雅居樂集團短期貸款尤其是6個月內的超短債佔比明顯，疊加規模龐大的海外債，如果去化不及預期，公司的資金鍊壓力不言而喻。
本刊記者 楊現華／文
4月2日，雅居樂集團（03383.HK）正式發佈2019年年報，依靠出售子公司失去控制權而帶來的鉅額重估收益，公司實現了賬本上盈利的增長，但這對近千億元的有息債務來說，只不過是鏡中月水中花。近期，公司評級展望遭穆迪下調，雅居樂集團的危機似乎正在來臨。
雅居樂的債務壓力有多大？在公司2019年年底約千億元的有息債務中，超過420億元是短期貸款，其中6個月以內的短期借款就超過了370億元。而且，在公司的借款中，以外幣記賬的借款超過400億元，佔比逾43%。
不止於此。截至2019年年末，雅居樂的永續債達到歷史最高的135.67億元，這筆計在淨資產上的百億借貸終究也是需要償還的。
如果樓盤去化順利、銷售回款迅速，借款也不存在太大的還款壓力。現實的情況是，公司擴規模的願望難如人意。在加槓桿借貸、奮起拿地後，雅居樂集團的銷售並沒有持續高增長。
在樓市火熱的2017年才開始急速擴張的雅居樂集團似乎就沒有踩準節奏，之後“房住不炒”政策高壓，直至如今雅居樂集團拿地依然沒有放緩。在巨大的短期債務和不確定的海外債雙重壓力下，雅居樂緊繃的資金鍊能否經受本輪週期的考驗呢？
危險的短債
融創的孫宏斌曾經公開表示，千萬不要拿錯地。是否拿錯了地，或者在錯誤時間拿了地只有事後才能知曉。目前，雅居樂集團正在經歷後知後覺擴張帶來的資金壓力，踏錯拿地節奏的後果正在一步步重壓雅居樂集團的現金流。
眾所周知，本輪房地產行情起於2015年，2018年後開始基本平穩運行。雅居樂加速拿地是從2017年開始的，新增土地從之前的約200萬平方米一躍達到千萬平方米。由此，公司的借款尤其是短期借款急劇膨脹。
對於短期借款，雅居樂集團早已是心知肚明。在業績發佈會上，公司副總裁潘智勇透露，截至3月23日，雅居樂已經償還了接近60億元的短期債務。但與龐大的短期債務規模相比，這可以說是杯水車薪。
之所以說雅居樂集團的債務壓力大，主要是在公司有息債務構成中，短期債務佔比明顯偏高，尤其是6個月以內的債務佔比更加明顯。
根據2019年年報，2019年年末，雅居樂集團的借款總規模為966.7億元，這並未將超過135億元的永續債計入在內。在公司近千億元的借款中，超過400億元是短期債務。
2017年是雅居樂集團的一個分水嶺。在此之前公司並未積極擴張土地儲備，2017年之後，雅居樂集團每年新增的土地儲備都在千萬平方米左右，較之前的新增規模翻了數倍不止。也正是因為拿地力度驟增，公司的短期借款迅速增長。
2015年和2016年年末，雅居樂集團的短期借款分別為164.87億元和128.15億元，短貸佔比分別為41.19%和29.13%。2016年，雅居樂集團的短期貸款佔比明顯下降，但這僅僅是曇花一現。
2017-2019年年末，雅居樂集團的短期借款規模分別為271.46億元、353.33億元和422.97億元，短貸佔比分別達到44.01%、39.91%和43.75%。
不僅僅是短期貸款佔比高，雅居樂集團短期貸款中6個月以下（含6個月，下同）的佔比更為明顯。2015-2019年年末，公司6個月以內的短期貸款分別為60.86億元、125.41億元、188.27億元、284.2億元和372.52億元。2019年的年末，雅居樂集團6個月以內的借款佔到了公司總借款的38.54%。
也就是說，在雅居樂集團的短期債務中，6個月以內的借款是最主要的組成部分。眾所周知，房企借款要麼是項目直接借款，要麼是公司運營層面借款。由於房企同時開發多個項目，因此項目借款是借款的主要構成之一。
房企項目從拿地到設計施工直至完成建設需最快要至少1-2年，如果項目規模較大，那麼分期建設長達數年甚至10年以上也屬於情理之中。那麼，在絕大多數房地產項目開發週期至少一年以上的情況下，雅居樂集團近四成的貸款都是半年以內，如果短貸長用，後果可想而知。
期限更長、利率更低的銀行貸款是房企融資的優先選擇。對於房地產開發商而言，融資期限越長、利率越低，就越有利，這也是眾多房企主要借款來自銀行的原因。
銀行借款在雅居樂集團的借款佔比並不低。以公司重啟擴張的2017年以後為例，2017-2019年，公司來自銀行及其他渠道的借款分別為443.53億元、632.93億元和678.62億元，佔總借款的比例都在70%以上。不過，儘管銀行等渠道的借款佔比高，但約半數左右都在1年以內。雅居樂集團對於銀行等渠道的借款，是偏愛“短貸”還是不得已而為之呢？
