核心觀點：
9月面臨的宏觀環境是經濟實際增速繼續承壓，短期通脹壓力下降，名義增速將有所回落，企業盈利改善的情況低於預期，國內流動性分層更加明顯，而收緊地產融資可能將加快房地產投資增速的回落。海外方面，全球央行貨幣政策進一步放鬆，但中美貿易摩擦升級，貿易摩擦對國內出口的影響還將發酵。目前來看，下半年經濟增長和失業水平可能將觸及政策底線，底線思維下的政策邏輯意味著當前必須要加大逆週期調節的力度。
我們認為國內政策的明顯調整將取代中美貿易摩擦來主導9月市場表現。簡而言之，政策加大逆週期調節的預期兌現對股債資產都是難得的投資機會。
從數量因素看，國常會要求全面降準結合定向降準來降低銀行資金成本，不但有助於實體融資利率的下降，還將驅動債券收益率進一步的下行。從價格因素看當前制約10年國債收益率下行的關鍵因素在央行7天逆回購利率。從歷史經驗看，調整MLF利率後，7天逆回購利率相應調整的概率較高。LPR定價機制改革後，MLF利率就是央行疏通貨幣政策傳導的重要抓手。因此，貨幣政策的量價組合將推動10年國債收益率走向3%以下。
9月權益資產同樣也將表現較好。一則，政策更加積極後，市場對未來增長和盈利預期兌現的可能性明顯提高；二則，市場風險偏好明顯提高，在流動性明顯改善的情況，風險資產價格也將相應上漲；三則，目前股債收益率比仍在75%分位數以上，權益資產相對於債券資產依然有估值優勢；四則，科創板對A股的積極影響具有持續性，科技創新主題將延續科創板開板以來的良好表現。
以下為正文內容：
一、8月市場回顧：權益市場先跌後漲，匯率彈性明顯上升
8月中美貿易摩擦形勢一波三折，月初與月末惡化，月中有所緩和，但是權益市場表現卻是先弱後強，全月跌幅為0.7%，比7月增加0.6個百分點。債券市場收益率也並沒有因為外部壓力上升而進一步擴大，8月債券收益率為0.6%，與7月持平。受鐵礦石價格大幅下跌和國內經濟繼續走弱的影響，8月商品價格下跌2.2%。但整體看，權益市場跌幅較小是過去一個月較為出人意料的情況。我們認為主要的原因可能在於8月人民幣匯率彈性明顯擴大，過濾了外部衝擊對其他人民幣資產的價格衝擊，即匯率彈性上升發揮了自動穩定器的作用。月初美元兌人民幣匯率破7、月末突破7.15，全月美元兌人民幣匯率跌幅達到3.8%。從A股的走勢看，月末美方將我對美出口商品關稅稅率全部上調5個百分點的影響僅持續了一天時間，翌日A股就收復前一交易日的跳空缺口，股指繼續上行。這就與5月時的情況截然不同。5月外部壓力突然上升時，A股下跌4.6%，債券收益率上漲0.7%，股債資產收益率的波動性均大於8月的情況。總之，8月的情況顯示，匯率彈性的提高明顯減輕了外部衝擊對國內股債資產價格的影響。
具體到A股市場而言，8月各類指數的表現與7月類似，受科創板的影響，中小創走勢好於大盤股，深證成指表現好於上證綜指。其中，8月上證50 下跌1.4%，滬深300下跌0.9%，跌幅均較7月擴大。而中小盤上漲2.6%，創業板上漲1.5%，漲幅雖然縮小，但對大盤股的相對收益率更為突出。
不過從行業看，8月表現最好的是食品醫療，行業指數漲幅達到9.0%，其次是醫藥生物，漲幅為6.6%。不過8月銀行下跌5.7%，房地產下跌6.7%，非銀下跌3.3%，家電連續兩個月下跌，這些明顯拖累了大盤股的表現。而小票中，電子漲幅為4.4%，計算機漲幅為3.1%，均在8月行業漲幅前五名之中，而且傳媒也連續兩個月行業錄得正收益率。綜合來看，還是小票集中的行業表現更好一些。
債券市場方面，中美貿易摩擦局勢升級，10年國債收益率終於從3.15%附近突破至3.0%附近，並曾一度跌破3.0%。市場此前的樂觀得以兌現。不過，正如我們在上月配置月報中所提及的，當前制約長端利率下行的核心因素還是在於貨幣政策的態度，主要表現為央行7天逆回購定價比2016年10月高20bp，短端利率下不去，無論中美利差有多大，長端利率繼續下行的空間就受到明顯限制。因此，8月下旬，10年國債收益率從3%附近回到了3.05%左右，即使中美貿易摩擦月末再升級也於事無補。
