨境資本流動具有投機性和羊群效應。一旦市場恐慌情緒上升，資本淨流動的突然轉向可能會背離經濟基本面，對一國金融穩定和經濟發展造成預期外的巨大負面衝擊（Bruno和Shin，2012）。
中國目前外債的佔比較低，爆發貨幣危機的風險較小，但短期大規模的異常資本流動仍然可能造成國內金融市場的動盪。2014年末到2015年，中國曾經歷大規模資本外流，企業因集中償還外債是資本外流的一個重要組成部分。一方面，前期的發債高峰中大量企業沒有對沖匯率風險，另一方面美聯儲貨幣政策正常化和中國經濟放緩使人民幣匯率升轉貶，再加上當時的匯率制度催生出大量的套利交易，形成了較長時間的的一致貶值預期。幾方面因素的綜合作用下使脫離基本面的恐慌情緒蔓延了相當長時間。企業紛紛選擇提前償債或用境內資金償還到期債務，形成短期大規模的資本外流。據張斌、常殊昱（2016）估算，在當時近7000億的資本外流中，有三分之一左右是因為提前償債引起的。同時，市場的恐慌情緒也在企業和居民部門互相傳染，造成機構、居民換匯激增，在相當長一段時間形成貶值預期-資本外流-恐慌升級的惡性循環。可見，檢測並防範跨境資本的極端、無序波動是維護金融穩定、防範金融、經濟危機的必要舉措。
當前，美元債發行企業的匯率風險對沖意識明顯增強，但隨著債券市場雙向開放的推進，外國投資者持有的中國債券產品比率也將不斷提高，由債券市場買入、賣出、償還引起的跨境資本流動將更加頻繁，出現極端資本流入流出風險的概率也相較之前提高，企業和監管機構都需要更多的工具組合來面對新的不確定性。
五、應對風險的政策建議
（一）打破剛性兌付、規範信息披露、處罰違規行為
首先，應尊重市場的退出機制，打破市場的剛性兌付觀念，允許市場信用風險的正常釋放。特別是針對與政府關聯密切的國企和地方政府融資平臺，只有打破剛性兌付，才能不斷增強從評級、發行、交易環節的市場化程度，破除隱性擔保溢價，實現企業債務和政府債務的真正切割。
其次，為避免個體違約向群體、行業甚至跨境傳染，監管機構需做好槓桿、及相關信息的追蹤和統計工作。在發行者層面，一方面應統計追蹤重點行業的美元債發行規模和期限結構，識別面臨到期高峰的債務規模、產品結構和再融資條件和成本的變化情況。另一方面應追蹤檢測兌付高峰臨近時企業的收入、利潤和現金流狀況。在投資者層面，一方面應識別並關注針對某一類型或某一行業的債券產品的投資者集中的現象，尤其需要警惕價格敏感型投資者的互為交易對手的行為，預防市場風險暴露時投資者的集中拋售和踩踏行為。另一方面應關注債券集中到期臨近時市場投資者的情緒和風險偏好及影響因素。在政策層面，應跟蹤並預判國內外可能對市場造成普遍衝擊的經濟政策，並通過壓力測試等方式預測衝擊程度和最易受到衝擊的行業和企業。
最後，針對債券對於發行人、評級機構、審計機構和承銷機構在債券發行、募集資金使用、審計和信息披露方面存在的違規行為，要依法進行堅決處理，以有效排除由於相關各方的違法違規行。
（二）發展金融衍生品市場，引導企業對沖外幣債務的匯率風險
首先，企業在日常經營中可以通過自然對沖和現匯結算時點管理兩種方式對沖匯率風險。對於有海外收入的企業，可加強收入現金流和債務償還的支出現金流的期限和結構的管理，有效預防資產和債務的期限結構錯配問題，減小錯配敞口。有效的外幣收入支出期限結構管理能夠對沖大部分匯率風險，保證企業經營的基本面不受到匯率波動的大幅衝擊。另外，企業可提高對現匯結算時點的管理水平，由專業外匯交易員追蹤匯率行情，研判匯率走勢，選擇合適的結售匯時點。現匯結售匯時點管理得當可以節約企業的購匯成本，增加結匯收入，把匯率風險管理有效地納入企業的日常經營，是國際化企業風險控制管理的必要組成部分。
