證券研究報告
李超執業證書編號：S0570516060002
作者：華泰證券宏觀研究
內容摘要
大類資產配置觀點：股市堅守待變，債券繼續看多
股票市場我們認為，堅守待變，等待政策信號。邏輯上，我們堅持此前的觀點，利率下行可能是市場風格切換的信號，如果利率階段性下行，看好國家資本與商業的長週期結合的相關行業。債券市場我們認為，利率債雖然在短期受到擴基建、穩信用的擾動，但總體影響有限，預計未來貨幣政策將更加寬鬆，基本面大幅復甦概率低，我們繼續看好利率債表現，預計本輪10年期國債收益率底部可能為3.3%。
央行政策定向支持民營企業融資
10月22日，人民銀行決定增加再貸款和再貼現額度1500億元，支持金融機構擴大對小微、民營企業的信貸投放。並將引導設立民營企業債券融資支持工具，穩定和促進民營企業債券融資。26日，中國央行副行長潘功勝在國新辦發佈會上表示，人民銀行將繼續堅持“兩個毫不動搖”，按照市場化、法治化原則，發揮債券、信貸、股票等多渠道融資功能，進一步改善民營和小微企業的金融服務。我們認為貨幣政策未來首要目標仍是穩增長，主要解決的是社融增速的下行和民營企業結構性融資困難問題，未來貨幣政策或可以期待更多邊際寬鬆措施推出，年底左右降準的概率仍然存在。
對外開放政策有加速落地跡象
10月23日，港珠澳大橋正式開通，將縮短香港、珠海和澳門三地通行時間。22日，國務院表示明年3月底前全面取消外商投資准入負面清單外對外資設置的限制。25日，商務部表示將加快《外國投資法》的立法進程。同日，銀保監會發布外資銀行管理條例，在准入門檻、高管任命、吸收儲戶存款等多方面對外資銀行予以放寬。惠譽評級宣佈在中國成立子公司為中國在岸債券市場提供服務。我們認為我國將更加積極主動地擴大對外開放的大門，未來有望可以看到更多金融、貿易開放政策的推出。
監管政策柔性化趨勢明顯，穩增長傾向清晰
10月22日，為提升股權質押融資業務風險管理水平，支持民營經濟高質量發展，證券業協會組織11家證券公司形成證券行業支持民營企業發展集合資產管理計劃。25日，銀保監會發布通知允許保險資產管理公司設立專項產品，參與化解上市公司股票質押流動性風險，未來將進一步支持保險機構增加對上市公司財務性和戰略性投資規模。同日，銀保監會主席郭樹清表示，中國經濟總體上處於中高速增長區間，金融風險總體可控，市場信心保持穩定。我們認為當前監管趨勢呈現兩個用意，第一，保證民營企業和小微企業融資。第二，穩定市場預期，化解股市質押風險。
實體經濟觀察：能源供給側邏輯弱化，預計年內地產政策放鬆概率小
10月22日，沙特能源部長法利赫表示原油產量可增至1200萬桶/日，並強調沙特原油供應的可靠程度，原油價格應聲快速下跌。24日，國家發改委發言人表示今年我國天然氣供需基本平衡，居民用氣可以全額保障。預計不會出現去年的氣慌，天然氣價格難以出現去年的大幅上漲。21世紀經濟報道，北京、廣州、杭州等城市出現部分銀行下調首套房貸利率的現象，我們認為，首套房貸利率下跌屬於房地產交易低迷情形下市場化行為，不反映國家層面政策的放鬆，此前國家對房地產市場的調控未有鬆動，我們仍認為年內房地產政策大概率不會放鬆。
風險提示：1、基建對沖政策落地存在弱於市場預期概率；2、類滯脹預期升溫，衝擊市場風險偏好；3、中美貿易摩擦加劇，外部環境不確定性加劇。
單週高頻數據跟蹤
單週市場掃描及宏觀視角
大類資產配置觀點：股市堅守待變，債券繼續看多
上週（10月21-27日）貨幣市場方面，R007上行4.8個BP至2.6557%，DR007下行3.4個BP至2.5743%；債券市場方面，5年期國債收益率下行1.9個BP至3.3417%，10年期國債收益率下行2.5個BP至3.5410%。上週央行公開市場操作淨投放4600億元，逆回購投放4900億元，逆回購到期收回流動性300億元。下週央行逆回購到期4900億元，MLF到期4040億元。
