記者 | 範嘉智
編輯 | 陳菲遐
近期醫藥產業政策密集落地，攪動整個醫藥健康板塊投資。
全國高值耗材、仿製藥、中成藥、乃至生物製品集中採購輪番“轟炸”，A股醫藥行情也暫告一段落。Wind數據顯示，今年上半年醫療保健板塊市值加權漲幅達41.89%，但下半年漲幅僅有1.86%。
不過以藥明康德（603259.SH）為代表的CRO/CDMO板塊卻獨善其身。數據顯示，Wind生命科學工具和服務板塊上半年漲幅達58.46%，下半年又繼續上漲了11.54%。
這都要歸功於CRO/CDMO這個好賽道。在市場看來，CRO/CDMO作為新藥研發產業鏈上游，直接受益於行業向創新藥和醫療器械不斷增加的開發投入。國內醫藥產業政策的不斷落地，也加速了這一趨勢。另一方面，橫跨CRO/CDMO的藥明康德，承接了外資藥企向亞洲等人力成本較低地區轉移研發服務的需求。此外，國內醫療政策變化也不會直接影響這部分收入。在“國際醫療研發產業鏈再分配”和“國內創新藥研發浪潮”雙重概念夾持下，藥明康德的好賽道概念頗有說服力。
不過，藥明康德有三大隱患正在被人忽視。
隱患一：工程師紅利漸消退
藥明康德業務可分為CRO與CDMO/CMO兩大板塊。
CRO即合同研究組織，是全球製藥產業分工的重要一環。作為上個世紀80年代興起的一種商業模式，而今已經成為醫藥領域一條重要賽道，也被稱為創新藥“賣水人”。
CRO的出現有其合理性。新藥研發需要投入鉅額資金，而且研發週期長、過程複雜、風險性高。為了降低成本、縮短新藥研發週期，製藥公司紛紛選擇將研發外包。從階段費用佔比看，臨床I至III期費用佔比約70%。因此，製藥公司尤其傾向於將這部分研發成本更高的臨床CRO外包。
隨著外包服務需求增加，產業鏈延伸到CMO/CDMO（合同生產組織）、CSO（合同銷售組織），這些外包服務務貫穿整個藥品生命週期。其中，CMO/CDMO即藥明康德的第二部分收入來源。
財報顯示，2019年藥明康德來自CRO業務收入90.9億元，佔比約7成，來自CDMO/CMO業務收入37.52億元，佔比約3成。具體來看，又分為中國區實驗室服務、美國區實驗室服務、CDMO/CMO、臨床研究及其他CRO服務四個自板塊。
今年以來，藥明康德最大的兩個子板塊中國區實驗室服務和CDMO/CMO繼續快速成長。三季報顯示，今年1至9月藥明康德中國區實驗室服務實現收入61.18億元，同比增加30.94%，CDMO/CMO實現收入37.10億元，同比增加36.53%。美國區實驗室服務、臨床研究及其他CRO服務則受到新冠病毒疫情影響。其中美國區實驗室服務上半年收入出現負增長，1至9月收入增速僅有1.22%。臨床研究及其他CRO服務第三季度收入增速出現改善。
目前，國內CRO/CDMO企業人力成本優勢明顯。CRO行業屬人才密集型行業，國內較低的人力資源成本是全球醫藥外包產業鏈流向國內的主要原因。
但趨勢日益明顯的工程師紅利或許將侵蝕藥明康德的利潤。2019年報顯示，藥明康德應付職工薪酬增加額達45.15億元，員工總人數達21744人。對應人均薪酬20.76萬元。券商研報指出CDMO老牌企業Lonza2018年人均薪酬達56萬元。
2019年藥明康德總收入規模128.72億元，薪酬成本佔比達35.08%，已經成為藥明康德最大的成本支出之一。2019年，藥明康德無論是薪酬支出佔總收入的比重，還是人均薪酬都出現了“跳漲”，對於公司盈利能力而言顯然不是一個好的信號。
2017年開始，藥明康德毛利率水平連年下降。2017年、2018年、2019年、2020年1至9月藥明康德銷售毛利率分別為41.83%、39.45%、38.95%和37.58%。薪酬支出的快速增長很可能是原因之一。
薪酬上漲也是未來的大勢所趨。國內CRO/CDMO工程師紅利能持續多久，誰也不能給出準確數字，但成本上升的壓力將會一直伴隨藥明康德這類CRO企業。
另一方面，醫藥外包服務行業屬於充分競爭市場。藥明康德是國內最大CRO企業，市場份額尚不足20%。目前國內景氣度較高，在供給快速增加的背景下，易引發行業“惡性”競爭的可能。
隱憂二：重資產，大投入
