作者 | 格隆匯 熊大
數據支持 | 勾股大數據
"太高人愈妒,過潔世同嫌"，億聯網絡卓爾不群的盈利能力、簡潔好看的報表讓這家公司在資本市場的造假質疑板中脫穎而出。
在環保行業，也有一家公司的利潤率、成長性領跑同行上市公司，它是15年上市的偉明環保，市場上關於偉明環保的質疑也不在少數。
作為財務愛好者的雷哥，在吃瓜的時候也翻了翻偉明環保的財報，吃完瓜看完了財報，雷哥發現，偉明環保在財務上確實有一些噪點，這家公司即使沒有造假，也難逃財務粉飾的嫌疑。
以下，就同大夥一起來嘮嘮偉明環保。
01
盈利能力及成長性雄冠同行
在垃圾焚燒發電行業，偉明環保並非是體量最大的一家，但它的盈利能力及業績增速都可以說是雄冠同行的。
閒話少敘，直接上表來感受偉明環保的牛逼。
上表中，中國天楹19年營業及淨利潤增速非常快，這是因為它在當年有非常大的併購增長（19年商譽增加了52億），它的業績增速就沒有太多可比性了，還有一家做垃圾焚燒發電的上市公司盛運環保18年暴雷了，這裡也就沒必要列出。
所以，幾大垃圾焚燒發電上市公司的盈利能力及成長性一翻PK後，偉明環保確實太過耀眼了，毫無疑問，偉明環保是整條街中最靚的仔：
公司最近四年的銷售毛利率都在60%以上，平均銷售毛利率約為61.41%；
銷售淨利率在47%以上，平均銷售淨利率高達48.01%；
最近四年的營收及淨利潤的年均複合增長率分別達到了43.26%及43.55%。
02
到底造假了沒有？
那麼，偉明環保到底造假了沒？
下面從幾個方面來探討，一個是它所在行業的業績增長模式，一個是它優於同行的高業績增長能力、高盈利能力的疑問及相關會計處理問題。
1.項目不停，增長不止
偉明環保所在行業的業績增長模式，雷哥用八個字來概括：項目不停，增長不止。
偉明環保所在的國內垃圾焚燒發電行業，廣泛採用了BOT（建設-經營-移交）模式，在生活垃圾處理需求端保持增長的前提下，建設期大額投入，運營期（一般20到30年）穩定實現收入，這是一種典型的重資產投資模式。
而每個BOT項目都有它的產能利用瓶頸，而重資產投資模式決定了BOT項目又是很炒錢的，資金投入巨大，所以它業績快速增長的邏輯可以簡單總結為：
通過不停的建項目，同時保持不斷的融資（因為自身資金造血遠遠不夠）來實現最終運營期的業績增長。也可以說，只要哪一天它的融資能力和新建項目進度增長降下來，或者遭遇到困難了，它的快速增長就是不可持續的。
那麼，偉明環保的資產負債表上，無形資產水漲船高，有問題嗎？
實際上，根據企業會計準則，除保底收費部分作為應收款項，項目移交後從在建工程將轉入無形資產。
從15年至19年，偉明環保的無形資產每年的賬面原值累計約增加了近24億，對應同期購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金累計約增加了27億，考慮到固定資產中每年也有一些增長，包括機器設備、運輸設備、電子設備等，可以說明偉明環保的投資現金流支出與投資增長是匹配的。
如果大家覺得偉明環保的無形資產存在虛增的問題，可以再去看看它的中標公告、招投標、經營數據等信息，從最近幾年的數據上看，偉明環保的發電量、上網電量、垃圾出庫量是保持不斷增長的。
而偉明環保不斷承接BOT項目，無形資產（包括在建工程）肯定會越滾越大。與業績增長一樣，項目不停，增長不止。
如果偉明環保要虛增無形資產和收入，就需要從一開始的拿項目持續到相關的上網電量收入及垃圾處理費收入實現，包括經營性現金迴流，而其終端客戶主要是電網公司及當地的一些衛生管理機構，而要如此多的配合，還涉及到相關電網公司及當地政府機構，所以這個造假的可能性並不高。
2.偉明環保的高增長之謎
通過持續投資建設經營新的BOT項目，偉明環保的營收、淨利潤才能有很快的增長，但是，為什麼偉明環保的增速顯著快於同行？