8月商品價格明顯走弱。南華綜合指數下跌2.2%，此前表現較好的工業品和金屬指數在8月分別下跌4.6%和4.8%。近期製造業PMI指數持續在臨界值以下波動，這反映當前國內總需求水平處於持續收縮的狀態，這是下半年以來商品價格不再強勢的主要因素。與7月相比，8月天氣因素也對商品需求造成更大的影響。由於外部形勢的不確定進一步提高，黃金和白銀價格在8月明顯上漲，這導致南華貴金屬指數8月大幅上漲12.4%。從商品價格所反映的信息看，當前市場避險情緒較為濃厚，這與A股先弱後強的走勢不一致。這之間的差別，一方面是商品價格上半年持續上漲，基本面走弱後需要調整，而A股自2季度以來的調整可能已經到位；另一方面，4季度上市公司盈利改善較為確定且權益市場投資者對政策預期較滿，從而導致商品價格反映的信息是避險，而A股近兩月反而是更具風險資產屬性的小票表現更好。
從各類資產收益率的相關性看，2016年1月至2019年8月滬深300收益率與主要資產收益率相關性以減弱為主。其中，8月與國債收益率的相關係數僅為-0.005，7月-0.043；8月與貴金屬的相關係數為-0.078，7月為-0.109；與創業板收益率的負相關性有所提高，8月為-0.135，7月為-0.125。8月收益率正相關性較為明顯的南華貴金屬指數與創業板指數，相關係數達到0.547，而負相關性最明顯的是南華金屬指數與創業板指，相關係數為-0.774。
二、外部衝擊影響退潮 內部政策主導9月市場
1、經濟基本面承壓
今年經濟數據的特徵是季末衝高、季初回落。7月工業增加值、社會消費品零售同比增速大幅不及預期。其中，我們認為社零增速由於汽車零售拖累的下降，下半年增速中樞應該好於上半年。但是，當前工業生產形勢則不容樂觀。目前看，中美貿易摩擦對工業生產的影響正在集中體現。相較於6月，7月分行業工業增速中，計算機、通信和其他電子設備製造業回落幅度最大，達到4.3個百分點，7月增速為6.1%，這是金融危機後的最低水平。電氣機械及器材製造業增速回落幅度為3.7個百分點，位居第二。從增速水平看，7月通用設備製造業同比增長0.7%，31個製造業行業中的倒數第四。並且，8月末中美貿易摩擦進一步升級，出口交貨值已經連續兩個月同比增速不到2%。出口行業生產形勢將進一步惡化。
基本面的利好因素來自於房地產建安工程的韌性，彌補施工的歷史欠賬和當前交房壓力下，房地產商在今年明顯加快了項目施工進度，這對傳統行業的生產和價格有明顯的支撐作用。不過，當前的經濟數據表明，即使房地產建安工程增速能夠保持韌性，但也不足以對沖外部壓力對工業生產的壓制。經濟基本面的形勢從5月以來就相對有利於債券資產而不利於權益資產表現。
2、通脹壓力暫時下降
經過年中的高點後，CPI同比增速在8-10月走弱的概率較高，而南華指數上漲速度放緩以及原油價格持續在60美元/桶以下震盪，PPI同比負增長將持續到10月。但是，從11月到明年1季度，通脹壓力將再度襲來。一方面，豬肉供給領先指標持續惡化疊加豬肉需求旺季，CPI同比今年年末或明年年初逼近3%的概率較高；另一方面，翹尾因素同時抬升CPI和PPI同比增速。我們預計3季度名義GDP增速下行，但4季度將再度回升。從通脹壓力來看，9月依然利好債券資產而不利權益資產。實際增速下行趨勢下，名義增速回升幅度也將收窄，這意味著4季度通脹對債券收益率的上行壓力也將相應減弱。
3、年內企業盈利結束負增長的時間推遲到3季度
今年以來工業企業利潤增速改善的動力主要源於大力度的減稅降費。前7月工業企業利潤增速降幅收窄至1.7%，成本率為84.38%，利潤率今年以來持續上升。7月已達到5.87%。但是，剋制的逆週期調節政策以及中美貿易摩擦持續升級，使得近期工業整體通縮壓力上升。盈利增速由負轉正的時間從2季度推遲到3季度，4季度盈利增速上行的幅度也將低於此前的預期。當前盈利不及預期可能會動搖權益資產價格上漲的基礎。
4、底線思維下，政策逆週期調節力度明顯加大