其次，外匯衍生產品是企業對沖外幣債務匯率風險的重要金融工具。目前，人民幣外匯衍生產品主要包括人民幣外匯直接交易產品、遠期產品（C-Forwar）、期權組合交易和交易沖銷業務，其中外匯遠期產品的使用最為廣泛。然而，遠期產品作為一種非標準化的金融衍生品，在銀行拒絕為較大幅度的貶值情形進行鎖匯時，企業即無法對沖匯率大幅波動造成的匯兌損失。因此，拓寬匯率衍生品市場的深度和廣度迫在眉睫。外匯期權、期貨等標準化產品能夠滿足更多樣化的風險對沖要求，標準化也有利於市場交易規模的迅速擴大。政府應積極鼓勵發展金融衍生產品市場，發展金融期貨、期權、遠期等多種金融工具，並在不斷地開發、拓展中培育適應境內、境外債市場深度發展的衍生產品的豐富性。此外，隨著衍生品產品種類和結構的優化，將吸引更多市場主體的參與中國的境內外債券市場。
（三）進一步完善美元公司債市場的監管構架
首先，完善監管構架，避免監管重疊和監管真空。目前，針對美元債市場的監管呈多頭格局，監管框架易產生政策衝突。根據美元債監管的相關公開政策看，國家發改委、國家外匯管理局、人民銀行和證監會從不同側面對發行人行為進行監管。從職能分工看，發改委是外債發行的備案登記機構，也是海外發行額度的實際審批機構。外匯管理局主要負責對發債資金的跨境使用的監管，人民銀行則規範了企業的跨境融資額度上限。此外，如果中資機構選擇以發行優先股的形式在境外債券市場融資，還需要獲得證監會的批准。由此可見，海外發債行為的境內監管呈現多頭框架，政策方向的不一致、政策執行力度的不同一方面會讓發債主體和投資主體誤讀政策，也會影響政策的執行效果。另外，多頭監管也不利於機構間數據、信息的及時傳達、共享。為避免多頭監管帶來的監管重疊和監管真空問題，海外債監管也可以借鑑境內債券市場的監管中的“一致行動人”思路。2018年，人民銀行、證監會、發改委聯合發佈《關於進一步加強債券市場執法工作有關問題的意見》，以強化債市監管執法，加強協同配合，建立統一的債券市場執法機制。這一方面維持了原有的監管分工和監管規則，減少了監管框架變革的行政成本和市場的適應成本，同時也明確了部門的監管職責，促進監管協作和信息互通。
其次，尊重市場規律，降低行政干預對市場的影響，加強政策法規的執行力度和持續性，避免政策執行中的鬆緊不一給市場帶來的不確定性。Torre與Schmukle(2003)和Bussiere等（2004）指出，當投資者對發展中國家的經濟形式和政治穩定性存在疑慮時，會傾向於縮短債務週期以降低償付中的不確定性。如果政府能夠提供更市場化、法制化的市場環境，將有利於企業發行期限更長的海外債券，從而更加有效地利用美元債市場的融資優勢，降低企業的財務成本和現金流壓力。在制定行業發債規範時，應注重對相似政策執行標準的一致性，避免企業因過度解讀或解讀不足而造成發債規模的劇烈波動。在監管不同行業的跨境融資風險時，應充分考慮到行業特點。當前的監管主要針對房地產和平臺公司，行政干預色彩濃厚，易造成監管超調。而針對其他行業，則沒有制定具體的監管規則和風險分類，存在監管盲點。
再次，完善我國企業部門全口徑外債的統計數據。只有各部門通力配合，才能得出準確的企業部門的外幣公司債和外幣貸款數據，及其中的長期和短期債務分佈。真正掌握企業部門外幣債務的規模、幣種、期限、風險對沖的總體特徵和行業分佈特點，從而制定出有針對性的調控政策。在日常監管中，應加強企業信息披露的規範性，不同貨幣標價的現金流和債務的規模和期限結構進行分類和彙總，這不僅有利於國家對於企業貨幣錯配狀況的監管和控制，更有利於企業自身根據現有的貨幣錯配狀況調整資產和負債結構，化解貨幣錯配風險。同時，監管部門也可以通過培訓和案例教學方式增強企業防範貨幣錯配風險的觀念，合理利用金融衍生產品市場，對外幣資產負債進行保值，有效地規避貨幣錯配風險。
最後，在市場出現極端風險時，央行需發揮“最後貸款人”角色。在市場出現集中違約等或金融風險的跨行業、跨市場傳染時，投資者的恐慌情緒可能在短時間內迅速傳染、蔓延。為避免市場的羊群效應和踩踏行為造成的流動性枯竭和市場的非理性下跌，央行應及時發揮其對市場主體的影響力，合理干預，以緩解市場的恐慌情緒。