偉明環保17年的營收構成變化給出了答案。
在偉明環保17年的營收結構中，可以看到，在營收明細項中冒出設備銷售與技術服務收入，17年為上市公司貢獻了1.38億營收。
偉明環保有個重要的子公司偉明設備，"設備銷售與技術服務收入"的大頭主要就來自偉明設備銷售給上市公司所屬項目公司確認的收入。
從18年偉明環保公告的可轉債募集說明書可以看到，偉明環保17年及18年上半年的前5大客戶名單中，子公司蒼南偉明和瑞安偉明成為了偉明環保的大客戶了，這部分主要就是偉明設備銷售設備的收入。
在業績上，偉明設備18年的營收是3.95億，淨利潤是1.29億，19年營收5.04億，淨利潤2.12億，兩年的銷售淨利率分別為32.68%及42.02%，也是相當優秀的。
為什麼沒有將上述偉明設備相關設備銷售的收入成本抵銷？根據《企業會計準則解釋第2號》規定，對於未提供實際建造服務，企業將基礎設施建造發包給其他方的，將不確認建造服務收入；對於自己進行項目建設或設備製造，提供實質性建造服務的，確認建造服務收入。
從確認設備銷售收入的會計處理看，偉明環保認為其實際參與了建造服務，按企業會計準則將賣給偉明環保所屬項目公司的設備收入確認了收入，並沒有進行內部收入成本抵銷。
因為偉明設備主要賣設備給偉明環保的項目公司，而相關收入成本並未抵銷，所以，偉明環保前期大額投資建設的垃圾焚燒發電項目越多，相關的設備銷售收入也將確認更多，這也是偉明環保不同於其他同行上市公司的一項收入。
偉明環保的高速增長，除了垃圾處理規模增長導致上網電量及垃圾入庫量增長，偉明設備在工程建設期貢獻的設備相關收入是另外一個重要的原因。
3.偉明環保的高盈利能力之謎
從上面分析看，偉明環保在收入端造假的可能性不大，度電收入的電價基本在0.65元/度，另外，每噸垃圾處理費的定價依項目不同也有與當地地方政府機構的協議約定。
BOT項目運營期的營業成本主要是BOT項目的無形資產攤銷，偉明環保按特許經營期限進行攤銷，與各家上市公司會計處理是一致的。
所以，偉明環保的高毛利率、高淨利率的原因更可能出在成本端。
BOT垃圾焚燒發電項目運營期有20到30年，這麼長的時間，未來會有設備的大修費等費用支出。關於大修理費的會計處理，偉明環保在招股說明書披露，它是作為預計負債處理的。
在偉明環保的資產負債表上，截至2019年12月底預計負債的金額為8.03億。
也就是說，它是把這項未來支出作為一項負債，而關於它的計提方法和計提比例，是偉明環保內部的估計值，所以，偉明環保將未來大修費計入預計負債然後再每年攤銷到財務費用，存在財務粉飾的空間。
對比同行，比如在瀚藍環境、綠色動力的資產負債表上，是看不到預計負債上有數據的，這兩家上市公司應該是將大修等支出在實際發生時計入到營業成本中了。所以，對未來大修理等支出的會計處理不同，是導致偉明環保高毛利率的一個原因。
但是，對預計負債的估計，是存在一定的調控空間，這是不是導致淨利率也高於同行？比如，偉明環保預計負債初始估計金額不大，導致每年的攤銷也可能就小了。要不很難解釋偉明環保的高淨利率。
另外一個原因就是偉明環保設備子公司自身銷售給項目公司的設備確認了收入成本，這種關聯交易價格是否公允不少人是要打問號的。
還有一些觀點認為，偉明環保的垃圾焚燒發電項目單噸投資額要優於同行，而實際上在這個行業裡，中國光大國際是規模最大的一家，全國佈局的綠色動力和珠三角的瀚藍環境也並不弱，所以這種解釋很難讓人信服。
03
結束語
總之，通過分析，雷哥認為，目前公開資料很難說明偉明環保造假了，收入端的造假概率並不高，但財務粉飾的嫌疑是存在的。另外，作為重資產行業，在建工程、無形資產這些項目，本身也是更容易進行一些財務調節的。