或許是雅居樂集團的被動選擇，公司並非不想獲得更多的長期借款。2018年10月，公司曾計劃發行80億元公司債，但遭到上交所終止。之後，雅居樂集團再無公開發債計劃流出。
2019年年末，雅居樂集團的現金及現金等價物為425.55億元，看似與422.97億的短期借款相當，現金看似基本能覆蓋短期借款。不過，在雅居樂集團的現金中，有90.04億元屬於受限制資金，公司無法隨時動用，不受限的現金為335.51億元，完全無法覆蓋短期借款，尤其是無法覆蓋372.52億元的6個月內短期借款。
在境內發債遇阻後，雅居樂集團轉身“求助”境外。目前，在雅居樂近千億元的債務構成中，40%以上都是海外債。
由於疫情在全球不斷擴散，房企海外融資愈發困難。即便發行，成本也將大幅提高，雅居樂集團海外債借新還舊變得更為艱難。
海外債遭遇疫情黑天鵝
雅居樂集團的海外債也分為兩個階段，分界線是2018年，也就是公司發行公司債遇阻之際。2015-2017年年末，雅居樂集團的海外債規模分別為190.79億元、195.13億元和198.68億元，公司的海外債規模基本沒有明顯變化。
2015-2017年年末，雅居樂集團海外債佔借款總額的比例分別為47.66%、44.35%和32.21%，即雅居樂集團此時借款的增加主要是境內借款的增長。2018年，在80億元的公司債發行遇阻後，雅居樂集團海外債佔比再度回升。
2018年和2019年年末，雅居樂集團的海外債規模分別為361.93億元和415.77億元，佔比分別為40.88%、43.01%，回到了“正常”水平。
雅居樂集團年報顯示，在海外債中，2020年到期的美元債有5億美元和4億美元的兩筆優先票據，這是由於存在抵押而不得不披露的規模，至於2020年究竟有多少海外債到期就只有雅居樂集團知道了。
在2020年年初全球新冠疫情爆發前，1月份地產美元債井噴。中信建投的統計表明，當月發行量達到172.1億美元，創歷史單月發行新高；2-3月份境內外疫情相繼爆發，地產美元債發行和價格都陷入冰凍。
在美元債的借新還舊方面，雅居樂集團的壓力有多大呢？興業證券指出，從短期償債壓力考慮，2020年上半年，雅居樂集團的外債償還額為35億元，在其總債務中的佔比有限；但雅居樂集團目前的美元債/境內主體有息債務比例相對較高，美元債融資的壓力傳導相對更大。
安信證券也指出，2020年一季度，雅居樂集團美元債發行量為零，全年尚有63.9億元的淨融資缺口；淨融資缺口最大的5家房企中，雅居樂集團位列其中。
但這並不是雅居樂集團海外債的全部，公司135.67億元的永續債也同樣是外幣記賬的債券。將永續債與有息負債中合併計算的話，公司海外借款達到551.44億元。
在人民幣貶值的背景下，即便償還期限延後，雅居樂集團要付出的利息增加也是實實在在的。
雅居樂的海外債主要是美元和港元記賬，根據公司介紹，人民幣兌港元和美元貶值5%，將給公司帶來9.41億元和7.61億元的利潤損失。
截至4月3日，人民幣兌美元年內貶值1.79%，兌港元貶值2.35%。顯然，這將會給雅居樂集團的淨利潤帶來明顯的不利影響。
短期借款危如累卵，海外債遭遇意外疫情，雅居樂集團的逆勢擴張之路並不平坦。在連續依靠主營之外的財技實現盈利上漲後，無論是境外評級機構，還是境內券商都對雅居樂集團的未來較為悲觀。
評級展望遭下調
在年報披露後，全球三大評級機構之一的穆迪就將雅居樂集團的評級展望由“穩定”降至“負面”。
雅居樂集團的年報顯示，2019年公司實現營收602.39億元，同比增長了7.3%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為75.12億元，同比增長了5.4%。但對於香港投資者更為關注的核心淨利潤，雅居樂集團在年報中連續三年保持緘默。
港股投資者更為關注核心淨利潤。在2016年年報中，雅居樂對核心淨利潤有介紹，核心淨利潤是指扣除了投資物業公允價值、匯兌損益和衍生金融工具的公允收益等之後的盈利，即公司主營業務收入扣除成本和稅費後的盈利，類似於A股的“扣非淨利潤”。
