中金公司发布投资研究报告，评级: 跑赢行业(OUTPERFORM)。
招商蛇口(001979)
2019年业绩符合预期
招商蛇口公布2019年业绩：营业收入同比增长11%至977亿元，归母净利润同比增长5%至160亿元，对应摊薄每股盈利1.99元，与业绩快报一致。每股拟分红0.83元，对应分红率40%。
公司业绩增速偏弱主要因：1）结转项目均价偏低拖累收入增速，公司期内结转面积同比增长22%至514万平，但结转均价同比下降10%至17405元/平，带动营业收入仅同比增长11%；2）结转项目毛利率偏低，公司期内社区业务结转毛利率下降5.7个百分点至33.5%，主要因低毛利项目集中结转；3）资产减值损失大幅增长，公司期内对位于厦门、福州、佛山等城市项目计提存货跌价准备21亿元，同比增长112%。
财务端保持稳健，分红比例维持行业高水平。公司2019年末净负债率42%，较2018年末下行18个百分点；平均融资成本4.92%（2018年4.85%），处于行业低水平；期内经营性现金流同比增长32%至132亿元。公司2019年每股拟派发现金红利0.83元，对应40%的分红比例和4.9%的2019年股息收益率，均处行业较高水平。往前看，我们预计公司四成左右的分红比例将延续至2020年和2021年。
发展趋势
2020年料实现2500亿元的销售目标（同比增长13%）。公司2019年实现签约销售/销售面积2205亿元/1169万平，分别同比增长29%和41%，克而瑞口径权益比例71%，较2018年（73%）小幅下降。1Q20公司签约销售额同比下降5%至361亿元，其中3月单月同比增长22%。我们预计公司在超4000亿元可售货值的支撑下，全年可完成2500亿元的销售目标（隐含约60%的去化率），对应同比增速13%。
2020年盈利增速料边际回升但幅度有限，2021年增速有望明显回升。公司2019年末预收售楼款同比增长29%至971亿元，与中金预测2020年社区业务结转收入基本持平，可结转资源充足。我们预计公司今明两年结转毛利率将边际回升。但考虑到新冠疫情对结转进度的影响（公司预告1Q20收入同比下降77%-85%），我们预计公司2020年盈利增速虽将有所回升但反弹幅度有限（预计同比增长12%）。展望2021年，我们认为伴随疫情影响的消退以及公司前期销售端高增长积累的充裕已售未结资源释放，公司盈利增速将回升至15%左右。
盈利预测与估值
维持公司2020/2021年每股盈利不变。当前股价交易于7.4/6.4倍2020/2021年市盈率。维持跑赢行业评级和目标价不变，目标价对应9.3/8.1倍2020/2021年目标市盈率和25%的上行空间。
风险
结算进度不及预期；主要布局城市楼市政策超预期收紧。