CDMO/CMO板塊負責小分子化學藥的臨床前和商業化的研發和生產，是藥明康德第二個主要增長點。該板塊主要由藥明康德旗下控股子公司上海合全藥業股份有限公司及合全藥業下屬企業運營（下稱合全藥業）。
與CRO類似，CDMO同樣存在產能轉移的趨勢，並存在兩個類型。即傳統藥企的產能向CDMO企業轉移，以及CDMO企業產能向亞洲等低成本地區轉移。
與CRO企業屬於人才密集型不同，CDMO企業依賴大量資本支出，即廠房、設備等重資產項目的投入，這也就造成CDMO企業自由現金流的壓力。藥明康德2019年的資本支出“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”一項就達到25.32億元，按經營活動現金流量淨額29.16億元計算，2019年自由現金流僅有3.84億元。
2018年以來，藥明康德的自由現金流一直較為緊張。Wind數據顯示，在此期間，藥明康德完成至少5輪募資。包括2018年4月A股IPO募資22.51億元、2018年12月完成H股上市、2019年1月完成H股超額配售、2019年9月可轉債募資3.00億元、2020年9月定增募資65.28億元。
以今年9月定增項目為例，在共計7個募投項目中，有5個項目計劃投向了有關“合全藥業”的項目，即CDMO/CMO板塊，項目投資總金額高達64.21億元。這也符合CDMO/CMO企業高投入、重資產的特點。
顯然，藥明康德還將繼續加碼CDMO/CMO板塊的投入。但按照目前1年約30億元的經營活動現金流量淨額，顯然無法負擔高額的資本支出。大概率藥明康德未來還將繼續通過定向增發等方式補充項目投入的資金。
對於投資者而言，公司頻繁的直接融資不僅損害了股東的每股權益，不斷膨脹的公司淨資產也削減了淨資產收益率的表現。2019年，藥明康德加權淨資產收益率為10.57%，較2018年下降13.41個百分點。
隱憂三：投資基金屬性
藥明康德淨資產收益率大幅下降還包括了淨利潤下滑的因素。2019年，藥明康德歸母淨利潤18.55億元，同比減少17.96%。
藥明康德所投資標的公允價值變動是淨利潤減少的主要原因。2019年，藥明康德來自所投資標的公允價值變動損失金額達1.80億元，2018年則為收益6.16億元，同比減少7.96億元。
影響投資標的公允價值的因素較多，如已上市公司股價波動，美元計價資產產生的匯兌收益或損失等。目前，藥明康德的資產負債表上已經形成了一筆相當龐大的其他非流動金融資產，2019年該科目達40.09億元，佔總資產比重達到13.71%，佔淨資產比例更是高達23%。2020年三季報中，其他非流動金融資產進一步增加至58.13億元。
其他非流動金融資產科目主要是藥明康德下屬投資機構所持有的聯營企業。具體來看，主要包括上市股份、醫藥基金、非上市醫療健康行業企業股權投資三類。其中非上市醫療健康行業企業股權投資達25.63億元，同比增加16.79億元，上市股份達11.57億元，同比增加2.16億元。
藥明康德投資幾乎涉及醫療健康所有板塊，包括藥物研發公司、醫療器械公司、醫療產業儀器耗材公司、體檢及健康管理服務公司等。實際上，CRO/CDMO公司通過入股，深度綁定醫藥企業，借行業影響力分享更大行業紅利。
而龐大的金融資產將對公司業績產生較大影響。由於2020年生物醫療產業仍處於景氣階段，醫藥企業尤其二級市場估值提升明顯。三季報顯示，藥明康德實現投資收益4.11億元，公允價值變動收益3.12億元，合計同比增加6.56億元。
反之，如果醫療產業週期下行，一二級市場醫藥公司估值下降將會對藥明康德投資收益產生直接的影響。連續對外投資也導致了商譽的積累。三季報顯示，藥明康德商譽資產連續增加，現已達到14.56億元的規模。更何況，持續對外投資需要龐大的資金支持，2019年藥明康德對外股權投資總額32.98億元，這將對公司資金面產生更大的壓力。從這個角度來看，藥明康德又像一個規模龐大的醫療產業投資基金。而投資基金屬性對於二級市場投資者而言，並不受追捧。
截止12月11日收盤，藥明康德總市值達2709億元，對應動態市盈率已經高達111倍。由於處於好賽道，投資人會給予藥明康德一定的溢價，但是這並不代表公司的矇眼狂奔就毫無風險。