雅居樂集團的盈利恰恰就依賴於此。2019年，公司其他收益淨額為48.02億元，較2018年的19.86億元增長了141.8%。在這兩年之前，雅居樂集團的此項收入可以忽略不計。
雅居樂集團2019年其他收益淨額大幅增長主要來自於將一家項目公司34%的股權轉出，在失去控制權的情況下帶來的重估收益為29.89億元。2018年，公司其他收益淨額的大幅增加是源於雅居樂集團自已持有的投資物業及由持有銷售已落成物業轉至投資物業的重估收益。
大幅增長的其他收益淨額是不能計入核心淨利潤的，這或許就不難解釋為何雅居樂集團對公司的核心淨利潤三緘其口了。雖然投資者很難計算核心淨利潤，但2019年雅居樂集團的毛利為183.58億元，是3年來的新低。在銷售、管理和財務費用不但沒有下降反而繼續增長的情況下，公司核心淨利潤的表現可想而知了。
看似增長的盈利並沒有獲得機構的認可。年報一經披露，三大評級機構之一的穆迪就將雅居樂集團的評級展望從“穩定”下調至“負面”。
穆迪指出，展望調整為負面反映了雅居樂集團的信用指標變弱，因為公司增加了債務來為其擴張提供資金；負面評級展望反映在經營環境充滿挑戰下，雅居樂去槓桿的計劃成效存在不確定性。
評級高低對房企的重要性不言而喻，這與房企的融資成本息息相關。評級下調意味著融資成本進一步上升，對於天然帶槓桿的房企可不是好消息，尤其對於雅居樂集團來說，公司本就短貸高企，海外債佔比又愈發明顯，穆迪的評級展望下調對雅居樂集團海外債的影響不言自明。
中金公司也認為，2019年，雅居樂集團業績不及預期，增長缺乏確定性。中金公司表示，雅居樂集團毛利率大幅下降，依靠出售子公司帶來的一次性收益維持了利潤的增長；無論是淨負債率還是融資成本都在提高，公司財務狀況有所惡化。
同時，中金公司認為，2020年，雅居樂集團有望實現1200億元的銷售目標，盈利有望維持疲弱增長，淨負債率也有望下降。
在年報公佈後一天，雅居樂集團披露2020年一季度預售情況。2020年1-3月，公司預售金額合計為156.5億元，對應銷售的建築面積為105.3萬平方米。其中，公司2020年1-3月的預售金額同比下降了37.6%。疫情對公司影響明顯，即使是3月份，雅居樂集團76.5億元的預售成績同比降幅也達到了35%，並沒有好轉的跡象。
根據克而瑞統計，百強房企2020年一季度銷售同比降幅近20.8%，3月份同比下降了17%。作為房企30強，雅居樂集團在一季度的表現是要遠遠弱於行業平均水平的。雅居樂集團2020年的銷售目標為1200億元，如今1/4時間已過，預售成績還不足目標的零頭。
正如穆迪所言，雅居樂集團增加借貸以滿足其擴張所要求的資金支持。在疫情影響下銷售去化明顯放緩，這對公司降槓桿帶來的掣肘顯而易見。公司目前的淨負債率已經刷新上市以來的最高值，如果考慮永續債，雅居樂集團的淨負債率已經超過130%。
淨負債率高企
即使將永續債排除在外，雅居樂集團目前的有息負債規模也已經在千億元左右。
2019年年末，雅居樂集團的借款為966.7億元，距離千億元的規模近在咫尺。在此之前的2015-2018年年末，雅居樂集團的借款規模分別為400.3億元、439.96億元、616.75億元和885.29億元。
也就是說，從2017年開始，雅居樂集團的借貸規模急劇增加，也正是從2017年起，雅居樂集團開始大規模新增拿地規模。2017年至今，公司每年新增千萬平方米的土地儲備，之前兩年則是每年約200萬平方米上下。
借貸規模的增加直接導致的兩個後果是利息支出猛增和淨負債率不斷走高。
2015-2019年年末，雅居樂集團的淨負債率分別為64%、49.1%、71.4%、79.1%和82.8%。即，在2016年創下階段低位後，雅居樂集團的淨負債率便不斷上升，2019年突破80%，不斷刷新上市以來淨負債率的新高。
這樣的淨負債率並未將雅居樂集團逾百億元的永續債列入其中。
2013年，雅居樂集團年報中首次出現永續債，年底規模為44.86億元，直至2017年年末永續債也才達到55.29億元。在2018年和2019年年末，公司的永續債分別為83.35億元和135.67億元。與2017年相比，雅居樂集團2019年年末的永續債規模翻了遠不止一倍，達到1.45倍。
如果將永續債調整至負債，雅居樂集團2019年的淨負債率將達到130.74%，2018年的淨負債率也將達到111.06%，都遠超安全線。