8月31日金穩會第七次會議明確了宏觀經濟政策要加大逆週期調節的力度，這至少意味著：其一，外部壓力進一步升級要求逆週期調節力度進一步上升，財政政策更加積極，尤其是在財政支出方面；其二，LPR定價機制的改革為下調政策利率提供了窗口，這可能有助於債券收益率再度下行。但需要注意的是，即使當前經濟下行壓力較大，這次金穩會也沒有放鬆房地產調控。會議提到“高度重視基礎設施、高新技術、傳統產業改造、社會服務等領域和新增長極地區的發展”，這些都可以與7月政治局會議涉及製造業投資、城市群等政策一一對應，唯獨舊改對應點。總的來看，我們認為9月政策環境將明顯改善，這對股債資產都是利好。
5、流動性環境進一步寬鬆，流動性分層的不利局面有望改善
9月4日國常會要求儘快普遍降準和定向降準。這將推動國內資金利率DR007 從2.62%附近水平進一步下行，銀行間市場流動性進一步改善。不過，受包商銀行事件的影響流動性分層局面愈演愈烈，8月A評級商業銀行的1年期同業存單利率已經上升至4.15%以上，但AAA評價的同期限同存利率穩定在3.0%左右。在降成本的指導思想下，央行對中小城商行額外的定向降準有望收窄當前流動性分層過大的不利狀況。
從海外情況看，市場對美聯儲9月降息預期非常高，全球流動性環境明顯改善。8月陸股通淨流入132.06億元，比上月增加10%，中債公司境外機構債券託管量增加780.47億元至34156.06億元。6月以來海外資金連續3個月增持人民幣股債資產，這不但對股債資產價格有支撐作用，也有助於緩解人民幣的貶值壓力。
總的來看，我們認為9月國內流動性環境由於政策的調整而加速改善，全球主要經濟體市場利率大幅下行的情況，人民幣資產的吸引力將繼續提升，而且全球主要股債指數還在不斷提高人民幣資產比例，外部資金持續流入國內資本市場，與養老資金持續入市共同構成國內市場主要的增量資金來源。
6、權益市場情緒好轉，債券市場保持樂觀
從8月中旬美方宣佈部分商品延遲加稅時間後，權益市場情緒逐步好轉。8月兩融餘額增加177.5億元。兩市換手率也較8月上旬有所提高，其中深證成指換手率回升幅度更為明顯。8月兩市成交金額也高於7月。8月兩市日均成交金額為4487.31億元，比7月多502.04億元。儘管8月權益市場波動明顯上升，但市場參與者的積極性明顯有所改善。市場對經濟政策的樂觀預期，資本市場開放程度提高以及資本市場改革走向深入可能都對權益市場在貿易摩擦形勢起伏不斷的8月反而情緒改善有幫助。
國債期貨價格高位波動顯示債券市場參與者依然對年內收益率繼續下行保持較為樂觀的預期。截至8月26日，國債期貨活躍合約價格為98.94元，較7月上漲0.6%。目前整體宏觀環境確實更有利於債券收益率的下行。不過我們認為債券收益率繼續向2016年10月低點突破還需要更強的推動力，或者年內經濟形勢大幅低於預期，未來的經濟數據比7月更糟糕，或者中美經貿關係進一步惡化，例如開打金融戰，或者貨幣政策更加積極。儘管債券收益率繼續大幅下行的條件暫時不具備，但明顯上行的可能性也很低。因此，持有債券資產對於風險偏好較低的投資者而言依然是當前不穩定不確定環境下的最優選擇。
7、中美經貿摩擦陷入無序狀態風險上升
如果美方只在關稅方面做文章，從中美經貿摩擦的形勢看，美方此前的戰略主動地位正在被侵蝕。這既源於國內市場對此的反應的鈍化，也源於關稅對美國經濟的反噬所引起的美方內部的反彈。我們現在擔心的是，8月美方以十分牽強的理由將中國列為匯率操作國後，美方是否會在經貿摩擦方面開闢新戰場，預期之外的摩擦措施才會對市場造成明顯的衝擊。
8、美國國債期限利差再次倒掛值得警惕
8月5日起，美國10Y-1Y國債期限利差倒掛，8月27-29日，10Y-2Y國債期限利差在金融危機後首次倒掛。歷史數據顯示，美國國債利率倒掛與美國經濟、市場大幅調整的相關性非常高。我們現在擔心的是，由於鮑威爾的預防式降息，這可能推遲美債收益率倒掛的時點，從而縮窄倒掛發生到美國市場大幅調整的時間間隔。一旦外圍市場出現動盪，其對國內市場的影響渠道包括預期、資金乃至基本面，從而擴大國內資產價格的波動幅度。
9、從股債相對價格看，當前依然是權益資產的良機
目前股債收益率仍在75分位數附近波動，這說明權益資產的估值水平顯著低於債券資產。從歷史經驗看，此時權益資產的配置價格明顯高於債券資產。例如2016年下半年以及2018年年末，但是股債收益率處於歷史高位，此時增配權益資產就能抓住2017年以及2019年1季度的快速上攻行情。