股票市場我們認為，堅守待變，等待政策信號。邏輯上，我們堅持此前的觀點，利率下行可能是市場風格切換的信號，如果利率階段性下行，看好國家資本與商業的長週期結合的相關行業。債券市場我們認為，利率債雖然在短期受到擴基建、穩信用的擾動，但總體影響有限，預計未來貨幣政策將更加寬鬆，基本面大幅復甦概率低，我們繼續看好利率債表現，預計本輪10年期國債收益率底部可能為3.3%。
央行貨幣政策定向支持民營企業融資
10月22日，人民銀行決定在6月增加再貸款和再貼現額度1500億元的基礎上，再增加再貸款和再貼現額度1500億元，發揮其定向調控、精準滴灌功能，支持金融機構擴大對小微、民營企業的信貸投放。同日，人民銀行表示按照法治化、市場化原則，引導設立民營企業債券融資支持工具，穩定和促進民營企業債券融資。民營企業債券融資支持工具由人民銀行運用再貸款提供部分初始資金，由專業機構進行市場化運作，通過出售信用風險緩釋工具、擔保增信等多種方式，重點支持暫時遇到困難，但有市場、有前景、技術有競爭力的民營企業債券融資。10月24日，中國人民銀行行長易綱、副行長潘功勝到中國銀行間市場交易商協會、中債增進投資股份有限公司就民營企業債券融資支持工具等問題進行調研，並召開座談會，易綱行長對設立民營企業債券融資支持工具的各項工作予以充分肯定。
10月26日，中國央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在國新辦舉行的發佈會上表示，下一步，人民銀行將繼續按照黨中央、國務院部署，堅持“兩個毫不動搖”，按照市場化、法治化原則，發揮債券、信貸、股票等多渠道融資功能，進一步改善民營和小微企業的金融服務。要運用好民營企業債券融資支持工具，督促銀行落實好再貸款再貼現政策，穩定銀行信貸支持。對於經營良好暫遇困難的企業，要求銀行不得盲目抽貸、斷貸。我們認為貨幣政策未來首要目標仍是穩增長，首要解決的是社融增速在舊口徑的下行和民營企業的融資難問題，未來或可以期待更多邊際寬鬆貨幣政策的推出，年內進一步降準的概率仍然存在。
對外開放政策有加速落地跡象
10月23日，港珠澳大橋開通儀式在廣東珠海舉行，歷經14年規劃建設的港珠澳大橋聯通香港、廣東珠海和澳門，將縮短三地通行時間。10月26日，中國財政部部長劉昆在“中國改革開放40年：進程、展望及對東亞區域的影響高層論壇”上表示，“今年中國已經實施了一系列開放新舉措，中國改革開放的大門不會關閉，只會越開越大。”
10月22日，國務院表示明年3月底前全面清理取消外商投資准入負面清單外對外資設置的准入限制，實現內外資准入標準一致。10月25日，商務部表示將加快《外國投資法》的立法進程，不斷提高投資自由化和便利化的水平。同日，銀保監會發布了其代為草擬的《國務院關於修改〈中華人民共和國外資銀行管理條例〉的決定（徵求意見稿）》，此次徵求意見稿在准入門檻、高管任命、吸收儲戶存款等多方面對外資銀行予以放寬。三大評級公司之一的惠譽評級宣佈在中國成立惠譽博華信用評級有限公司（全資子公司），將開展金融機構（包括銀行、非銀行金融機構和保險公司）及結構融資評級業務，為中國在岸債券市場提供服務。近日對外開放政策加速落地，我們認為我國將更加積極主動地擴大對外開放的大門，未來有望可以看到更多金融、貿易開放政策的推出。
監管政策柔性化趨勢明顯，穩增長傾向清晰
10月22日，證券業協會組織部分證券公司共商市場化方式化解股權質押風險，提升股權質押融資業務風險管理水平，支持民營經濟高質量發展的方法和途徑，形成證券行業支持民營企業發展集合資產管理計劃的意向性方案。該計劃遵照統一組織、分散決策原則設立，首次由11家證券公司達成意向出資210億元設立母資管計劃，作為引導資金支持各家證券公司分別設立若干子資管計劃，吸引銀行、保險、國有企業和政府平臺等資金投資，形成1000億元總規模的資管計劃，專項用於幫助有發展前景的上市公司紓解股權質押困難，更好服務實體經濟，支持民營經濟高質量發展。