借款猛增的另外一個後果是利息支出飆漲。2015-2019年，雅居樂的借貸成本分別為34.21億元、32.75億元、33.13億元、50.56億元和70.79億元。
2019年，雅居樂集團的淨利潤超過了92億元，看似遠遠超過利息支出。但如前所述，在盈利中，有三成左右是賬面的重估公允價值，並沒有任何現金流產生，而利息則是實實在在的支出。
雅居樂集團利息支出的增長有兩個原因，一是由於有息負債規模增長，另一個原因是在規模增長的同時，借款成本也隨之增加。
2015年和2016年，公司借款的加權平均利率為8.5%和7.6%，2017-2019年分別為6.2%、6.49%和7.1%。
房企除了借款外，另一個主要資金來源是公司預售的現金回款。只要能保持穩定且優秀的現金回款，那麼規模擴張帶來的槓桿加大無可厚非，因為規模和現金回款的持續增加會逐步降低公司的資金壓力，但雅居樂集團並沒有持續享受規模紅利，公司在千億元規模上已經徘徊3年了。
預售難言樂觀
根據年報，2019年，雅居樂集團的預售規模是1179.7億元，同比增長了14.9%，對應建築面積為891.1萬平方米，同比增加了11.7%。
實際上，在2017年，雅居樂集團的預售規模就已經接近千億元級別了。如前所述，雅居樂集團是在2017年重啟擴張的。在此之前的2013-2016年，公司預售金額分別為403.4億元、441.6億元、442.3億元和528.2億元，預售面積從2013年的348萬平方米增加至2016年的530萬平方米。無論是預售金額和銷售面積，雅居樂集團都沒有積極的擴張勢頭。
情況在2017年開始改變。2017-2019年，雅居樂集團的預售金額分別為897.1億元、1026.7億元和1179.7億元，銷售面積從736萬平方米增長至891.1萬平方米。
2017年是雅居樂集團對規模訴求的轉折之年，公司也是在這一年開始積極增加土地儲備。2017-2019年，雅居樂集團新增土地的總建築面積分別約為964萬平方米、1111萬平方米和1090萬平方米。2017年，雅居樂集團的土地總價款未披露，2018年和2019年分別為426億元和472億元。
截至2019年年末，雅居樂集團的土地儲備規模為3970萬平方米。需要注意的是，這是公司權益佔比，而非土地儲備的全部面積。雅居樂在年報中並未披露合併範圍的土地儲備面積。中金公司研報顯示，截至2019年年底，雅居樂集團的土地儲備在5000萬平方米左右。公開信息也顯示，雅居樂集團2019年中報時合併口徑的土地儲備約為4994萬平方米。
2017-2019年，雅居樂集團的預售金額複合增長約為15%，銷售面積複合增長約為10%。
按照公司這3年的銷售節奏，雅居樂集團約5000萬平方米的土地儲備足夠公司銷售超過4年，超過一般房企3年左右的土地儲備。
實際上，從預售增速和土地儲備上可以發現，雅居樂集團新增拿地並沒有給公司帶來持續的規模增長。2017年，雅居樂集團新增土地面積開始放量，在此前提下，公司新開工面積為625萬平方米，較上一年的382萬平方米也大幅增長超過60%，這一年公司的預售規模大幅增加近70%。
2018年，雅居樂集團繼續加碼新增土地且超千萬平方米，新開工面積進一步增長至1240萬平方米，開工面積近乎翻倍，但當年公司的預售金額僅僅上漲了15%，並未同步大幅增長。
2019年，雅居樂集團並未明顯放緩拿地的力度，公司預售金額同樣沒有明顯增長。至於新開工面積，不知是有意還是無心，雅居樂集團在年報中不再提及。
從雅居樂集團披露的權益土地儲備來看，公司或許並沒有放緩開工的步伐。
2018年，雅居樂集團土地儲備中在建的建築面積為1533萬平方米，2019年增長至1687萬平方米，而2017年在建面積為1285萬平方米。
公司在建面積並未減少而是進一步增加，在此情況下，雅居樂集團的預售情況同樣是小幅增長。按照公司預期，2020年的銷售目標是1200億元，與2019年的預售金額相比幾乎沒有增長。在疫情影響下，雅居樂集團實現這一目標也非易事。
雅居樂集團在本輪行情高潮過後慢了不止一拍才想起上規模而積極拿地，併為此大肆借款且新增借款中短期借款佔比居高不下，在境內借債受阻後，公司海外融資規模激增。
這一切換來的結果是，公司銷售規模在千億平臺再也沒有大步向前。在疫情黑天鵝下，雅居樂集團是否為公司的短期債務做足了準備呢？截至發稿，雅居樂集團並沒有回覆《證券市場週刊》的採訪。