總的來看，當前市場的宏觀環境可以歸納為基本面數據在低位徘徊，但政策明顯加強了逆週期調節力度，這可能對短期資產價格有提振作用。
上述影響資產價格的各個因素中，哪些因素在當前能夠主導市場呢？
首先，貿易摩擦依然是重要因素之一。8月以來“任性”的美方在這個問題上不斷變臉，這不但導致中方的反制手段升級，也使得貿易摩擦局勢向無序與白熱化狀態傾斜，貿易摩擦下一步發展的不可預測性進一步上升。但我們觀察到，近期國內資產價格對貿易摩擦的影響似乎呈現出“無感”的狀態。8月初特朗普宣佈對3000億美元商品徵稅，8月中美國又宣佈部分3000億商品推遲到12月徵稅是8月權益市場先跌後漲、債券市場先漲後跌的重要催化劑，那麼美方8月24日宣佈10月1日將2500億美元中國商品的現有關稅從25%提高至30%對市場的衝擊僅用1天的時間就暫時消化了。因此，正如我們前文提到的，中美貿易摩擦如果繼續僅在關稅稅率上做文章，其對國內市場的衝擊有可能逐步弱化。
其次，經濟與政策將接過貿易摩擦的接力棒，主導國內市場行情。目前看，市場之所以會對貿易摩擦有所忽略，是因為目前投資者對國內政策和經濟走勢抱有比較大的期望。具體而言，其一，LPR定價機制改革後，從降成本的角度考慮，未來MLF利率的下調可能性明顯上升。其二，儘管市場對貿易摩擦升級有所鈍化，但實體經濟所受到的衝擊不會鈍化。根據我們的測算，不考慮政策對沖的話，下半年GDP同比增速將比上半年放緩0.35個百分點，事實上跌破了今年區間目標的下限，逆週期調節訴求上升，當前政策明顯更加積極。其三，庫存週期將於下半年觸底，1季度社融增速拐點對經濟的積極影響也將在下半年集中體現。總之，無論是政策更加積極的預期還是對經濟即將觸底的預期，使得近期權益市場更為強勢，而10年國債收益率受阻於3.0%附近，反而有所反彈。
三、9月大類資產表現展望
按照我們上文的分析框架，儘管增長和盈利在9月不會有明顯起色、中美貿易摩擦形勢繼續惡化，但8月31日金穩會對政策趨向的調整以及9月4日國常會明確提出儘快普遍降準、提前下達明年專項債部分新增額度等更加積極的穩增長措施，我們認為國內政策的明顯將主導9月市場表現，簡而言之就是市場渴望的貨幣政策放鬆所帶來的流動性增量意味著9月是不可多得股債雙牛機會。
具體而言，持有債券資產在9月是比較安全的選擇，目前的宏觀環境均不支持債券收益率在短期內大幅反彈。而國常會要求全面降准將支持債券收益率進一步的下行。當前制約10年國債收益率下行的關鍵因素在央行7天逆回購利率。從歷史經驗看，調整MLF利率後，7天逆回購利率相應調整的概率較高。LPR定價機制改革後，MLF利率就是央行疏通貨幣政策傳導的重要抓手。因此，貨幣政策的量價組合均支持債券牛市的出現。
9月權益資產同樣也將表現較好。一則，政策更加積極後，市場對4季度增長和盈利的預期將較此前更加樂觀，樂觀預期將會體現在權益市場；二則，目前股債收益率比仍在75%分位數以上，權益資產相對於債券資產依然有估值優勢；三則，科創板對A股的積極影響具有持續性，科技創新主題將延續科創板開板以來的良好表現。總之，利好預期的加速兌現是推動權益市場加速上漲的核心因素。
權益市場當前面臨的問題有兩個：一是中美貿易摩擦會不會開闢新戰場，如果美方在匯率或者金融領域發難，市場情緒依然會受到明顯衝擊；二是8月中旬以來A股持續上漲，目前上證綜指已經接近3000點，股指繼續上行需要經濟數據的支撐，但9月公佈的8月數據可能與當前樂觀預期存在較為明顯的向下預期差，從而影響市場表現。
黃金價格長期依然看好，短期可能有調整壓力。目前美國10年國債實際收益率已經跌至0以下，但由於7月美聯儲議息會議上鮑威爾明確否認了美國已經進入降息通道，所以目前無法排除美國實際利率在加息週期中跌至負利率後明顯反彈的可能性。不過隨著貿易摩擦的不確定性持續上升，美聯儲繼續降息的可能性較高。對於黃金而言，調整確實是買入的機會。再者，若追求更大彈性，可以考慮金銀比修復邏輯下的白銀。總之，海外負利率環境的逐步確立仍有利於黃金價格的上漲。
