申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 增持。
恒顺醋业(600305)
投资要点：
事件：公司发布 2019 年年报，2019 年实现收入 18.3 亿，同比增长 7.51%，实现归母净利润 3.2 亿，同比增长 5.68%，实现扣非归母净利润 2.5 亿，同比增长 15.77%，基本 EPS为 0.41 元。测算 19Q4 实现收入 5.0 亿，同比增长 9.7%，实现归母净利润 0.7 亿，同比下降 14.4%，实现扣非归母净利润 0.7 亿，同比增长 17.3%。分红方案为每 10 股 2.07 元（含税），每 10 股转增 2.8 股，现金分红率为 49.98%。2020 年，公司计划主营调味品业务收入同比增长 12%，扣非归母净利润同比增长 12%。
投资评级与估值：略上调 2020-21 年收入预测，新增 2022 年，预测 2020-22 年收入分别为 20.63、23.84、27.86 亿（前次 20-21 年为 20.6、22.7 亿），分别同比增长 12.6%、15.5%、16.9%；略上调 2020-21 年年盈利预测，新增 2022 年，预测 2020-22 年归母净利润分别为 3.47、4.02、4.85 亿（前次 20-21 年为 3.3、3.7 亿），分别同比增长 6.8%、15.9%、20.8%，对应 EPS 为 0.44、0.51、0.62 元，当前股价对应 2020-22 年 PE 分别为 44x、38x、31x，维持增持评级。食醋是调味品中的优质赛道，成长性好且格局分散，公司作为食醋龙头，具备深厚的品牌底蕴与品质优势。2019 年 12 月新董事长上任后有望进行一系列改革措施，激发企业内部活力，我们看好恒顺长期的改善空间，建议持续关注。
聚焦核心调味品业务，加大料酒促销抢占市场。公司 19 年调味品收入同比增长 12.56%，完成 19 年年初设立的指引目标，并进一步聚焦调味品板块。分品类看，19 年食醋与料酒分别实现收入 12.3 与 2.5 亿，同比增长 6.01%与 26.60%，其中白醋 1.76 亿（+7.58%），而料酒延续双位数增长。此外，公司收入结构保持升级趋势，高端产品实现收入 2.64 亿，同比增长 8.61%，占收入比重提升 0.53pct 至 15.35%。量价拆分来看，食醋与料酒分别实现销量 16.0 与 5.7 万吨，分别同比增长 4.6%与 33.5%，对应单价为 7710 与 4263 元/吨，分别同比+1.34%与-5.17%，料酒单价下降主要系促销力度加大，目前处于抢占市场份 额 阶 段 。 分 区 域 ， 华 东 / 华 南 / 华 中 / 西 部 / 华 北 分 别 同 比 增 长11.3%/18.4%/16.0%/7.74%/8.9%，华东基地市场继续维持稳定增速，而华南与华中较18 年呈加速趋势，公司收入区域结构逐步改善。2019 年公司销售产品收到的现金为 21亿，同比增长 6.9%，经营活动产生的现金流净额为 4.3 亿，同比增长 13.22%；渠道方面，公司净增加 65 家经销商至 1254 家，同比增长 5.5%。
多重因素提升毛利率，加大费用投放培育重点市场。19Q4 公司扣非归母净利润增速显著高于归母净利润，主要系公允价值变动净收益同比减少 0.28 亿。19 年，公司毛利率为45.32%，同比上升 3.13pct，主因 1）料酒规模效应释放，摊销成本下降，其毛利率得到提升，2）食醋原材料成本下降。费用方面，2019 年销售费用同比增长 22.6%，销售费用率 17.28%，同比提升 2.13pct，其中促销费 1 亿（+70%），目前公司处于重点市场培育及营销战略变革之际，预计费用投放力度将有所增加。管理/研发/财务费用率为6.3%/2.9%/0.3%，分别同比-0.23pct/+0.1pct/-0.25pcts。19 年公司净利率为 18.03%，同比上升 0.05pct。
年初人事调整落地，期待变革释放潜力：2020 年年初，公司完成人事调动，新董事长杭祝鸿先生上任并完成平稳过渡，未来将对营销体系、产品结构及激励考核进行深化改革。在营销战略方面，公司将增加北京、广州、郑州、南昌等样板市场；在产品结构方面，继续提升中高端产品的收入，并围绕三大核心品类，做强醋系列、做深酒系列、做宽酱系列，形成多品类驱动。食醋是仅次于酱油的第二大品类，并且可开发的功能与消费场景众多，譬如保健醋与饮料醋等，这将打开食醋行业的成长空间。行业竞争格局仍较为分散，恒顺作为食醋龙头市占率仅10%左右。在新董事长的带领下，期待公司采用更积极的营销策略与更市场化的考核体制，进而加快调味品收入业绩的增速、牢固食醋龙头地位、提升市场份额及行业集中度。
股市上涨的催化剂：公司体制及机制改善，收入增长超预期
核心假设风险：业绩低于预期、行业竞争加剧、食品安全问题