10月25日，中國銀保監會發布《關於保險資產管理公司設立專項產品有關事項的通知》，允許保險資產管理公司設立專項產品，發揮保險資金長期穩健投資優勢，參與化解上市公司股票質押流動性風險，為優質上市公司和民營企業提供長期融資支持，維護金融市場長期健康發展。下一步，中國銀保監會將進一步支持保險機構增加對上市公司財務性和戰略性投資規模，調整和優化股權投資、債權投資等領域監管制度，對符合國家戰略和宏觀政策導向的項目給予更多的政策支持,為實體經濟提供更多長期資金和資本性資金。
10月25日，銀保監會主席郭樹清表示，中國經濟總體上處於中高速增長區間；外貿形勢穩定；中國經濟前景光明，金融風險總體可控，市場信心保持穩定。中國將堅定不移地推動銀行業、保險業對外開放，落實好已確定的放開股比限制等開放措施。10月22日，證監會主席劉士餘表示對公司法有關股份回購的規定進行修改完善，為促進公司建立長效激勵機制、提升上市公司質量，特別是為當前形勢下穩定資本市場預期等，提供有力的法律支撐十分必要。我們認為當前監管趨勢呈現兩個用意，第一，保證民營企業和小微企業融資。第二，穩定市場預期，化解股市質押風險。
實體經濟觀察
上中游
油價環比下行，原材料價格漲跌互現
上週，布倫特原油環比下行2.16%至77.82美元/桶，六大發電集團日均耗煤環比下行2.50%，高爐開工率環比下行0.14個百分點，BDI指數環比下行3.62%。商品現貨方面，動力煤價格環比上行0.85%，鐵礦石價格環比上行2.53%，銅價環比上行0.30%，鋁價環比下行2.05%，水泥價格環比上行1.60%，螺紋鋼價格環比上行1.49%。期貨方面，銅價環比上行0.15%，鋁價環比下行1.26%，焦煤價格環比上行3.17%，焦炭價格環比上行2.72%，螺紋鋼價格環比上行3.08%，動力煤價格環比下行2.40%。
10月22日，沙特能源部長法利赫表示很快將把原油產量增至1100萬桶/日，如有需要可增至1200萬桶/日。並強調沙特原油供應的可靠程度，將會滿足所有客戶的需求，原油價格因為沙特承諾增產快速下跌。10月24日，國家發展改革委新聞發言人在回答天然氣供應問題時說到，“總體看，今年我國天然氣供需雖然處於緊平衡狀態，但居民用氣可以全額保障。”預計今年冬季能夠基本實現天然氣平衡，不會出現去年的氣慌，天然氣價格難以出現去年的大幅上漲。
下游
農產品價格延續下降趨勢，豬肉價格下跌
上週菜籃子指數環比下行1.20%，農產品價格指數環比下行1.03%，均出現回落。上週豬肉價格小幅下跌，豬肉平均批發價由19.94元每公斤降至19.40元每公斤，周環比降幅2.71%；白條豬批發平均價走低，由19.90元每公斤降至19.68元每公斤；仔豬價格批發平均價大幅上漲，由19.10元每公斤漲至24.15元每公斤；毛豬批發平均價走跌，由16.01元每公斤升至15.40元每公斤。
21世紀經濟報道稱，近期，北京、廣州、杭州、佛山等房地產熱門城市出現部分銀行下調首套房貸利率的現象，這是去年以來首次多城同時出現首套房貸利率下調。對此現象我們認為，首套房貸利率下跌屬於房地產交易低迷情形下銀行爭奪貸款的市場化行為，不反映國家層面政策的放鬆。7月31日中共中央政治局會議上曾經清楚地表態，“下決心解決好房地產市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲” ，預計年內地產政策放鬆概率小。
風險提示：
1、基建對沖政策落地存在弱於市場預期概率；
2、類滯脹預期升溫，衝擊市場風險偏好；
3、中美貿易摩擦加劇，外部環境不確定性加劇。
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